作者：华泰宏观李超团队
来源：李超宏观研究与资产配置
内容摘要
>> 核心观点
我国央行货币政策实行多最终目标制，国际收支是最终目标之一，汇率是货币政策的中介目标，最终目标比中介目标更为重要，汇率事实上是服务于国际收支目标的，因此并不存在所谓保七保八的底线，关键是不要出现大规模的资本流出。资本流出与汇率贬值容易形成负反馈，对此央行往往多措并举，如征收外汇风险准备金、在香港离岸市场发行央票、打击高报进口等。我们认为，人民币汇率短期可能波动加大，但中长期仍为升值趋势，人民币汇率与股债的关系，关键看资本是否流出。
>> 汇率是货币政策的中介目标，国际收支平衡是最终目标
改革开放以来我国汇率机制改革不断深化，但当前尚未完全实现汇率市场化。我国施行有管理的浮动汇率制度，作为货币政策的中介目标，汇率相比数量型目标仅是补充角色。我国央行实施多最终目标制，央行决策时更多关注主要矛盾，并对各个最终目标进行阈值管理，国际收支是最终目标之一，可根据储备变动判断；最终目标比中介目标更为重要，中介目标服务于最终目标，我们认为这意味着汇率事实上是服务于国际收支目标的，即便完成汇率市场化，在国际收支出现问题时仍可干预汇率。
>> 汇率不存在所谓保七保八底线，反而国际收支平衡更重要
目前保持人民币汇率弹性有助于稳增长和保就业，减少关税对企业冲击。汇率作为中介目标，没必要死守某个点，关键是不要出现大规模资本流出。我们认为人民币汇率受预期影响较大，资本流出与汇率贬值容易形成负反馈，资本越流出，汇率越贬值，而汇率越贬值，资本越流出。当前的政策重心应在防范资本流出维持国际收支平衡，不要给市场死守某个点的预期。
>> 防范资本流出与汇率贬值负反馈，央行采取多措并举
一旦资本流出与汇率贬值形成负反馈，国际收支平衡将受到冲击。我国央行多措并举防范资本流出与汇率贬值负反馈：1、对远期售汇业务征收20%的外汇风险准备金，加大换汇摩擦。但我们认为，外汇风险准备金率工具只能增大换汇摩擦，较难改变换汇方向。2、在香港离岸市场发行央票，调控离岸市场人民币流动性，抑制境外做空力量。央行近期发行离岸央票的节奏有所加快，对离岸市场调控力度在加强。3、调节资本流出方面，打击高报进口等方式，严格加强对进出口贸易真实性的审核，防止资本外流。
>> 人民币汇率短期波动加大，中长期仍为升值趋势
我们认为人民币汇率的短期波动趋势受中美贸易摩擦和谈判进程的影响较大，如果摩擦缓解、市场预期达成贸易协议的可能性提高，人民币趋于升值；而在贸易摩擦形势紧张，达成贸易协议的可能性较低时，人民币趋于贬值。6月28日的日本G20峰会仍是重要的时间节点，存在贸易谈判预期反转的可能。同时，我们建议密切关注外汇储备与外汇占款的变动。我们认为未来十年，美元上行周期已经触顶，将逐渐进入下行通道，资本可能重新流入中国，人民币资产价值重估，中长期人民币汇率仍是升值趋势。
>> 人民币汇率与股债的关系，关键看资本是否流出
人民币贬值如果伴随资本较大幅度流出，就是资产价格重估逻辑，冲击股票估值，对股市形成利空。但如果不伴随资本流出，反而有利于改善出口型企业的基本面，对其股价可能是利好。根据利率平价理论，由于存在套利平价，本币贬值相当于为本币利率下行（远期）扩大了空间。同时，被动的快速贬值往往伴随着经济基本面预期下修，而经济基本面预期回落一般有利于债市利率下行。但如果贬值的同时伴随较大幅度的资本流出，债券同样将面临资产价格重估的逻辑，对债券价格形成利空。
风险提示
贸易谈判形势不顺利，汇率大幅贬值，外汇储备受到较大冲击；经济基本面回落压力加大，企业结售汇预期转变，资本流出压力加大。
目 / 录
正 文
汇率是货币政策的中介目标，国际收支平衡是最终目标
> 我国尚未完全实现汇率市场化，仍在推进汇率形成机制市场化
我国仍在推进汇率形成机制市场化，尚未完全实现汇率市场化。汇率及汇率制度与经济增长、通胀、经济结构等因素关系密切，改革开放40年以来，我国体制改革不断深化，汇率制度也不断深化，1994年、2005年和2015年三次汇率改革在推进人民币汇率形成机制改革、汇率形成机制市场化过程中起到重要作用，特别是2015年8月11日，央行对人民币中间价形成机制改革，形成当前“收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价基础形成机制，此后又进一步引入逆周期因子。综合来看，虽然汇率机制改革已取得不少突破，但仍未完全实现汇率市场化，我国仍在持续推进汇率形成机制市场化。前央行行长周小川在2019年3月底也表示，人民币汇率机制市场化仍未实现，有管理的浮动汇率方向是确定的，在考虑外部挑战和新兴市场特殊性的情况下，逐步推进汇率市场化是有意义的、符合国际认可的、可以更好反映市场关系、对经济平衡和资源配置有帮助的。我们认为，如果说利率市场化是深化市场经济改革在国内资金市场上的必然反应，汇率市场化则是我国主动参与国际范围内资源配置的重要举措，可使进出口更多地反映我国的资源禀赋和比较优势。2019年一季度《货币政策执行报告》也提出完善人民币汇率市场化形成机制，明确表示央行将“根据市场情况灵活应对，坚持以我为主，并适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡。”
> 我国实行有管理的浮动汇率制度，汇率实质为货币政策中介目标
汇率是货币政策中介目标，货币政策多个目标中仍以数量型目标为主。我国当前拥有众多货币政策中介目标，汇率是货币政策中介目标，并非最终目标，但值得注意的是，当前我国货币政策多个中介目标中仍以数量型为主，即仍以社融、M2为主，譬如政府工作报告要求“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，利率和汇率作为补充。汇率制度方面，根据央行官网资料显示，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，值得注意的是三点，一是根据市场供求为基础，市场化意味着“汇率操纵国”的指控缺乏依据，二是我国汇率是参考一篮子货币而非盯住一篮子货币；三是参考一篮子货币意味着，人民币不是由双边货币强弱关系决定的。2015年12月中旬，中国外汇交易中心开始发布了人民币汇率指数，即CFETS指数，体现人民币对一篮子外国货币加权平均汇率的变动，权重根据中国对各个国家的贸易额赋权。
> 国际收支平衡是最终目标，最终目标更重要，需要进行阈值管理
我国央行实施多目标制度，国际收支平衡是最终目标。央行对《中国人民银行法》赋予的货币政策目标有明确表述和解读，“货币政策最终目标指的是货币政策制定者期望货币政策运行的结果，对宏观经济总体目标所能发挥的实际效应，一般包括充分就业、稳定物价、经济增长和国际收支平衡四项内容”。2016年6月24日，时任央行行长周小川参加IMF研讨会时表示，长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨，转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济。结合《中国人民银行法》以及周小川同志讲话，我们可以将央行货币政策概括为四个年度目标：经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡；一个中期目标（隐性目标）：金融稳定；两个转轨时期特殊目标：发展金融市场和金融改革开放。可以明确看到，国际收支平衡是最终目标。
最终目标更重要，央行对最终目标实施阈值管理。汇率与国际收支哪个更重要？事实上，这一问题等价于中间目标和最终目标孰更重要？央行在进行决策时，是通过中介指标的控制和调节最终实现政策目标的，因此最终目标自然比中介目标更为重要。央行在实施和执行货币政策时，对最终目标实施阈值管理，即结合当前的经济、货币环境，以国务院公布的主要经济目标为方向，当偏离目标值过大时，借助货币政策工具通过中介目标影响最终目标回到阈值范围。2019年3月政府工作报告对2019年经济目标明确指示，“国内生产总值增长6%－6.5%；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，城镇登记失业率4.5%以内；居民消费价格涨幅3%左右；国际收支基本平衡，进出口稳中提质……”相较于经济增长、就业和通胀都有相对清晰的目标，“国际收支基本平衡”较为模糊，我们认为这一表述可以理解为“避免国际收支剧烈变动、稳定国际收支”，国际收支平衡的测度可以观察外汇储备或外汇占款的变动，如果外汇储备或外汇占款在单月流出较多或者持续流出，则央行在决策时，大概率会提高对国际收支平衡这一目标的考量。
> 即使实现汇率形成机制完全市场化，在国际收支出现问题时仍可采取干预
即使汇率形成机制完全市场化，在国际收支出现问题时仍可以采取干预。我们认为，汇率是货币政策中介目标，而国际收支是货币政策最终目标，由于中介目标是实现最终目标的途径，某种意义上说汇率是服务于国际收支的，央行在调整汇率过程中并非是基于对汇率目标的某种考量，而是基于稳定国际收支、保持国际收支基本平衡而调整货币政策工具汇率，这一机制本身与我国汇率形成机制是否完全市场化无关。更进一步讲，由于汇率需要服务国际收支平衡目标，即使汇率形成机制完全市场化，在国际收支出现问题时仍可以采取干预。以美国等发达国家为例，即便其汇率形成机制已经实现市场化，在国际收支出现大幅恶化、资本快速流出的情况下，仍会通过一定的手段进行干预应对，这是由于汇率容易出现超调问题，仅通过管控资本流出的手段可能也无法完全对冲资本流出压力。因此整体来看，我们认为，即便一国汇率已经实现自由浮动、市场化时，在资本流出压力较大和汇率超调问题出现时，仅仅加强资本管制是不够的，还需要一定的汇率调控来稳定预期，降低汇市波动，避免对金融稳定、金融体系和实体经济的产生较大冲击。
汇率不存在所谓保七保八底线，反而国际收支平衡更重要
> 目前保持人民币汇率弹性，有助于稳增长和保就业，减少关税对企业冲击
我们认为，中长期人民币汇率的两大核心逻辑在于：第一，美元指数是人民币汇率的核心影响因素，因此汇率的灵活性取决于美元指数。第二，央行如何使用汇率价格这一中介目标来实现最终目标，也就是央行对于人民币汇率的基本调控态度。而从短期趋势来看，人民币汇率在2019年1季度进入了典型的政策驱动走势，也就是美元兑人民币汇率的基本面因素权重边际减弱，市场更多地关注中美两国贸易谈判进展。
5月以来，在贸易谈判进入最后阶段之际，中美谈判局势急转直下。5月6日，特朗普加码向中国施压，宣布将于5月10日上调对2000亿美元中国商品关税税率从10%至25%，并威胁对另外3000亿美元也征收关税。5月10日2000亿美元商品关税税率正式上调。5月13日美国启动对3000亿美元中国商品加征关税程序。美元兑人民币汇率从5月初的6.7贬值到5月底的6.9附近。
我们认为，目前人民币汇率保持弹性，适当的贬值有助于稳增长和保就业，抵消部分关税对于企业的冲击。5月19日，人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜就当前我国金融和外汇市场运行情况接受采访时表示，经济金融稳健运行，为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供有力支撑，中国央行“完全有基础、有信心、有能力，保持中国外汇市场稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
> 汇率没必要死守某个点，关键是不要出现大规模的资本流出
中国央行货币政策的最终目标之一为国际收支平衡，汇率只是实现此最终目标的中介目标，不存在一个明确需要调控的汇率点位。市场上部分观点认为汇率是货币政策的一个最终目标，这个认知是错误的。那为何很多时候，市场的关注点聚焦在人民币“保7”还是“破7”？因为从历史上看，7是一个重要的心理关口。2008年次贷危机冲击全球金融市场，为稳定人民币汇率，央行当时采取紧盯美元的策略，将美元兑人民币汇率中间价维持在6.8-6.9附近。这是市场第一次将7作为人民币汇率的心理关口。2016年，美联储加息进程、特朗普当选叠加英国意外脱欧导致美元走强，人民币趋弱，美元兑人民币汇率中间价从年初的6.51升至年末的6.95。由此进一步加强了市场对于7是重要上限的预期。2018年，特朗普减税政策提振美国经济，美联储处于加息进程叠加上中美贸易局势紧张，美元上涨，人民币总体呈贬值趋势。在8月份中国央行相继重启外汇风险准备金和逆周期调节因子政策之后，人民币汇率稳住了跌势，稳定在6.97以内, 未破7。
汇率稳定不是指将汇率固定在某一水平，实际上不管人民币汇率是贬值、升值或是维稳，央行最终都是为了维持国际收支的平衡。历史经验表明，在人民币汇率逼近7会有较大的资本流出压力。如果突破7这个心理关口，外汇市场可能存在的“羊群效应”或加大超调风险。市场产生更多关于人民币贬值的预期，可能会引发恐慌性的资本外流和购汇行为，这会对国内资产价格形成冲击。所以在人民币汇率贬值的过程中，一旦国际收支平衡目标受到挑战时，例如居民出现大规模换汇时，央行可能会加大调控力度。
> 资本流出与汇率贬值容易出现负反馈
我们认为，人民币汇率受预期因素影响较大，而宏观调控政策扭转市场预期的难度较大。资本流出与汇率贬值容易出现负反馈。资本越流出，汇率越贬值。汇率越贬值，资本越流出。再举一个例子，2014年初随着美联储开始逐渐缩小购债规模、货币政策逐步走向常态化，人民币也结束了自2005年7月21日汇改以来逾8年的波动上行趋势，开始逐步走贬。同时，2014年底我国央行启动降息降准的宽松政策，叠加股灾后大量资金从股市撤出，人民币遭遇明显的贬值压力。2014年底开始外汇占款和外汇储备双双下降成为趋势，表明贸易顺差之下，有大量资本流出。可以看到，由于汇率的预期自我实现机制较强，汇率面临超调的风险。此后央行通过“8·11汇改”等一系列主动和被动调控政策加以应对，但从“8·11汇改”之后短期内人民币对美元维持趋贬的表现来看，在市场对人民币贬值预期强化的情况下，宏观调控政策扭转预期的难度仍较大。
> 当前的政策重心应在防范资本流出维持国际收支平衡，不要给市场死守某个点的预期
国际收支维持基本的平衡是央行的底线，央行外汇占款持续负增长，以及官方外汇储备持续下降都会触及央行的国际收支底线。我们认为，市场预期是影响人民币汇率的重要因素，重要的心理关口若被突破，可能会触发市场预期的重新调整，市场预期容易自我实现和自我加强。所以当前的政策重心应在防范资本流出，维持国际收支平衡，不要给市场死守某个点的预期。
国际收支的一个主要观测指标是外汇储备，当外汇储备大幅下行，国际收支平衡目标受到挑战时，央行或加大调控力度，稳定贬值预期及资本流出。另一观测指标便是银行间结售汇情况以及与之相关的央行外汇占款变动，其中银行间结售汇情况可以作为企业外汇预期的同步指标。2015年美元指数上行周期，这一指标多数时间维持负增长。2019年1-4月银行间外汇远期净结汇为正值，这主要得益于中美经济收敛以及此前市场对于中美贸易局势带来的人民币升值。我们认为，跨境资本管理与跨境资本流动是个相互博弈过程，当汇率贬值压力过大时，远期净结汇很有可能重新转为负增长，外汇占款环比增加值或同样转负。
防范资本流出与汇率贬值负反馈，央行采取多措并举
一旦资本流出与汇率贬值形成负反馈，相互强化，国际收支平衡将受到冲击。我国央行在防范资本流出与汇率贬值负反馈方面，工具较为充分。在调控汇率方面，央行可通过提高外汇风险准备金率、干预离岸市场流动性、发行离岸央行票据等多种方式进行调控。管控资本流出方面，当贬值预期升温，大量资本通过高报进口的方式流出，外汇管理部门需对高报进口给予打击，严格加强对进出口贸易真实性的审核，防止资本外流。
> 征收20%的外汇风险准备金，增大换汇摩擦
企业结售汇行为直接影响国际收支，企业由净结汇转为净购汇会危害国际收支平衡，远期售汇业务的外汇风险准备金率是央行调节换汇成本的一项重要工具。外汇风险准备金率是什么？一般情况下，如果企业在未来有确定的美元需求，为了防止汇率波动，企业会与银行进行一笔远期汇率业务，承诺在未来的某一时间，企业以约定好的汇率水平使用人民币购买美元，对于企业称之为购汇，对于银行称之为售汇。银行的这种远期售汇业务是银行对企业提供的一种汇率避险衍生产品，一般情况下用于企业外贸业务的套期保值。但是，一旦市场上出现较强的人民币贬值预期，有投机目的的企业就存在增加远期购汇，而由于银行一般在进行一笔远期售汇业务时，就会在即期市场购进美元持有，这种操作就把远期的人民币贬值预期传导到了即期。外汇风险准备金作为一种逆周期宏观审慎工具，是指银行在即期换汇后，需要将一定的比例缴存在央行的专用账户，只能将剩余部分用于售汇，这类似于人民币存款业务的存款准备金，但区别在于该账户是无息的，因此这个环节增加了银行成本，而银行往往将其转移给企业，进而增加了投机企业做空人民币的成本。
2015年“8.11”之后，为抑制外汇市场过度波动，人民银行将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率定为20%，2015年10月15日开始征收。2017年9月，随着人民币汇率企稳，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率由20%调降至0，2018年8月初，受贸易摩擦和国际汇市变化影响，人民币贬值幅度较大，资本流出压力加大，央行将外汇风险准备金率重新调升至20%，释放出加强汇市逆周期调控的信号。
但是从2015年10月和2018年8月两次提高外汇风险准备金率后的政策效果来看，我们认为，外汇风险准备金率工具只能增大换汇摩擦，较难改变换汇方向。一旦贬值预期持续升温，且与资本流出形成负反馈，即使在存在做空成本的情况下，做空人民币仍然有利可图，此时需要使用其他更有效的工具扭转贬值预期，才能改变企业的换汇行为。
> 发行离岸央票，抑制境外做空力量
汇率贬值过程中，央行会试探何时出现大规模资本流出，一旦资本流出压力加大，央行可能采取汇率升值进行调控。境外人民币市场没有交易商机制，且受国际环境和资本流动的影响更大，因此境外做空人民币力量很可能导致汇率大幅超调，央行往往通过收紧离岸市场人民币流动性抑制境外做空力量，调控离岸汇率。人民币空头需要借人民币来做空人民币，如果离岸市场人民币流动性收紧，将导致人民币拆借利率提高，空头自然受到冲击；此外，物以稀为贵，市场上人民币越少，则越容易升值。2016年1月，央行强势干预离岸市场流动性，CNH HIBOR利率迅速走高，1月12日香港银行间人民币隔夜拆借利率一度冲至66.8%，利率上升导致做空离岸人民币的成本大幅提高，离岸人民币贬值压力随之放缓。类似的情形也发生在2016年9月、2017年1月和2017年6月。
另外，发行离岸央票也大大加强了央行对离岸人民币流动性和离岸汇率的调控力度。2018年9月20日，人民银行发布信息称，中国人民银行和香港金融管理局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，以便利人民银行在香港发行央行票据。我们认为此举有两方面作用，一方面，正如央行官网所提到的，能够丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线。另一方面，能够加强央行对于香港离岸市场人民币流动性的主动管理，进而助于稳定离岸汇率。央行票据是一种央行的流动性调节工具，发行央票属于回收流动性，央票到期则释放流动性，发行央票可以提高离岸人民币市场的利率水平，提高做空人民币的成本，抑制空头力量。
截至目前，央行共发行3次离岸央行票据，前两次分别为2018年11月和2019年2月，随着近期贸易摩擦局势再起波折，人民币在岸和离岸汇率都出现较大贬值压力，2019年5月15日央行在香港发行200亿元人民币央行票据；5月21日，中国人民银行在其官方微博宣布，将于近期再次在香港发行人民币央行票据。我们认为，央行近期发行离岸央票的节奏有所加快，对离岸市场调控力度在加强。
> 打击高报进口等方式，防止资本外流
大宗商品交易商利用大宗商品价格波动较大的特点，采取高报进口数额的方式流出资本，是我国资本外流的主要渠道之一。所谓高报进口是指，在进口时，国外供应商开出高于实际货值的发票，如果进口商持有有效的进口许可证，则可向货币当局申请用汇，并将其汇出给国外供应商，国外供应商将发票与货值的多付差额转存入进口商在国外的账户，进而实现资本外流的目的。我们认为，外汇管理部门会对高报进口给予打击，严格加强对进出口贸易真实性的审核，防止资本外流。
另外，对于资本账户尚未完全开放的领域，境外买保险、买珠宝等“蚂蚁搬家”方式也会采取抑制，对于利用“个人每年5万美元跨境汇款”政策，开立多个结算账户流出资本的情况，对居民换汇采取实需原则。
人民币汇率短期波动加大，中长期仍为升值趋势
> 贸易摩擦与贸易谈判扩大人民币汇率波动，短期存在破七可能
我们认为，人民币汇率的短期波动趋势受中美贸易摩擦和谈判进程的影响较大，如果摩擦缓解、市场预期达成贸易协议的可能性提高时，人民币趋于升值；而在贸易摩擦形势紧张，达成贸易协议的可能性较低时，人民币趋于贬值。
从中美贸易摩擦开始的时间轴来看，2017年8月美国正式开启对中国301调查时，美元兑人民币的位置在6.7左右，而当2018年4月，美国考虑对我国500亿商品征收关税并制裁中兴事件发酵以后，美元兑人民币汇率在6.3左右迅速贬值，一度逼近7的整数关口。2019年1月开始，在中美贸易第五轮谈判前后，贸易摩擦形势有所缓解，达成协议的概率提高，人民币一度升值回到6.7左右。但5月6日，以特朗普发布推特事件为导火索，贸易摩擦形势又有所紧张，美元兑人民币汇率一度回到6.9左右。
我们可以总结出，人民币汇率短期受贸易摩擦的影响较高。如果中美贸易摩擦形势继续激化，美元兑人民币短期确实存在破7的可能。
> 日本G20峰会后如果中美从边谈边打到只谈不打，可能出现人民币汇率反转
我们在中美贸易摩擦系列报告中多次强调，中美贸易摩擦是长期的过程，也是曲折反复的过程，中美关系很可能是W 型走势，也就是曲折中前行。
我们认为，6月28日的日本G20峰会仍是重要的时间节点，存在贸易谈判预期反转的可能。中美两国元首在谈的过程中可能仍会发生变化，人民币汇率方向也可能进行重新选择。5月23日，商务部发言人高峰在例行发布会上回答第一财经记者提问时指出，中方期待，与G20各方一道，继续加强，凝聚共识，共同维护多边主义和自由贸易，反对单边主义和保护主义，支持对世贸组织进行必要的改革。
G20峰会以后，中美关系可能有多种可能的走势，除了简单的缓和以及恶化两个选项以外，还可能出现“边谈边打”和“只谈不打”、“只打不谈”等复合选项。我们认为，如果中美从边谈边打到只谈不打可能出现人民币汇率反转，也就是从目前的贬值趋势重新回到升值趋势。
> 需密切关注外汇储备与外汇占款的变动
我们仍然提示国际收支平衡和汇率之间的关系，从这个角度看，我们建议密切关注外汇储备与外汇占款的变动，如果外汇储备和外汇占款出现较大幅度的下滑，那么可能会刺激人民币贬值的预期，可能会使贸易摩擦对人民币汇率影响的短期逻辑强化，这时为了维护国际收支平衡，央行干预汇率会明显增强，导致人民币升值。
> 未来十年美国生产要素并不占优，新兴市场中国印度越南等国生产要素占优，美元进入长周期贬值，资本流出美国流入新兴市场，人民币中长期很可能是升值趋势
我们在中期策略报告中提出了新供给价值重估理论，基本逻辑是：在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。
2019年后的十年，由于美国联邦政府持续受到债务上限的限制，迫切需要通过贬值稀释债务，美国庞大的贸易逆差也迫切需要贬值逆转，美元不会一直升值。从历次美元周期长度来看，过去的三轮美元周期都呈现出7年升值、10年贬值的长周期特征，我们认为随着美国经济转弱、美联储紧缩货币政策节奏放缓，资本回报率高的优势下降、科技周期被证伪。本轮美元上行周期已经触顶，未来将逐渐进入下行通道，随着美元贬值资本仍会重新流入新兴市场，如中国、印度和越南。
印度和越南均有显著的劳动力（L）优势，但印度基础设施仍然落后，在此情况下，工业化较难实现，因此难以兑现其人口红利方面的优势；而越南经济体量和金砖国家相比较小，不足以完全承接溢出资本。因此我们总体判断，印度和越南都不足以对中国产生较强竞争。
反观中国，我们预计中国在推进科技创新层面会有局部突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利，即A和L+，此外，以开放促改革，通过对外开放有利于推动生产要素组织方式F的优化，均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素，并将促进人民币风险资产价格重估。我们认为，中长期来看，人民币很可能是升值趋势。
人民币汇率与股债的关系关键看资本是否流出
> 人民币贬值对于股票市场既可能是利好也可能是利空，关键看是否资本流出
人民币贬值对股市和债市价格波动影响如何？通常观点认为快速的贬值对资本市场风险偏好形成较明显冲击,对股市和债市影响负面。但我们认为判断汇率波动与股债市的关系，关键是要看贬值是否伴随着明显的资本流出压力。未被市场充分预期的快速贬值，可能与资本流出形成负向反馈。即贬值幅度越大、资本流出压力越大，反映为外汇储备快速下降、外汇占款环比持续转负，而资本流出压力加大通常伴随着企业和个体的恐慌性兑汇行为，又反过来使得贬值压力进一步加强。但在进行充分预期沟通的前提下，贬值也可以相对有序进行，在降低资本流出压力的同时，有利于改善出口，对股市可能是利好。
我们认为，人民币贬值如果伴随着资本显著流出，就是资产价格重估逻辑，可能对股票估值形成负面影响，这种情况下股票市场容易受到冲击，波动性加大。最近几年，这种情形的典型例子包括2015年“811”汇改后人民币快速贬值和股市下跌；2015年末-2016年初美联储第一次加息前后，汇率和股市双杀；2016年末，特朗普当选美国总统后，汇率贬值和股市短期下跌。
2015年8月-2016年初、2016年四季度，均出现了外储环比快速下降的情况。从A股投资者结构来看，外资最重视人民币汇率，一般贬值其都会卖A股转为港币现金，注意这部分资金不会离开中国配置至其它国家，一旦人民币升值就会很快配置回 A股。
如果贬值不伴随着资本显著流出，从外贸角度而言，反而有利于改善出口型企业的基本面，对其股价表现可能有利好。2016年二三季度，尽管汇率仍呈现贬值态势，但在跨境资本流动管控下，资本流出压力并不显著，同期家电、纺服等偏出口型的行业，以及上证综指整体都出现了温和上行。
> 人民币贬值对于债券市场是利好还是利空，同样关键看是否有显著资本流出
债券市场受人民币贬值影响的机制如何？根据利率平价理论，由于存在套利平价，本币贬值相当于为本币利率下行（远期）扩大了空间。同时，被动的快速贬值往往伴随着经济基本面预期下修，而经济基本面预期回落一般有利于债市利率下行。2015年8月-2016年初，以及2018年二季度，在汇率贬值期间，我国10年期国债收益率期间也有较明显的下行。但如果贬值的同时伴随较大幅度的资本流出，债券同样将面临资产价格重估的逻辑，对债券价格形成利空。如2016年底的股债汇三杀。
风险提示
1、贸易谈判形势不顺利导致汇率大幅贬值，汇率贬值与资本流出形成负反馈，外汇储备受到较大冲击；
2、经济基本面回落压力加大，企业结售汇预期转变，资本流出压力加大。