原标题:TCL贱卖资产？李东生觉得委屈

李东生强调，市值调整只是此次重大资产重组产生的附带作用，就TCL内部而言，分拆的主要目的还是为了提高管理效率。

文 | 《中国企业家》记者 王芳洁

编辑 | 林文龙

头图来源 | 被访者供图

2018年末，李东生遇到了难事。

12月7日，TCL集团公告了重大资产重组事项，计划以47.6亿元的价格，将智能终端、产业园区等业务等打包出售，交易对手为TCL控股（广东）股份有限公司（下称“TCL控股”）。TCL控股是一家新公司，成立于2018年9月，大股东由李东生等TCL管理层合资组建。

上述重组事项一经公告，立刻掀起舆论的轩然大波。TCL是三十多年历史的民族品牌，也是中国的电视大王，目前彩电出货量位居全球三甲；同时，它的电视和手机产业，都曾开创中国跨国并购的先河。剥离了智能终端等业务之后，TCL集团的业务板块主要是华星光电和产业金融，很多人在感情上难以接受。

抛开感情不谈，此次重大资产重组可谓大动干戈，剥离业务2017年的营业收入超过500亿元，占集团总营收的一半。但交易对价只有不到50亿元，这是不是有点太便宜了？甚至有评论称，TCL的管理层在掏空上市公司。

这些争议考验着李东生。这位曾写下《鹰的重生》的企业家，一直爱惜自己的羽毛。上个世纪90年代，在TCL的产权制度改革中，为了避免触碰国有资产流失红线，李东生力主只动增量，不动存量，实现了中国最具范本意义的改制方案，被知名经济学家周其仁称为“面向未来订立的契约”。

12月26日下午，围绕此次资产重组，TCL举办媒体沟通会，李东生出席。几天前，他刚受到改革开放杰出贡献表彰，但这天会议的基调并不轻松愉快，没有人向他表示祝贺。

这不是一次直抵私利的交易，李东生想把这一点掰扯清楚：“我在TCL集团的资产一点都没少，前几天还增持了。（和TCL控股相比）我在上市公司的价值大很多。从个人来讲，有没有可能损害我在集团的利益，去满足对方的利益呢？”

分拆逻辑

TCL是在2009年介入半导体显示及材料领域的，华星光电目前是全球电视面板出货量第五位，55吋电视产品的市场份额则为全球第二。并且，最近三年，华星光电已成为整个TCL集团的核心主业，净资产占比超过80%，净利润占比更超过了90%。

事实上，随着华星光电逐步做大，李东生早就表明要为它单独设置一个上市载体。公开资料显示，2017年之前，为分拆华星光电单独上市，TCL努力了很长时间，最终因为监管规则限制而放弃。

在资本市场方面，分拆华星光电和终端业务的逻辑很容易理解，业务多元化企业的市值一般跟着市盈率低的业务走，很多企业都受过拖累。例如杉杉股份，尽管公司早已将业务重心转移到新能源业务，但由于杉杉是一家历史悠久的男装品牌，公司常被误解属于服装行业。2018年，杉杉股份分拆了服装业务单独赴港上市。

目前，TCL的市盈率是10倍左右，而光电行业的平均市盈率在20倍上下，差距极大。现实的问题是，华星光电还在扩大产能阶段,目前在建的就有6代柔性显示面板和新型11代超高清显示面板两条生产线，未来还有可能投建小屏幕生产线。根据李东生的介绍，华星光电还需要持续投入500亿元。显然，若华星光电按照目前的市盈率水平进行股权融资，那就太亏了。

当然，李东生强调，市值调整只是此次重大资产重组产生的附带作用，就TCL内部而言，分拆的主要目的还是为了提高管理效率。

“智能终端和华星光电的管理模式不一样。现在放在一起，管理链条很长，也很复杂，导致管理的效率不高。”李东生称。

根据TCL董秘廖骞的介绍，在半导体显示及材料领域，华星光电的管理效率已经位居前列，其EBITDA%为37.2%，净利润率为16.2%，均超过三星显示、友达和京东方。

然而，终端业务的表现却不尽人意。令人唏嘘的是，2004年，TCL集团整理上市时，业务条线还主要是终端业务，即彩电和手机，彼时公司市值为110多个亿，但今天剥离资产包的整体对价仅47.6亿元。廖骞表示，2004年公司的市盈率为16倍，此次资产重组，给到对应资产的市盈率也是16倍，并无太大差异。但若论净资产收益率，这块资产2004年的水平在22%~26%之间，但近期只有9%了。

“公司做这一次重组，面对未来是一个正确的选择，但是对回顾过去，说明我们确实把一些应该做好的事情没有做好。终端产品业务分离出去不应该是这个表现，这个表现是我自己非常不满意的。”李东生说。

李东生希望通过此次资产重组，赋予终端业务新的活力。作为中国最善于反思的企业家，他检讨了TCL终端业务，认为表现不好的原因是对新技术的把握和跟随能力不强。“很多技术是迭代性的，颠覆性的，别人走快了一步，你就没机会了。”

值得注意的是，所有标的资产的对应员工都将随着重组，到新的平台中去。在李东生的主导下，新终端业务平台，采取合伙结构，他要求所有业务主管均出资成为合伙人。李东生寄望通过这种新的组织形态，激发大家的创业精神和狼性。“凡是被我们邀请的主管，没有一个不同意出资的，说明大家都有信心把这块业务做好。”李东生表示。

尽管如此，26日会议中，针对此次终端业务的剥离，记者们仍然提出了疑问，目前华星光电的绝大部分产品都卖给了TCL终端，从产业链上来看，是否有切割的必要？

李东生没有否认，按照产业链整合原理，彩电、手机和显示面板是可以放在一起的。但他强调，如果彩电和手机业务都不置出，那此次重组就没有什么意义了。

“大家回到交易的本质上来，对双方有利才叫交易，不是救助。我把破烂给人家，人家拿钱买，这不是交易。”李东生说。

47.6亿元便宜吗？

为了推进此次重大资产重组，李东生他们和股东名册里所有的机构投资人都作了沟通，没有一家说他不该卖的，甚至还有机构表示：“你早该这么做了，哪怕是一块钱也得卖了。”

当然，最终的交易价格不是一块钱，而是47.6亿元，但很多舆论都认为，这也是贱卖。12月13日，深交所向TCL发出问询函，一共31问。

李东生可能根本没有预料到，交易对价会引起如此大的争议。为了实现重组，TCL控股需要融资40亿元。在融资难的背景下，“这件事做的非常艰难”。直到最后，他还有几个亿没有凑到，只能给朋友打电话：“就别说合不合适了，帮我一把。”这才把份额凑齐。

不过，在收到各方质疑之后，李东生又仔细看了一遍重组草案，发现确实有些地方说的不够清楚。根据重组草案，此次交易的资产评估值合计39.65亿元，包含8家公司股权，分别是TCL实业100%股权、惠州家电100%股权、合肥家电100%股权、酷友科技56.50%股权、客音商务100%股权、TCL产业园100%股权、简单汇75%股权、格创东智36%股权。

上述8家公司中，最受关注的是TCL实业的定价，因为它是两家香港上市公司的大股东，持有TCL电子52%股权，持有通力电子49%股权。12月28日盘中，TCL电子市值为68.7亿港元，通力电子的市值为16.2亿港元。然而，TCL实业的评估值为-7.98亿元。

对此，李东生解释，2018年之前，原来TCL集团在香港、境外的所有投资都由TCL香港实业这个平台来持有，相应负债也由TCL香港实业平台来承担。这轮重组的原则是业务分类重组，所以智能终端产业股权就留在了TCL香港实业中，最终到了TCL控股这边。而其他非终端业务的资产，则被置换到了一家新成立的香港公司中，归属于上市公司平台。李强调，由于TCL香港实业的债务无法分割，所以所有债务被留下来，划给上市公司的是近50亿元的有效资产。

同时，为了厘清业务条线，除华星光电之外，其他TCL集团内的产业园区被划拨给了产业园公司，其中TCL实业划拨部分的价值为16.8亿元。

上述业务梳理、划拨，导致TCL实业的资产负债表发生大规模变化。在TCL电子及通力电子均以收益法评估入账后，公司净资产的账面价值仍为-11.71亿元。

值得注意的是，TCL香港实业划拨给上市公司的资产，主要是花样年、吉利汽车、腾讯、阿里巴巴等公司的股权。通过此次资产重组，产业金融成为TCL集团两大业务板块之一。近年来，TCL的投资动作积极又频繁。一方面围绕核心主业产业链，投资了多家企业，例如智能芯片领域独角兽寒武纪。另一方面，TCL还有很多创投业务，除上述划拨公司股权外，还投有宁德时代、柔宇科技等明星公司。

“我是腾讯的独立董事，腾讯的投资收益占利润比例比较大，阿里也是，所以企业到了一定规模、实力的时候，和相关的产业的融合会越来越多，投资一方面可以产生技术、产品的协同，另外从回报来看，它们本身也是很好的标的。”李东生表示。

TCL品牌值多少钱

此次资产重组中，品牌归属是被诟病另一核心问题。TCL是世界级品牌，在2018年中国品牌价值100强评选中，TCL以806.56亿元位列总榜单第5位。但它由终端业务培育而来，却没有随着终端业务被划拨出去，留在了上市公司。

记者质疑，既然TCL控股将继续使用TCL品牌，为什么没有将品牌作价买过去？这当然代表了一股很强的舆论声音。

“TCL品牌值800亿不是我们叫的，是品牌中介机构评出来的，但这个数和公司价值显然不能划等号的，TCL现在的市值也就300亿。”李东生无奈的表示：“现在没有拿出来都那么多人穷追猛打，你说我有没有可能把800亿拿出来呢？”

那么，TCL控股有没有可能向TCL集团交纳品牌授权费呢？毕竟美的收购东芝的白电业务，海尔收购GE家电，都一次性缴纳了数年的品牌授权费。

李东生认为，上述收购与此次TCL的资产重组性质不同，无论是东芝白电项目还是GE家电项目，均是包含了品牌授权在内的对价收购，但TCL的品牌，原本就是产业双方共同使用的。

李东生称，TCL集团没有收品牌授权费的传统，一向是采取设立品牌基金的方式，实收实支。

品牌资金用于企业形象推广，品牌推广和大型展会活动的投入，例如下个月的拉斯维加斯电子展，终端产品和华星光电会联合参加，所以费用是从品牌基金支出，最终由大家来分摊。

根据廖蹇的介绍，TCL品牌将继续归上市公司所有，但TCL控股可以使用，只是如果未来要新增使用TCL品牌产品种类，则需要重新得到上市公司的同意。另外，TCL控股还将按照目前的管理方式，缴纳品牌维护费用。根据过去三年的经验，品牌维护费用的95%，由此次重组的标的资产投入。

整场会议中，李东生那种被误解的愤懑，是很容易被感受到的。但是到了最后，这位喜欢反思的企业家，仍然检讨了自己，认为是自己做得不够好，以往和机构投资人、媒体沟通不够充分。

2019年1月7日，TCL集团将举行股东大会，对此次重大资产重组方案进行投票。TCL电视、手机的去留，将最终明确。作为关联交易的关联方，李东生等TCL管理层将回避表决。