我很喜欢“影子”这个概念。

黑暗可以被光照亮，但影子不能。影子是光的背面，所以游离在视野之外。影子与光相伴而生，但又总是背道而驰。

我拆过影子万科。在股权战争最激烈的时候，万科构建的非上市体系，藏着管理层的那么一点点私心。

我拆过影子保利。一个地产私募平台依附于保利上市公司，短短几年间规模急剧膨胀，本质是为地产开发庞大的资金池构建体外循环。

我还拆过影子佳兆业。一家保险公司差点被来自潮汕的地产老板利用马甲悄然掌控，在拆姐揭露后引起监管注意，被问询、被处罚，潮汕老板进退尴尬。

今天拆一拆福建的地产商泰禾集团（000732.SZ）。这家全国前二十强的房企，正在遭遇财务困境。杠杆用到极致的黄其森，已经不得不开始抛售项目股权求生。危机之外，拆姐还发现了大股东不少隐秘的操作，一些影子公司闪现其中。庞杂繁复的不被披露的关联交易，正在摧毁这家上市公司的价值。

一

一年前，天津河西区的一场大火，成为高速奔跑的泰禾集团的黑天鹅。

大火发生在泰禾即将开盘的高端楼盘天津金尊府，造成10人遇难、5人受伤，是一起严重的责任事故。泰禾为了项目进度，安排施工人员在施工楼层留宿，并且擅自拆改消防设施以至消防设施失效，也是事故的重要原因之一。

这个项目是泰禾花费8.14亿收购而来，泰禾还以项目作抵押从北京国际信托那里获得了数亿元融资。开盘前，泰禾曾邀请国际巨星景甜小姐来此站台，这是泰禾进军天津的标志性项目，深受黄其森的重视。

一个不经意的火星，让原来的推盘节奏彻底打乱。项目无法回款，信托的融资就无法偿还，泰禾甚至没钱向原来的卖家支付尾款，最终被卖家起诉。项目部分房产可能在近期被司法拍卖。

这个事件，也是泰禾资金链上的一颗小火星。众所周知，房地产开发的资金链环环相扣，尤其对于高速行驶的企业而言，链条一直处在紧绷的状态，一个意外往往产生连锁反应，甚至带来毁灭性的后果。当年的佳兆业急速坠落、濒临破产，起因只是深圳的三个项目被销售管制而已。

所以，泰禾不敢轻视，通过一番操作，试图把项目进行风险隔离。上市公司公告显示：2018年3月，泰禾已将项目公司天津泰禾锦辉置业的股权和债权转让给了福建森鑫源贸易有限公司。泰禾在近期对外表示，这个项目已经跟泰禾完全没有关系了。

真的如此吗？

这个森鑫源公司，2017年才成立，看似一个与泰禾完全无关的公司。其股权由两个自然人持有，其中黄家兆持有90%，黄珠金持有10%。

然而，森鑫源公司在工商局备案时留下的联系方式，与泰禾旗下泰禾金控(平潭)集团有限公司，完全相同。泰禾金控是泰禾在2015年成立的金控平台，上市公司持有49%，大股东黄其森的泰禾投资持有51%。

没错，这个森鑫源，正是我常提到的影子公司，是黄其森的个人马甲。它的自然人股东并不是公司真正的掌控人，只是一群代持者。这样的公司不在泰禾的上市体系中，也不被背后真正的老板黄其森所承认。他们存在的价值，就是协助大股东完成一些隐秘的运作。

风险并未完全隔离，相反，风险只是被隐藏了。天津金尊府项目，只是从泰禾上市公司兜转到了黄其森的手上。从一个口袋到另一个口袋，我只想知道，这笔交易，上市公司收到钱了吗？大股东真正花钱了吗？

这本是一场关联交易，但由于森鑫源这个影子公司的存在，并没有计入上市公司关联交易的名目里。泰禾的董事会通过简单的程序就批准了这个交易。泰禾在公告里还说，这项交易不构成重大资产重组，不构成关联交易，无需提交股东大会审议。

如果真是这样的话，中小股东的权益将无法得到保障，上市公司就彻底失去了其作为公众公司存在的意义。

二

影子公司的存在，让上市公司的资产流动处在一个黑盒子里，无法在交易所要求的披露报告里得到体现，当然也就无法得到有效监督。交易资产的选择，价值的厘定，价格是否公允，都值得怀疑。董事会并不可靠，那些独立董事们从上市公司领取薪酬，他们无法做到真正的独立。

不要认为天津项目的交易只是一个孤例，拆姐调查发现，近两年，这样子的影子众多，并在泰禾各种资本运作中频频出现。

我先列几个清单。这还只是不完全统计。其中不少公司我会写到。

比如，智恒达实业、联品贸易、正同投资、恒泰园林、森博达贸易等公司，它们的背后都是一群毫不知名、各不相干的自然人股东，但他们又都有一个共同点，他们在工商局备案时留下的联络人姓名与联系方式，与黄其森的私人公司泰禾(福建)集团有限公司完全相同。他们都是黄其森的马甲。

其中智恒达实业值得强调一下，它还是泰禾上市公司的一个股东，持股3.56%。然而，目前泰禾股东里除了将叶荔（黄其森之妻）、黄敏（黄其森胞妹）列为黄其森的一致行动人之外，并没有将智恒达实业列为一致行动人。黄其森在泰禾的持股，可能远高于对外披露的比例。

这些影子公司的经营类别繁多，有不少是房地产上下游领域，如建筑、建材、园林、装修等，其中，正同投资旗下的中城建设几乎承包了大多数泰禾的建筑工程，恒泰园林、广华达旺建材等公司也常见于泰禾项目的供应链条。

坦白而言，地产公司老板用个人的公司吃一吃上下游的利润，本无可厚非，也几乎是这个行业通常的玩法，但上述公司由于是代持股份，他们与泰禾上市公司发生的交易往来，都不会计入关联交易的会计账目里。这就不得不令人警惕了。

最值得警惕的还是实际控制人与上市公司之间资产腾挪。

其实着火的金尊府并不是泰禾进军天津的第一个项目。早在2014年4月，泰禾就曾以斥资6亿元夺得天津市武清高村一幅地块，打算打造为泰禾北京第三座院子。后来不知何故，2015年，泰禾把项目公司转给了上述影子公司恒泰园林。

恒泰园林还和联品贸易一起以地产私募的形式持有北京泰禾的股权（31.58%）。北京泰禾持有运河岸上的院子、长安中心等北京区域多个项目。这些大股东的影子公司，在进入持股泰禾区域公司的时候，并没有经过应有的审查和披露程序。

泰禾的资金危机其实已经延宕了一年有余。最近，泰禾将多个项目的股权，出让给了福建同乡世茂。还有更多的猎人，围在泰禾周围伺机而动，打算分一杯羹。但其实，这一年里，更多的交易发生在影子里。

去年12月，泰禾把尤溪泰禾、福州泰航、福州泰福转让给福州运成兴通实业有限公司，对应尤溪泰禾红峪、永泰泰禾红峪等项目。此前，运成兴通还入股了泰禾的永泰葛岭旅游地产项目。去年10月，泰禾将江阴泰禾的股权转让给上海道帮。去年4月，泰禾为北京、福州、佛山、泉州多个项目增资引入小股东，福建灏宇智通和安徽璟玥贸易进入泰禾多个项目公司。此外，位于福清的泰禾华侨城项目被出售给了启元贸易，泰禾杭州院子的部分股权，也都掌握影子公司手里。

资产的流动是双向的。这些影子公司，不仅仅分食泰禾项目的股权，有时候，也会把自己持有的项目股权卖给上市公司。

比如泰禾位于上海的大城小院项目，当初是泰禾与瀚晟同创、上海务彤联合拿地，2017年，瀚晟同创、上海务彤把项目股权出售给了上市公司，实现了退出。还有泉州的东海泰禾广场，影子公司天金恒兴、吉耀腾宇把股权出售给了上市公司，实现了退出。

这些交易，单个体量都不大，但加在一起总的体量就很惊人了，不亚于一次重大资产重组。但对不起，因为都是马甲在参与，大股东和操盘手隐于幕后。在上市公告里，它们连关联交易都不算。如果不是拆姐有空来扒一扒，他们还将淹没在泰禾浩如烟海的报表里。

就是这样，黄其森一直玩着左口袋倒右口袋的游戏。问题关键在于，右口袋是他自己的，但左口袋是上市公司，不仅属于他，也属于万千中小投资者。这样的资产腾挪，损伤的肯定不是他的利益。

三

还不止如此。影子几乎无所不在。

也许很多人忘了，泰禾在2013年-2014年间，还曾有过一阵短暂的涉足矿产的经历。泰禾当时收购了两个矿业公司，一个在内蒙古，一个在河北，分别叫隆化海峡矿业和喀喇沁旗鑫冠矿业。后来黄其森可能觉得上市公司还是应该专注地产，就把矿业公司卖掉了。最终接手的是一个叫远旭贸易的公司，也在影子的范畴。

除了进行资产腾挪，影子公司还有一个很重要的作用：配合黄其森炒股。

泰禾上市以来，仅公开的，就曾持有天房发展、中国武夷、东兴证券等股票。还有一些未被注意的，比如尖峰集团、国统股份和福晶科技。泰禾集团的炒股，往往有黄其森名下的个人公司泰禾投资以及众多的影子公司参与，这样联合起来集中炒作，更容易刺激股价。

比如伴随泰禾集团、泰禾投资一起买入东兴证券的，还有一只私募基金叫新余泓博讯达投资管理中心。还比如，曾买入国统股份的锦兴投资，曾买入福晶科技的万载县林兴投资管理中心，曾买入尖峰集团的新余汇恒瑞投资管理合伙企业、新余中盛恒兴投资管理合伙企业两只私募基金，都在影子的范畴。

其中，新余中盛恒兴、新余汇恒瑞两只私募，甚至成为了尖峰集团的第二、三大股东。单只基金买入的比例卡准了4.99%的举牌线。但其实，它们都受黄其森实际控制，加在一起早就超过了举牌线。它们向交易所隐瞒了这一点。这两只基金在去年8月通过大宗交易完成了清仓退出。

不仅仅炒别家的股票，也炒自己的股票。

上文提到了，影子公司智恒达实业至今仍是泰禾集团的股东。除此之外，上海中城永鹤投资中心、福建创思博实业有限公司、新余富利康投资管理有限公司等，也都曾出现在泰禾的股东阵营。泰禾股价曾一度暴涨，不知与大股东的炒作有没有关系。

值得一提的是，2015年，泰禾完成了一笔40亿的非公开发行募资，这也是其上市以来第一次直接融资，面向了8名特定投资者，其中就包括智恒达实业、上海中城永鹤、福建创思博实业。当时没人知道，这些其实都是黄其森的马甲。2015年恰逢一波行情，股票在一年后解禁入市，这些股东陆续套现退出，不知有没有赚到钱。

因为这些影子的存在，黄其森在泰禾真正的持股数，一直是个谜。

其实，在国内，这些影子公司并不难查，他们或多或少都会有一些关联的痕迹。最让拆姐头疼的是，有人把一些代持公司设在海外，像香港、维京群岛、百慕大等离岸避税天堂里，那里对企业信息保密严格，很难露出破绽。

但也不是全无破绽。拆姐查到，黄其森就用设在维京群岛的影子公司，通过收购香港运恒发展，悄然掌握了北京顺义枫桥别墅项目的所有权。这个项目拥有187栋别墅和1栋会所。大业信托和信达资产为收购提供了融资。大业信托的内部资料显示，黄其森用其在泰禾的股票提供质押担保。

之所以注意到枫桥别墅，是因为这个项目原始股东的背景很深，项目几易其主，一直没有摆脱纠纷，不知道黄其森是怎么搞定的。

枫桥别墅为黄其森所有，其实跟上市公司没有关系，但不知为何，泰禾旗下的北京泰禾锦绣置业去年11月发出招标公告，要为枫桥别墅除草。看来泰禾已经介入操盘这个项目，那上市公司跟这个项目之间，又是什么关系呢？

四

今天的文章，主要是对一家上市公司的管治进行质疑。其实，这不是拆姐的专业，而应该是监管层的职责。监管层的工作人员更专业，他们早在2012年就发现了泰禾的问题。

当年，证监会福建监管局曾向泰禾发起监管关注函，认为泰禾存在公司部分制度不完善、年报披露存在遗漏、财务核算不规范、内幕交易防控相关制度有待进一步完善等问题，要求公司针对上述问题采取措施，积极整改。

泰禾后来回复证监会称，已经整改到位，“已经制定《防控内幕交易规范管理制度》并在日后工作中严格执行防控内幕交易的各项制度”。

2015年初，股市高涨之时，作为黄其森一致行动人的叶荔、黄敏，通过约定购回式证券交易、集中竞价交易及大宗交易等方式共计减持了泰禾7.54%的股份，却未及时披露。被证监会问责后，上市公司声称将吸取教训，杜绝此类事件发生。

现在看来，所谓整改并没有实行，反而更加倒退了。泰禾与黄其森是令人失望的。

2017年底，黄其森在接受媒体采访时高谈阔论，说2018年泰禾要卖2000亿，结果刺激泰禾股价上涨，9天内为黄其森增加了63亿的账面财富。最后深交所不得不向他发去监管函。如今又到年报发布时，泰禾的2018，还好吗？

今年54岁的黄其森，在创立泰禾前，一直在福建当地的银行系统任职，也算是一个深谙金融逻辑和财务手段的人才。

“不懂金融，就做不好房地产”，在泰禾2010年借壳上市后，黄其森的这句话就出现在泰禾的官网上。在这个指导思想下，泰禾近几年的规模飞速膨胀，到处攻城略地，并购扩张，杠杆被放到极大，资产负债率维持在80%以上的高位，净负债率更接近500%。

而泰禾旗下的产品多为高端豪宅项目，黄其森特别喜欢为这些豪宅造起隆隆声势，花大价钱请来范冰冰、成龙、景甜、李易峰等明星站台，但囿于产品特点，无法实现快速去化，且受市场行情影响较大。一年以来，泰禾资金链渐趋紧张。

统观泰禾的公告与年报，可以发现，泰禾为旗下项目准备的各类融资方案，确实花样繁多。黄其森自身持有的泰禾股份，也都悉数质押。如今资金链告急，可选择的解决方案也并不多了，断臂求生恐怕还会持续。

但越是这个时候，越值得警惕：大股东的自私之手，是否放在了他该放的地方。

拆姐码了这么多字，只为提醒投资者们：上市公司的篱笆扎得并不牢靠。影子公司的存在，依附于泰禾各地项目的那些小股东，就像在上市公司背后开了一道道后门，直通大股东的后院。中小投资者们，应学会如何保护自己。

上市公司其实是很脆弱的。在行业向好的时候，大股东、小股东都在赚钱，其乐融融，风险不会显现，而一旦公司面临危机，大股东可能亏钱的时候，你认为大股东会先保自己的产业，还是会保上市公司？贾跃亭之于乐视网，其实就是前车之鉴。

如今黄其森的业务繁多。除了泰禾地产，他自己的私人公司还大举投资了医疗、教育，甚至构建了自己的金控平台，旗下包括保险、银行、证券、第三方支付等。一个初具雏形的资本大鳄，其实已经潜行很久了。

拆姐想到十年前，也是一个著名的资本大鳄，从西安发迹，控制了多家上市公司，一度位列富豪榜的前茅。他通过违规的资本运作几乎掏空了三家上市公司，最终败露，获罪入狱二十年。那就是曾经与德隆系齐名的“飞天系”大案。一心飞天的资本玩家邱忠保，最终狠狠地砸在地上。

当年邱忠保掏空的三家上市公司之一，福建三农，后来被人借壳上市，正是如今的泰禾集团。

影子的背面往往有光。资本市场永不遗忘。

拆姐原创，严禁抄袭，严禁未授权转载

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