来源：洪灝的中国市场策略

洪灏为中国首席经济学家论坛理事、交银国际董事总经理、研究部主管、首席策略师

概要

除了PPI，宏观变量的波动性几乎全部消失。据我们观察，在全球央行启动货币宽松政策之后，自约2010至2011年以来，工业增加值、CPI、GDP、盈利增长和市场波动性不断降低。工人工资增长滞后于劳动生产率提高直接导致了收入分配不均，以及由此产生的消费不足。相对于劳工不能获得合意工资而引起的消费不足，劳动生产率迅速提高而导致的供给过剩压抑了价格波动。

随着中国储蓄和投资的习惯改变，中国人储蓄、投资少了，消费升级。而随之而来的则是市场价格的稳定。随着货币供应放缓和信用扩张受制于去杠杆的目标，我们需要一个新的流动性来源，牛市才能更进一步，最终向泡沫化迈进。

CPI、PPI之间波动的不对称性暗示着企业缺乏定价能力；估值变化比盈利能力更能决定股票的回报 – 这是在中国股票市场赚钱的核心。CPI和PPI之差是公司毛利率的替代指标。CPI的波动性比PPI更低意味着公司定价能力的缺失。因此，盈利能力在决定股票回报时只是一个次要的因素。我们的分析也印证了这一猜想。然而，随着CPI和PPI之差快速上升，一如当下，企业盈利仍将改善。这对于股票也不失是一个边际意义上的利好。

货币政策作为股票估值的驱动力，是决定股票回报最重要的因素。这是在中国股票挣钱的核心。因此，市场会变得更投机于政策变动，而非像市场共识期待的那样变得更理性。“基本面”牛难期，更多的是“情绪牛”、“水牛”或“融资杠杆牛”。在货币政策决定了一切的时候，市场择时比选股更重要，市场愈趋指数化。然而，估值既然承蒙央行所赐，也要铭记这样的行情或来得快，去得也快。这些观察都与市场共识相悖，并非常好地解释了当下“梭哈”的行情。

美国类现金货币增速接近历史低点，并对应中国股市历史上重要的拐点；市场流动性的增量将来自于外国资金和融资交易，而不像以前那样来自货币或信贷的扩张。随着宏观结构的变化，中国的货币供应不太可能像2009年那样增长。信贷受制于去杠杆的目标，也不太可能像2015年那样快速扩张。如果市场要继续大幅攀升，新的流动性因素是非常必要的。融资交易的占比已经非常接近2015年股市泡沫破灭之后12%的经验值上限。监管对于场外配资的态度已经基本明确，但海外杠杆资金通过陆股通买入A股很难监管。然而，这些资金也已经买爆了很多陆股通标的。监管讨论提高上限需要时间。

美国类现金货币供应的增长速度接近历史低点。这个现象往往意味着美国经济的增长速度已经见顶，美联储不能再一意孤行继续收紧货币政策，并同时对应着中国股市历史上历次的重要拐点。这与我们在2019年展望报告《峰回路转》中对2,450点位的论述一致。随着中国资本市场的进一步开放，美国新增的流动性仍然可以流入中国市场。在上证止步于3000点左右之际，A50和500以及创业板之间的轮动暗示着短期里交易层面的流动性已经接近上限。尽管市场筑底将一波三折，我们继续认为长期的趋势重于短期的波动。

这是我们20190321的英文版报告《Market Inflection Point is Confirmed》的中文翻译版。英文版20190322发出。

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市场确认了一个重要的拐点

在最近一次由官方新闻机构主办的投资会议上，现场观众的气氛十分活跃。“央行会再次下调存款准备金率吗？”观众们追问道。“会很快降息吗？”在现场问答环节，这些热切问题把我困住了，而其他有关法律和监管问题的那些更重要的演讲者却无法插话。窗外，风物已春天。

对我们来说，遇到这样的问题有些出乎意料。我们之前的研究表明，平民百姓并未从货币宽松政策中获得太多好处，因为获得宽松信贷的渠道只留给了少数特权阶层（《价格的革命》（20161114），《破译低通胀的密码：主要矛盾、社会进步和市场脆弱性》（20171114））。随着全球央行继续货币宽松，就好像宽松政策是万灵药一样，全球的资产泡沫几乎没有显示出收敛的迹象。但是别忘了，上世纪20年代的大萧条和上世纪90年代以来日本失去的二十年都是在金融泡沫之后发生的。

作为货币宽松政策的最后受益者，同时也很可能是金融泡沫的第一个受害者，“无产阶级”应该有其他更重要的担忧。然而牛市已经到来，踏空比套牢更痛苦。市场共识认为，此刻，最大的风险是没有仓位。

宏观波动性消失

宏观波动性全面下降，PPI除外。为了回答观众的问题，我们研究了大量的宏观变量。在这一过程中，一个现象是显而易见的——除了PPI以外，许多宏观变量的波动性在2010年至2011年前后已大幅下降。我们对其原因和对其他投资决策的影响感到困惑。

从图1我们可以看到，包括GDP增长、每股盈利增长、CPI、VAI和市场波动在内的各种宏观变量的波动性都出现了这种明显的下行趋势。（为便于展示说明，图1仅显示了PPI、CPI和VAI三个宏观变量）。

“美联储的看跌期权”是建立在宏观波动性不断下降的基础上的。过去10年，做空波动性的交易一直很流行，主要逻辑就是基于“美联储的看跌期权”——每当市场陷入困境时，美联储都会出手纾困。由于持续的流动性供应抑制了市场波动，押注波动性下降是有利可图的——可以一直押注到2018年1月的“强平波动性交易”（vol crash）之时。当时，一些专注于做空波动性的基金回吐了多年来累计的几倍的收益。

社会不均平抑价格波动

劳动力工资增长滞后于生产率增长，抑制了价格波动。我们认为，除了央行放松货币政策抑制市场波动外，宏观波动消失还有其他宏观原因。在一系列关于社会不平等和长期通胀压力消失的特别报告中，我们论证了，自1980年代初以来全球经济经历的通胀率下行反映的是对工人阶级“剩余价值”的剥削。

在过去30年里，劳动生产率的增长一直快于工资增长，与通胀和长期债券收益率不断下降的趋势一致。这些观察都证明了我们对于通货膨胀压力消失的论证。（如图2所示。由于缺乏更好的表述，我们借用了著名劳动经济学家马克思著作里的一些术语。请参考我们在2016年11月14日的专题报道《价格的革命》）。

社会分配不均抑制了价格波动。在一份后续报告中，我们进一步论证了分享来自于生产率提高的果实的这种不平等，确实是导致通胀持续低迷的原因（《破译低通胀的密码：主要矛盾、社会进步和市场脆弱性》（20171114））。这是因为普罗大众的劳动产出没有得到充分的补偿，因而导致消费不足；而少数富人的消费又不能弥补群众消费的损失。因此，工资增长不足而造成的消费不足。同时，生产力相对快速地增长却带来供应过剩，并对消费价格构成了下行压力。

我们的理论与过去三十年的社会发展中的经验观察上是一致的。物价稳定掩盖了社会不平等的弊病，还催生了民粹主义。自1978年“改革开放”以来，中国经历了巨大的社会变革。随着“少数人先富起来”，不同社会阶层之间的鸿沟越来越大。在官方统计数据不再公布之前，中国可能是世界上收入差距最明显的国家之一。不出意外，中国消费品价格波动也在消失。

中国储蓄和投资行为的变化

上述讨论可能在一定程度上解释了全球价格波动性下降的原因。但对中国而言，还有其他宏观因素在起作用。

中国宏观储蓄率下降，货币供应增长、固定资产投资放缓。我们注意到，2010-2011年前后，中国居民储蓄和投资的行为习惯发生了明显变化。2009年之后，经常账户盈余的积累大幅放缓。这反映了宏观储蓄率的下降，以及吸引外国储蓄的能力下降。由于储蓄等于投资，固定资产投资增速也随之放缓。一个更倾向于消费的经济结构应该就不会那么具有强烈的周期性，并应该具有更稳定的价格。与此同时，广义货币供应增长（M2）也出现下降，与外汇购占款积累的放缓相对应（图3）。

美国宏观储蓄率上升，对中国货币增长的贡献下降了。过去，中美两国经济互补性很强。中国生产，美国消费。因此，美国依赖于进口过度消费而导致的经常性账户赤字，曾是中国货币体系流动性的重要来源。2008年之后，随着美国家庭极力地去杠杆，美国经常账户赤字占GDP的比例实际上已大幅降低。与此同时，中国经常性账户盈余占GDP的比例却不断下降。这在一定程度上反映出美国经常账户余额有所改善。因此，中国是货币供应增长速度放缓。

这是对资产定价的一个重要观察。过去，广义货币供应增长对中国股市的表现至关重要。如果没有它，我们就不会看到“4万亿”刺激计划之后股市的复苏反弹，以及随后几年随着货币增长放缓而出现的黯淡回报。

中国的信贷扩张不再能抵消货币增长放缓的影响。随着货币增长放缓，需要有其它流动性因素的补充才能引发中国股市强烈反弹。这就是国内信贷增长在2015年股市泡沫中扮演的角色。在泡沫初期，为重建棚户区而发放的信贷进入了股市。数据显示，2015年前后，国内信贷增长明显超过货币供应增长。但随着信贷增长受到影子银行监管的抑制，并与货币供应增长趋同，股市泡沫破裂（图4）。

在当前经济增长放缓的环境下，货币供应增长保持在低位，信贷扩张受到去杠杆化政策导向的制约。维持当前的牛市需要一种新的流动性因素。

如何在A股赚钱?

企业缺乏定价权。在前几节中，我们讨论了除PPI外，宏观波动性是如何全面下降的。PPI受货币政策选择的影响较小，这似乎也是合理的，因为这些政策的选择无法影响大自然和生命中的无常。因此，也不会太影响农作物的收成、采矿的发现和工业大宗商品的生产成本。

如果我们用CPI和PPI之间的差距来近似衡量企业的利润率，我们将立即面临一个难题。社会的分配不平等和中国储蓄投资习惯的变化抑制了CPI的波动，但PPI的波动却仍受自然界变化的影响，反复无常。突然，我们看到企业对上游成本的控制能力落后于对下游商品的定价能力，并呈现出一个企业定价权不断下降的局面。

利润率可能进一步上升。从这一观察中得出的一个逻辑推论是，如果CPI涨幅高于PPI，或者说企业利润率像现在这样扩大，那么该公司的股票应该受惠（图5），而反之亦然。在图5中，我们可以看到CPI与PPI之间的差额（即利润率）与M2与M1之间的差额（即货币乘数），存在着密切的相关性。随着目前的货币环境放松，企业的经营环境应该会改善。因此，利润率往往也会改善。

估值解释了大部分股票回报；盈利能力只是次要的定价因素。从这一观察中得出的第二个逻辑推论是，鉴于企业在宏观波动性下降的环境中定价权较弱，盈利对相应股票定价的影响将较小。对于观察到的股市波动，尤其是目前的情况，其他决定股票回报的因素肯定在起更大的作用。

我们将股票回报分解为两部分：盈利增长和估值扩张。如上所述，在新的宏观环境下，企业的定价权正在减弱，盈利增长对股票回报的贡献应该会更小。因此，估值倍数应该是股票回报的最重要来源。

的确，我们可以看到，盈利增长对股票回报的贡献越来越少。自2006年以来，估值的变化决定了股票回报的绝大部分（图6）。这个现象在2009年复苏和2015年的泡沫时期是最明显的。当时，流动性非常宽松，但经济的基本面却非常差。A股可以在一段时间内脱离基本面因素影响而上涨，直到估值偏离基本面太远，反弹本身就会不负重荷。

对于投资的含义

择时比选股重要；所有的阿尔法都是贝塔。我们在前述的章节已经讨论过，企业利润率与其说是一种选择，不如说是宏观经济学的产物。股票回报率更受估值倍数扩张的影响，而不是盈利增长的影响。因此，股市的大部分回报实际上是由货币政策系统性地推动的。几乎所有的阿尔法都是贝塔。

在这样的环境下，我们应该注意以下几点：

1）指数基金将日益主导市场。或者市场将逐渐被指数化，因为大部分回报是由系统性估值倍数扩张推动的，而非企业特殊的盈利能力。当然，在这样的环境里，有着强大的定价的企业将享受稀缺性的溢价。事实上，美国市场里上市的指数基金的数量已超过股票。而中国的指数基金规模也正在上涨；

2）央行是决定股票回报的最重要因素。因此，投资过程将变得更具投机性——而非更少。这就解释了为什么全世界都在变本加厉地关注央行的政策选择。读到现在，本报告开头提到的会议上热情的观众们提出关于货币政策的问题开始显得有意义;

3）市场愿意给承担系统性风险的能力买单，而选股技能将变得越来越无关紧要。看看巴菲特近年来的回报。最终，产生回报的能力取决于一个投资主体的资产负债表是否足够大，能够在系统性风险来临的时候承担这些风险。抑或是不得不屈服于投资者赎回压力；

4）没有所谓的“基本面”牛。只有“情绪牛”、“杠杆牛”或“流动性牛”。只要流动性/信贷状况有利，市场价格就可以在一段时间内偏离基本面。我们在2015年泡沫中的经历很好地教育了我们。凯恩斯曾说，市场保持非理性的时间可以比一个人保持偿债能力的时间更长。这句话现在听起来更加正确了。许多人期待的“慢牛”其实是没有数据证据支持的。

市场前景

额外的流动性还将从哪里来？我们已经讨论了引发“快牛”（也称“泡沫”）的必要因素。其中一个因素包括，流动性条件放松导致的估值倍数扩张。仅靠盈利增长是不够的。随着股市的飙升和交易量重新突破万亿元大关，许多人对2015年的憧憬再次感到兴奋。我们需要考虑额外的流动性将从何而来。这决定了市场快速上涨是否会演化成泡沫。

额外流动性的增加不太可能再来自于储蓄的快速积累。中国的经常账户盈余与GDP之比，或者说中国的宏观储蓄率，不太可能恢复到2009年前的高点。中国央行创造货币供应的方式已经改变。与美国谈判后将形成的新贸易关系表明，经常账户盈余占GDP的比例将进一步下降，因此宏观储蓄率也将下降。

信贷再次迅速增长也不太可能。国内信贷还有增长的空间。然而，在1月份银行贷款爆炸式增长之后，2月份的贷款增长有所放缓，而且远远低于预期。3月份的货币统计数据将阐述央行对信贷再扩张的态度。我们最靠谱的猜测是，宽松政策仍会对实体经济克制地支持。央行公告的措辞也暗示了这种倾向。

国外资金的购买和国内保证金交易。A股剩余的新增流动性很有可能来自于海外购买和国内的融资融券交易。然而，我们在之前的报告《谁在买？谁会再买？》（20190311）写道，保证金交易占市场总成交的比例正接近自2015年泡沫破裂以来观察到的12%上限。最近，监管机构已禁止券商与场外保配资机构合作。从2015年的教训来看，保证金交易还是会受到监管机构的控制。

然而，离岸杠杆交易是通过陆股通机制购买A股的，很难监管。这些杠杆资金一直在买入，并已经买爆了一些陆股通标的的外资交易持股上限。监管机构正在讨论提高这些上限。这是一个好迹象，但也需要时间。

A股纳入全球指数。今年是中国资本市场进一步开放的一年。外国投资法已经通过。摩根士丹利资本国际（MSCI）和富时指数（FTSE）将进一步提高A股在其全球指数中的权重，倒逼外国基金增加A股配置。尽管最初估计影响的规模只有数千亿元人民币，但这些基金将日益成为中国资本市场的重要组成部分。

美国MZM增长接近历史低点，而这些历史低点曾与A股历史上的重要拐点相对应；美联储将暂停其紧缩政策。与此同时，美国类现金货币供应增速已放缓至其历史低点。这些历史低点往往与美国的经济增长峰值相对应，同时也对应着中国股市的重要拐点。这个观察与我们在2019年的展望报告《峰回路转》（20181119）里对2,450点位重要性的论述一致。也就是说，鉴于2019年美国经济增长前景放缓，美联储不太可能继续收紧货币政策，除非美国通胀率高得令人无法承受。美国流动性状况的缓解，在过去往往有利于中国股市，时间上与当时中国股市重要的转折点吻合（图7和图8）。这次应该也不会有什么不同。

长期上升趋势重于短期波动。就目前而言，由于外国投资者的买盘已触及部分股票的交易上限，监管机构也已披露了他们对保证金交易的态度，A股市场暂时停滞不前。大盘股和小盘股的轮动，以及上证综指在3,000点左右徘徊时A50指数和创业板之间市场主导地位的变化，都表明市场流动性正接近短期的极限。但美联储的暂停往往有利于A股的前景。虽然短期内波动性可能会持续，但对我们来说，上行趋势将继续重于短期波动。

交銀國際 洪灝，CFA

2019-03-21