最近最热的话题就是两会了，我们注意到，今年的政府工作报告里提及的部分话题还是值得我们债券狗关注的。
首先是财政政策要更加积极，加力提效。之前央妈和财爸那场精彩绝伦的对决还历历在目，目前看来，还是央妈笑到了最后，要听妈妈的话。中国大部分地区的县级财力都是比较薄弱的，除了提高自身实力以外，没什么好的解决方案，必须要增加转移支付。
县级平台发债的话目前也是比较困难，发改委企业债原则上要求县级平台强要求增加强担保，而最近又出了个政府性融资担保公司不得为融资平台提供担保的神规定，而且没有细则，众多担保公司都在等细则出台，县级平台发债真的是雪上加霜。最近债研君有个安徽的县级AA-城投公司，想发几个亿的北金所债权融资计划，资金方当地银行的意思是有AA+以上的担保他们就可以购买，担保真的找不到啊。说多了都是泪。
积极的财政政策要加力提效。今年赤字率拟按2.8%安排，比去年预算高0.2个百分点；财政赤字2.76万亿元，其中中央财政赤字1.83万亿元，地方财政赤字9300亿元。适度提高赤字率，综合考虑了财政收支、专项债券发行等因素，也考虑为应对今后可能出现的风险留出政策空间。今年财政支出超过23万亿元，增长6.5%。中央对地方均衡性转移支付增长10.9%。改革完善县级基本财力保障机制，缓解困难地区财政运转压力，决不让基本民生保障出问题。
其次是稳步推进结构性去杠杆，汉语真的是博大精深，债研君试问：什么叫结构性去杆杠？
2015年12月，“去杠杆”作为“三去一降一补”五大任务之一首次在中央经济工作会议上被提出。
2016年的中央经济工作明确，去杠杆要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重，要规范政府举债行为等。
2017年7月，全国金融工作会议进一步明确，要把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量。
2018年4月2日，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。
人民银行党委书记、银保监会主席郭树清昨天在重庆代表团驻地接受记者采访时表示，结构性去杠杆是要使企业杠杆率明显下降，企业是重点，特别是国有企业，同时要稳住居民家庭杠杆率。
稳步推进结构性去杠杆，稳妥处置金融领域风险，防控地方政府债务风险，改革完善房地产市场调控机制。深入推进精准脱贫，加强扶贫力量，加大资金投入，强化社会帮扶，贫困地区自我发展能力稳步提高。
再次是增发地方政府债券8000亿，继续增发地方政府置换债券，对地方政府融资平台来说是一大利好。2015年至2018年，我国为缓解地方还债压力，已累计发行置换债超过10万亿元。10万亿置换债券发完后，关于后续有没有置换债券，众说纷纭，今年的政府工作报告给出了基调。债研君提醒各家城投公司抓住新一轮置换债券的大好时机，能申报多少就申报多少，报上去就不用自己还了，多开心的事。
有效发挥地方政府债券作用。今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，为重点项目建设提供资金支持，也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。合理扩大专项债券使用范围。继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担。
最后是解决融资平台到期债务问题，杜绝半拉子工程。
去年以来，部分债务负担较重的区县级城投公司陆陆续续出现了债务违约问题，有的很快就解决了，有的还在逾期中。债务违约了，伤害的不仅仅是各家金融机构，道理很简单，城投公司大都有一些在建项目，债务违约了，项目肯定没钱建了，只能变成半拉子工程，工程款农民工工资等也很难解决。日前，大家都比较关注国开行给镇江200亿低息贷款置换到期债务话题，也是一种因地制宜的创新的到期债务解决方案，得到上层的认可。
鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程。
延伸阅读：
城投企业转型发展及制度建设探讨
城投企业作为央地财权和事权不匹配的产物, 长期为我国城市建设和经济发展做出重要贡献。但从企业自身看, “疏堵结合”的地方政府融资制度倒逼城投企业剥离地方政府信用光环, 大部分企业面临转型困局。
当前加快城投企业转型有着多方面的重要性, 有利于贯彻地方政府融资和国企改革等政策, 防范地方政府隐性负债等金融市场运行风险, 拉动投资从而稳定经济增长、促进就业和维护稳定。
鉴于此, 本文聚焦城投企业融资、产权、功能业态转型实践, 系统梳理了地方政府融资 (涉及城投企业融资) 、新一轮国企改革等相关制度, 分析了地方政府融资制度变迁逻辑、新一轮国企改革政策要点及其对城投企业转型影响, 继而在指出转型存在的问题和不足基础上, 提出了政策建议。
一、城投企业转型现状
城投企业是我国地方政府融资平台主要形式, 包括综合类、园区类、行业性投资开发公司等。国发[2010]19号文指出, 地方政府融资平台是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立, 承担政府投资项目融资功能, 并拥有独立法人资格的经济实体。
据Wind统计数据显示, 全国11567个地方政府融资平台有8293家冠以公司名称。2014年, 新《预算法》、国发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》 (简称43号文) 相继出台, 明确剥离融资平台公司政府融资职能, 融资平台公司不得新增政府债务等要求, 随后各部委围绕“开明渠、堵暗道”出台细化政策, 倒逼融资平台市场化转型。具体途径包括:
一是产权转型, 主要表现为:
(1) 吸收民资注入, 从国有体制向混合所有制转变。如云南城投引入银泰股份、城投控股引进弘毅投资等。
(2) 与其他国企合并, 促进国有股权结构多元化。如广西城投与广西旅投合并为广西旅发等。
二是功能与业态转型, 主要表现为:
(1) 布局城投之外新的实业领域, 如云南城投向大健康、大休闲转型。
(2) 推进产融结合, 向金控公司转型, 如郑发集团等组建中原金控。
(3) 向城市运营功能拓展, 如上海城投转型成为政府投融资主体、重大项目建设主体、城市安全运营主体。三是融资方式转型。城投企业融资从传统信贷、债券等向信贷 (监管类、监测类等) 、债券 (类型更丰富) 、产业基金、融资租赁、ABO等形式转变, 如开展了PPP (如福建城投、杭州城投) 、ABO (如京投集团) 等实践。
二、推动城投企业转型的制度环境分析 (一) 地方政府融资监管制度:变化过程及其逻辑
从促繁荣到逼转型。43号文出台以来, 关于“疏堵结合”剥离城投企业“政府光环”的系列政策不断强化, 成为倒逼城投企业从繁荣走向转型的重要因素。
(1) 疏通“明渠”。43号文明确地方政府融资途径包括地方债、PPP、规范的或有负债;43号文、财预[2015]225号、国办函[2016]88号文等有序推进存量城投债置换;43号文、财预[2014]351号、财库[2015]64号、83号、财预[2016]154、155号文持续推进地方债分类改革, 规范一般和专项债券发行管理, 2017年以来推进项目收益专项债券发行管理;各部委推动城投债规模波动性增长。
(2) 围堵“暗道”。银监会区分监管类、监测类以加强平台贷监管, 平台贷收紧;国发[2010]19号文 (简称19号文) 、财预[2012]463号、43号文、财预[2017]50号、财金[2018]23号、发改办财金[2018]194号文等持续加码融资平台注资管理, 各类公益性资产和储备土地不得注入融资平台;19号文、43号文、财预[2017]50号、62号文、财金[2018]23号文等重申严禁地方政府为融资平台等非政府机构融资提供担保;财预[2017]87号等文严禁以政府购买服务的名义违规融资。
防风险与稳增长均衡。“疏堵结合”政策背景下, 监管部门针对城投债准入门槛时松时紧, 体现防控金融风险与稳定经济增长的博弈。
一是防风险, 表现为收紧城投债, 如发改办财金[2010]2881号文针对地方隐性负债等问题而收紧企业债发行条件, 2012年发改委提出原则上不再批准监管类平台发债申请, 2018年初以来发改委收紧城投企业境外发债融资;此外, 银监会通过名单制管理以收紧平台贷。
二是稳增长, 表现为放松城投债门槛、拓宽城投债融资路径等, 包括提高审核效率 (如发改办财金[2015]3127号文) 、推出新兴券种 (如停车场建设专项债券) 、拓宽发债主体范围 (如2015年发改委放宽城投债发债指标限制) 等。
政策重申力推合规运营。尤其针对信用担保、资产注入等的制度规定重复较多:
(1) 隐性担保, 1995年《担保法》就国家机关担保做了规定, 而国发[2010]19号、财预[2010]412号、[2012]463号、新《预算法》、43号文、财预[2017]50号、财金[2018]23号等文以不同形式禁止地方政府为融资平台等违规担保, 说明一些地方隐性担保陋习难改, 如2017年12月财政部通报四川巴中、成都新都区违法违规举债担保, 2018年1月云南省政府公开对保山、宜良等1市3县为融资平台公司举债担保问责结果。
(2) 公益性资产注入, 19号文、财预[2012]463号、43号文、财预[2017]50号、财金[2018]23号、发改办财金[2018]194号反复提出公益性资产、储备土地不得注入融资平台。但仍有地方顶风违纪, 表明持续纠偏的重要性, 如2017年4月, 财政部曝光江苏高邮、洪泽将政府大楼等变更使用性质, 随后以商业、居住用地性质出让给地方融资平台, 融资平台最终将土地使用权用于抵押担保发行债券。
监管广度、深度双维拓展。从监管广度看, 逐步形成针对地方政府、城投企业、金融机构等与城投企业融资相关多元主体监管体系, 涉及地方债、平台贷、城投债、PPP、政府购买服务等规管产品和模式;并且形成贯穿事前、事后的监管体系, 事前监管包括发改委针对城投债、银监会针对平台贷实施准入管理等, 事后监管包括地方债审计、核查, 问责违规举债等。从监管深度看, 财预[2017]50号文首次明确建立跨部门联合监测和防控机制, 财政部还透露将研究出台地方债终身问责、倒查责任制度, 表明对依托城投企业等违规举债的监测和查处力度加强。
(二) 国有企业改革转型制度
我国国企改革先后经历以放权让利、股份制改造和建立现代企业制度等为目标的渐进改革过程, 不过包括现代企业制度不健全等核心问题仍然存在。以中发[2015]22号文《关于深化国有企业改革的指导意见》出台为标志, 新一轮国企改革围绕分类推进国企改革、发展混合所有制经济 (简称混改) 、完善现代企业制度等而展开。尤以混改、功能分类改革等为亮点。其中, 混改政策鼓励非国有资本投资主体通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式, 参与国有企业改制重组、国有控股上市公司增资扩股以及企业经营管理;功能分类改革政策将国企划分以下两类:商业类国企按市场化要求实行商业化运作, 公益类国企以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标, 引入市场机制, 提高公共服务效率和能力。
三、制度调整对城投企业转型的影响 (一) 对城投企业融资的影响
融资方式和途径改变。中央发文围堵地方融资“暗道”, 倒逼城投企业融资向“正道”发展, 主要表现为:
(1) 注资来源从公益性资产转向经营性资产。城投企业最初通过土地、房产、市政资产等注资成立, 注资后企业融资规模随之增加。但19号文出台后, 中央强调公益性资产、储备土地不得注入融资平台。受此影响, 城投企业注重吸纳经营性资产注入, 如2017年9月荆州市研究整合市直行政事业单位经营性资产做大做强市城投公司等案例。
(2) 增信方式从隐性转为显性。中央明令禁止地方政府为城投企业违规担保, 从而倒逼城投企业增信市场化运作。2017年以来城投债由担保人承担保证责任及其他城投企业提供担保现象较普遍, 担保人类型包括国资经营公司、其他城投公司等。受政策影响, 有增信记录的城投债数量比重下降, 从2010年的33.19%降至2017年的11.45%, 2018上半年低至7.88%。
(3) 平台贷整改为一般贷。为限制信贷融资, 国务院规定银监会实施地方融资平台名单制管理。2011年以来银监会规定退出名单的公司, 必须满足资产负债率较低、银行债权本息能被借款人的现金流覆盖等条件。截至2018年3月底, 已有2500多个融资平台退出监管名单, 平台贷整改为一般公司类贷款。
(4) 城投债结构改变。近年城投债以短融、中票、定向工具、企业债等为发行主力。2014年末至2017年末企业债余额占城投债余额比重下降, 公司债占比提升, 从侧面表明越来越多的城投企业实现公司制转型。
融资压力加剧。受剥离政府信用光环、禁止公益性资产、储备土地注入以及近年城投债发行规模与结构等影响, 近期城投债融资压力加剧。一是融资成本上升。近期发行的城投债以5年期为主, 其中AA级债券居多。从AA级5年期城投债月均发行利率走势看, 2016年10月开始发行利率明显维持上扬。其中2017年12月平均发行利率 (7.14%) 同比 (2016年12月) (5.46%) 增长168BP, 2018年6月平均发行利率进一步增至7.46%。二是债务到期压力增加。43号文出台以来, 各年度城投债发行额保持1.8万亿元以上, 期限结构以5、3年期为主。受此影响, 城投债到期偿还压力逐年递增, 从2014年的3368.1亿元增至2018年的10506.8亿元。
城投债规模波动式增长。受银发[2009]92号、财建[2009]631号等鼓励建设融资平台政策影响, 2009年城投债发行额剧增;但受19号文及配套政策等影响, 城投债发行额降温。2011～2014年, 城投债发行额增速呈跳跃式变化, 但绝对规模维持涨势, 尤其2012年各部门放宽发债条件下呈现高增。而43号文出台后, 2015年城投债降温, 但2016年恢复增长。2017年整个债市从严监管下, 城投债发行降温。2018年上半年城投债发行额再次升温, 同比增长54.24%, 原因包括2017年低基数效应及2018年上半年监管边际放松等。
(二) 对城投企业产权和功能业态转型的影响
一是产权转型——城投企业产权多元化。在中发[2015]22号文关于混改等政策影响下, 陆续有城投企业实施混改, 吸纳金融、房地产等各领域民资注入。而从全国来看, 第一股东为当地人民政府或国资、财政、住建等部门 (或下属事业单位等) 的占比较大, 国有独资、国有控股等产权形式较普遍, 表明城投企业产权结构单一现象依然突出, 混改有待深入。
二是功能业态转型——城投企业功能分类。城投企业功能业态涵盖城市基础设施、市政公用事业、土地一级开发、房地产开发等公益性、准公益性和经营性业务。从发展眼光来看, 在公益性资产和储备土地不得注入融资平台等政策引导下, 经营性资产在城投企业资产中的地位存在提升趋势, 对于经营性资产规模增长较快、比重大幅提升的城投企业, 客观存在转型为商业类国企的趋势。
四、城投企业转型面临的问题和不足
一是融资方式有待完善。我国城投企业融资以信贷融资为主, 少部分企业通过发行城投债融资, 还开展了PPP、ABO等融资模式探索实践, 不过新兴融资模式发展并不充分, 但存在发展潜力。而近年来在地方政府融资政策监管下, 城投企业债务融资成本增长、再融资压力加剧。城投企业发展有赖拓宽融资渠道、优化融资方式、缓解融资压力。
二是造血能力有待提升。城投企业脱胎于地方政府融资平台, 一般由地方政府以非经营性资产注入, 而其承接项目多为公益性或准公益性项目, 投资回收期较长且创收能力不强, 加之近年融资成本增加等原因, 制约企业造血能力提升。据Wind统计数据显示, 2513家融资平台公司财务数据中, 957家的主营收低于1亿元, 其中686家低于2千万元。即便发展较好的城投企业, 据《城投蓝皮书:中国城投行业发展报告 (2017) 》, 2016年中国百强城投公司总负债 (7.577万亿元) 同比增长超70%, 相比前两年, 更多城投公司的负债率更高向60%～69.9%区间移动 ( 李苑, 2017 ) , 负债激增反映出百强城投公司整体造血能力待提升。
三是产权性质较为单一。我国城投企业主要由地方政府及其部门、事业单位等设立, 缺少民资等其他经济成分。据统计, 1588家城投企业样本中, 第一大股东名称为当地人民政府、国资、财政、住建、开发区管委会机关或下属事业单位的占比较大, 普遍为国有独资或控股公司。
四是打破传统路径依赖尚存压力。从传统关系来看, 地方政府依托城投企业缓解融资压力, 缓和央地财事权匹配不均, 促进经济增长乃至改善“政绩”, 而城投企业获得地方政府资产性支持、收入性支持、债务性支持和承诺性支持。在传统政企关系影响及城投企业产权结构相对单一、企业造血能力不强、融资环境压力增加等现状下, 城投企业彻底市场化转型存在压力。
五、政策建议
一是监管与扶持政策并举。保持“疏堵结合”的地方政府融资监管政策连续性, 进一步优化监测举措, 保持监管高压态势, 坚决打击地方政府隐性负债, 倒逼城投企业与地方政府信用脱钩。构建城投企业市场化转型扶持政策体系。现行城投企业转型的相关支持政策较为分散, 缺乏专门针对城投企业市场化转型的政策支撑体系, 建议加快专门针对城投企业转型的支持政策体系建设, 针对企业功能定位、融资转型等重点内容出台指导政策, 为各地各部门细化政策提供指导。
二是强化新型城镇化建设和运营主体角色定位。新型城镇化强调以提高质量为导向, 以人的城镇化为核心。基于城投企业历史贡献和现实基础, 未来新型城镇化需要城投企业参与。我国政策仍需明确支持城投企业参与承接各地公益性项目, 摒弃传统投资造城等粗放模式, 贯彻新型城镇化目标。通过挖掘新型城镇化项目优秀样本, 扩大典型案例和模式经验的宣传推广, 形成示范带动效应, 同时加快符合新型城镇化导向的项目立项审批流程。同等条件下优先支持此类项目融资。
三是支持和引导企业融资方式多元化发展。推动城投企业信贷分类融资, 继续实施对融资平台的名单制管理, 协调发展监管类和监测类平台, 做好平台贷规模和质量控制, 改善城投企业整体融资环境。推动城投债券种结构优化, 顺应公司化改制转型需要, 在存量和增量方面扩大公司债在城投债中的比重, 并支持资产支持证券 (ABS) 等新兴券种发展。促进其他新兴融资模式创新和应用推广, 在厘清政企边界等前提下, PPP、ABO、BOT、TOT等都有条件为城投企业所用。其中:PPP模式 (指狭义) 通过成立SPV推进公私合作、风险共担, 政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等约定规则, 使投资者收益长期稳定, 适合供水、供热、地下综合管廊等适宜社会资本参与的公益性项目;ABO模式在政府授权下, 城投企业负责项目建设运营, 政府履行规则制定、绩效考核等职责, 并按协议约定支付授权经营服务费, 既符合公益类国企改革指导方向, 又有利于政企、政事分开;TOT模式只涉及经营权转让而回避产权竞争, 有利于盘活国资存量, 缓解资金矛盾。
四是深化功能分类改革。深入推动城投企业公益类和商业类功能分类改革。公益类城投企业应突出保障民生、服务社会、提供公共产品和服务等目标。针对转型为商业类国企的城投企业, 以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国资保值增值为主要目标, 独立自主运营。基于公益性资产和储备土地不得注入融资平台的政策指引, 越来越多的经营性资产将注入城投企业, 客观上将推动城投企业增强经营性项目参与动力, 并推动城投企业转型为商业类国企。因而商业类国企改革应作为城投企业功能分类改革的一大重点。
五是促进产权结构多元化。顺应新一轮国企改革政策号召, 有序推动城投企业产权结构多元化改革, 鼓励和支持民营资本等非公有资本注入城投企业, 推进混合所有制改革, 增强城投企业活力。依托混改以适度稀释地方政府及其部门、事业单位产权, 有利于破除传统“路径依赖”, 摆脱传统体制机制束缚以推进现代公司制度, 激发城投企业市场化运营活力;有利于发展壮大资本实力, 提高资本运营能力;有利于促进城投企业业态多元化, 完善价值链体系, 增强企业造血能力。