赌在中国的文化中，从来扮演着不太光彩的角色，史书将之描写为：“”斗鸡走狗，六博蹋鞠”。一个名词一沾赌字，骤然身价大跌，进入贬义词行列。

“对赌协议”在中国私募基金行业的发展，从“估值调整协议”到“对赌协议”，由此可见国人对其理解的演变历史。

一、金融资本角度看对赌

从金融资本角度来分析，所谓的对赌协议其实是舶来品，它在母国的名字叫做“估值调整协议”，是国际投资者在投资境内企业时惯常采用的金融投资工具之一，不含任何贬义色彩。

1、“企业估值”

何谓“企业估值”，投资方在投资某特定企业之前，会通过项目初审、尽职调查、协商谈判等一系列措施发现企业的内在价值，以保证未来投资价格围绕在企业价值左右。

故从投资方角度，会通过重置成本法、市盈率估值法、市净率估值法或者现金流折现估值法等某一种专业的企业估值方法以帮助自身发现企业的真正价值并且加以量化。一方面，作为买家，在发现企业价值的同时自然希望降低购买股权的价格以实现自身利益的最大化。另一方面，由于市场不稳定性以及信息不对称性等显示问题存在，致使投资方更倾向于保守估值。

从企业方角度，为了以最小的成本获取最大的资金投资，自然倾向于较高估值。所以，“企业估值”本身在投资方与被投资方之间产生了天然的矛盾。而为了调和和平衡投融资双方对于“企业估值”的认定，“估值调整机制”便应运而生。

2、“估值调整”

何谓“估值调整”，即在双方就企业估值达成某种一致意见的同时，投资方要求融资企业将某类财务（例如：业绩指标）或者非财务指标（例如：是否能够上市）的实现作为对估值调整的依据。

如果融资方在特定的时间节点实现了双方约定的指标，则意味着投资方低估了被投资企业的内在价值，会通过给予高管股权奖励、保证被投资企业控制权等方式对融资方进行补偿和奖励。反之，若被投资企业未能够实现约定的指标，则可能面临着实际控制人被要求让渡控制权、企业或大股东回购股份、现金补偿等一系列手段以保证投资方的利益。

3、从“估值调整”演变为“对赌”

“价值估值调整协议”名称演变为“对赌协议”，一方面源于被投资企业未能正确进行企业估值而导致未实现约定目标后可能面临的控制权丧失；另一方面也离不开现代互联网媒体的宣传和渲染。

（1）控制权易主的风险

小马奔腾“对赌失败，为赔6.35亿清算拍卖”，这类新闻曾经是2017年中旬的热门话题，即关于小马奔腾由于融资方案过于激进，与建银文化签订《投资补充协议》，约定以2013年12月31日上市这一非财务指标作为标准进行“对赌”，约定“若小马奔腾未能在2013年12月31日上市，建银文化有权利要求小马奔腾一次性回购建银文化所持有的全部股权。”（资料来源于网络，笔者无法证实真假）

而该“对赌”一案也以小马奔腾未能上市且经营不善，最后导致因履行合约而面临被清算拍卖的窘境最终落个小马奔腾的控股权易主“神秘接盘侠”而曲终人散，总成本不过1.55亿元。

（2）新闻媒体的渲染

以“俏江南对赌鼎辉”一案来看，时过境迁后，张兰将当初发布相关文章的知名媒体《新财富》告上法庭，就源于当初该媒体通过各类文章（诸如：《俏江南：资本之殇》、《从刷盘子到创建俏江南，最终被净身出户！张兰与资本间的互博全程解读》、《俏江南资本之殇：被自己创办的企业踢出局，张兰还能回归吗？》等）以及视频对“俏江南”融资以及“张兰”转让股权、辞去相应职务的事情进行了夸大的媒体渲染和部分不实的报道。

该类媒体事件，不仅将“俏江南”、张兰、“鼎辉”等推到了舆论的风口浪尖，同时也为“估值调整协议”这类金融投资工具抹上了负面色彩，致使金融界以及企业家对此讳莫如深。

事实证明，“估值调整协议”确实存在控股权易主的风险，这大概就是“赌”的主要源头。

但是，读者也会以过去较为知名、成功的“蒙牛融资上市”一案来为“对赌协议”进行部分“洗白”。

4、“蒙牛”与外资私募基金方的完美对赌

1991年牛根生创办“蒙牛乳业有限公司”，注册资本还仅为100万元人民币，当时名不见经传的民营企业，是如何抓住机遇实现飞跃式发展的？自然离不开私募基金的帮助。

2002年6月，摩根史丹利、香港鼎晖以及英国英联通过“红筹”方式搭建二级产权平台架构，先后两次帮助“蒙牛乳业”实现融资，期间不可避免的使用了“对赌协议”以保证外资方的利益以及自身企业价值的实现。

第一次“对赌协议”以“蒙牛”一年内的高速业绩增长为指标，而蒙牛不负众望，顺利实现预期增长，拿回了在境外公司的控制权。

第二次“对赌”以蒙牛年复合增长率不低于50%作为财务指标。2004年6月10日，“蒙牛”通过努力在香港上市成功，发售价定在了高端3.925港元并且获得206倍超额认购率，募集资金13.74亿港元，外资私募基金方从公开市场退出时收益超过500%。

具体见下图：

笔者想说，从金融资本角度看，金融投资工具的使用没有对错之分，关键在于企业对于自身价值的明确界定以及业绩的合理预期。否则，只能是“成也对赌，败也对赌”。

二、从法律角度看对赌

过去很长一段时间，法律界对于“对赌协议”的效力都存在诸多争论，且莫衷一是。

而“海富投资”这一“中国对赌协议第一案”中，最高人民法院针对“对赌协议”的效力进行了明确判决，使得相关争论基本尘埃落定。

1、“对赌协议”认定无效的情形仅限于“以目标公司为主体的回购和补偿条款，而对于股东与投资方签订的补偿承诺，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应属有效。”

换言之，大股东与私募基金投资方签订未达到财务或非财务指标后的股权溢价回购的约定属于有效条款，不违反法律禁止规定。至于以目标公司为主体的回购和补偿条款失效，主要源于公司法对于公司股权回购情形的明确约定，非意思自治可自由发挥的。

2、“对赌协议”约定的补偿利息超过法定范围的部分无效。

由于在传统的“对赌协议”会约定未实现相关对赌目标后，大股东可能面临赔偿投资方利息损失的约定，而该类条款名为投资实为借贷，必然要遵循最高法发布的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，该司法解释已明确约定，民间借贷年利率超过36%的，超过部分可认定为无效。

综上所述，笔者通过金融资本和法律角度对于“对赌协议”的估值调整作用以及效力范围进行了阐释，以帮助读者对“对赌协议”有更加直观、真实的判断。企业家勿因噎废食而完全摈弃“对赌协议”进行企业估值调整的工具价值，而是应当正本清源，以准确发现企业内在价值为首要，以实现业绩发展为目标。