前言

近几年，有限合伙制私募股权基金得到广泛的应用发展。在发展过程中，LP、GP、上市公司、产业集团、政府基金等多方力量不断竞合博弈，驱动双GP模式诞生。

本文探讨以下几个问题：

■ 双GP模式到底是什么？

■ 其屡见不鲜背后的驱动因素是什么？

■ 在基金管理实务中，如何发挥双GP模式的价值？

■ 未来险资与私募机构会通过双GP模式合作吗？

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作者丨刘哲东

来源丨水母研究（FoF-Research）

一、双GP模式到底是什么?

1、双GP模式反应了有限合伙制私募基金的治理形式，是LP与GP 、GP与GP在责权利上竞合博弈的结果

我国私募股权基金（PE）从 1986 年诞生到现在，已经有30多年的发展历史。私募股权基金的组织形式包括公司型、契约型和有限合伙制三种，其中有限合伙制私募以其设立程序简便、运作机制高效、利益分配灵活、税收成本优惠的突出优势，成为我国私募股权发展的主要形式。2007 年《合伙企业法》的颁布，为有限合伙制私募基金的发展提供了坚实的法律支撑，促进了有限合伙制私募基金的迅速发展。

有限合伙制私募基金由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，GP负责全部投资决策，对合伙企业债务承担无限连带责任；LP分享合伙收益，以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担有限责任，同时享有监督权、管理建议权、财务知悉权等，但不参与公司管理。

《合伙企业法》规定，有限合伙企业至少有一个普通合伙人。有限合伙制传统典型的架构即为一名GP 和若干名LP组成。随着私募股权市场的蓬勃发展，各式基金构造创新不断，以两名GP加上若干名LP构成的双GP模式悄然兴起，这两名GP中至少有一名同时担任基金的管理人。

单GP和双GP，两种架构模式都是有限合伙制私募基金治理形式的体现，而双GP模式，可以说是LP与GP在“利益诉求最大化”和“管理决策控制权”上博弈与较量的结果，是GP与GP寻求合力、互助发展的创新模式，也是产业资本时代PE资本与产业资本深度结合、融合发展的探索之举。

2、以双GP的构成主体为依据，结合基金持牌情况，双GP模式架构可分为以下四种形式：

第一种：两名GP与管理人都为同一主体，即每名GP同时担任基金的管理人、执行事务合伙人，都具备私募基金管理人资质。

第二种：一名GP与管理人为同一主体，另外一名只担任基金管理人，两名GP都具备私募基金管理人资质。

第三种：一名GP与管理人为同一主体，具备私募基金管理人资质；另一名GP担任执行事务合伙人，不具备私募基金管理人资质。

第四种：一名GP担任基金管理人、具备私募基金管理人资质；另一名担任执行事务合伙人，不具备私募基金管理人资质。

3、从双GP与单GP的异同上来看，双GP与单GP在整个有限合伙层面基本一致，私募基金的控制权仍然在GP手上，差异主要在于双GP模式中两名GP的责权利划分及管理机制的运作上。在双GP模式下，两名GP一般为合作关系，只是内部分工不同。一般在合伙协议条款中，会对两个GP的权限进行划分、界定。对于均有私募基金管理人资格的双GP，更要明确约定双方的权责和利益 ，以免产生矛盾。

二、为什么双GP模式在合伙型基金中屡见不鲜?

1、LP受利益驱动，深度参与基金管理及收益分配的需要

随着二级市场退出难度加大，IPO通道缩窄以及投资回报走低，LP开始重新审视自己的利益链条，对 GP的投资能力和退出能力也提出更高的要求。同时，LP对GP收取管理费过高的疑虑一直存在，即使部分GP巨头在募资艰难的环境下主动降低管理费比例，LP还是认为过高的管理费侵蚀了自己的利益。

在这样的态势下，部分LP会在既有GP基础上，指派其关联方或新设主体作为GP，与既有的GP共同管理合伙事务，如共同管理基金、参与募资、投资和项目管理，并顺理成章地参与管理费、管理人超额收益的分配，以提升投资回报。

2、GP整合优势资源、合作共赢的需要

（1）GP与GP通过双GP模式，在私募运作上紧密合作、优势互补，可创造 1+1>2 的倍增效应

私募基金的募、投、管、退需要非常专业化、系统化的运作思维。当前，国内股权投资市场资金不断涌入，优质项目估值日益上涨，投资市场竞争加剧，倒逼投资机构在运营管理机制、专业团队建设及资源整合上不断优化。各投资机构在基金运作各环节可能拥有不同的资源和优势，在管理架构、对外投资和风险控制方面也各有所长，如果以双GP模式运行，可以在责权利分配对等、配合与制衡并存的情况下，集合双方的资源优势，发挥1+1>2的合作效应价值。

例如，在资金募集方面，双方合作设计产品、沟通交易架构，整合双方的渠道资源，可以达到“事半功倍”的效果；在项目投资管理方面，双方利用各自熟悉的市场开展项目尽调，按谁熟悉项目所在地谁主导项目管理的原则，可大大提高投资管理效率、降低管理风险。

（2）GP与产业资源公司通过双GP模式合作，可以快速切入产业，获取优质项目

例如，在一些高风险产业且投资运作周期长的投资领域，比如影视投资，在单个GP对影视行业的认知不足以及独立运作影视基金经验缺乏的情况下，往往会寻找在影视领域具有专业投资经验的投资方合作，降低投资风险；或是寻找具有影视资源的影视公司合作，提前拿到优质投资标的、降低立项周期及调研成本并可保证有效投资的持续性，保证投资收益的最大化。

3、无私募基金管理人资质的机构开展业务的需求

中基协要求，新登记的私募基金管理人在登记后6个月必须备案首只产品，部分私募基金管理人没法在规定期限内募集完成首只产品的，往往会受托管理其他机构的产品。同时，随着监管趋严，私募基金管理人资质申请门槛越来越高、周期也越来越长。一些掌握资源或有项目需求的机构，短期内无法拿到牌照，但是必须抓住机会、迅速完成当前的资金募集或项目投资。这种情况下，该基金就可以通过双GP模式，凭借私募基金管理人的资质通道，在有效时间内完成从资金募集到项目投资的一系列操作。

三、备案监管新规对双GP是福是祸？

去年8月，中基协对资管系统进行了更新，对私募基金产品备案提出了多项监管新规。

其中两点最受关注和热议：一是有限合伙型私募基金的外部委托基金管理人（简称“管理人”）需要与有限合伙企业的普通合伙人（简称“GP”）存在关联关系，并提出了GP和管理人之间关联关系的认定标准；二是中基协的资管系统不再支持多管理人的产品备案操作。

第一点对于单GP或双GP部分模式的备案填报有影响，具体如下：

总体来讲，对于非GP的基金管理人，主要是外部委托管理人，要提供GP与委托管理人的关联证明。对于关联证明的标准，中基协提供了两种情况：

1） 如GP与管理人存在《企业会计准则第36号—关联方披露》规定的关联关系：一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响；两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的。

2）存在管理层任职关联关系，“如管理人高管或关键岗位人员作为GP的投资人”。

第二点提出不再支持多管理人的产品备案操作。基金产品备案页面无法找到“双管理人”选项，也就是说合伙型私募基金只能登记在一个基金管理人名下，双管理人无法进行系统登记，这一点仿佛是专门针对双GP模式的，但这并不意味着对双GP的封杀。双GP模式并不等同于双管理模式，因为GP和管理人是两个不同的法律概念，两者的法律关系、主题资格和法律责任都有区别。我们判断，监管趋严和备案收紧将切断无牌照机构利用双GP进行“通道套利”的途径，降低信息不对称给投资者带来的风险，将促进双GP向更规范的轨道发展。

四、如何在基金实务中发挥双 GP 模式的价值？

1、一般哪些主体会利用双 GP 模式？

在过去几年，“双GP”模式更多出现在上市公司与投资机构合作成立的产业投资基金中：上市公司通过与外部合作的方式，与有募资需求的专业投资团队达成合作。此外，上市公司和地方政府的合作，以及大型国企与投资机构的合作中，出于合规和管理人资源方面的考虑，也会采用“双GP”机制。据了解，双GP模式在机构之间更多是为了互补共赢，目前主流机构采用双GP模式的基金并不常见，例如深创投、毅达资本、天图投资等机构均表示旗下并没有双GP基金，达晨旗下仅有一只，同创伟业则表示有双GP基金但占比很少。

2、双GP应用实践给我们哪些启示？

（1）上市公司+投资机构合作案例

一般上市公司具有良好的行业背景，但是缺乏基金运作经验，专业的投资机构具备丰富的基金运作经验，于是上市公司关联方和投资机构常会成立双GP产业投资基金。

例如：2017年10月南京新百与大股东联合成立盈鹏蕙逸并购基金拟收购徐州市肿瘤医院有限公司 80%的股权。

产业基金名称：盈鹏蕙逸并购基金

基金规模：约11亿元

普通合伙人：盈鹏资产（三胞集团全资子公司）、北京东富

有限合伙人：南京新百（上证600682）、三胞集团南京投资管理有限公司、北京东富汇通投资管理中心（有限合伙）、天津东富育康企业管理咨询中心（有限合伙）

执行事务合伙人：南京盈鹏资产管理有限公司

合伙期限：7年

基金并购目标：徐州肿瘤医院80%股权

本次基金让三胞集团旗下南京新百开启医疗领域的产业并购战略，同时也奠定了新百大股东三胞集团的“大健康”版图，三胞集团通过一系列国内外并购，积极进行肿瘤、妇产等专科医院的布局，或将对南京新百未来生物医疗业务产生强大的支撑作用。

（2）上市公司和地方政府的合作案例

目前，政府国有资产已成为私募基金LP份额的重要投资方，但是政府相关主管部门存在专业缺乏、人力缺乏等问题，通常与投资机构合作来进一步提高投资决策的科学性，有效防范投资风险，确保国有资产保值增值。

例如：2017年7月25日，四川双马通过一级子公司西藏锦兴、二级子公司西藏锦仁联合现代服务、中原豫资、西藏昱驰、宁波昱驰共同向产业基金和谐锦豫增资。和谐锦豫的总规模预计达到100亿元，目前已经认缴50亿元。

产业基金名称：河南省和谐锦豫产业投资基金

基金规模：100亿元

普通合伙人：西藏锦仁、西藏昱驰

有限合伙人：西藏锦兴、宁波昱驰、现代服务、中原豫资

执行事务合伙人：西藏锦仁创业投资管理有限公司

合伙期限：7年

四川双马联合的中原豫资为河南省直属行政事业单位国有资产管理中心的全资子公司。现代服务的股东则为中原豫资投资控股集团有限公司、河南省农业综合开发公司和中原资产管理有限公司。这是一个非常典型的政府出资型的双GP模式产业基金。

（3）机构之间联合案例

不同的投资机构存在自身的优缺点，双GP在双方资源互补性很强的情况下更容易发生，比如，一方善于募资，另一方善于找项目；或者，其中一方有着很强的产业背景资源，另一方有比较强的基金管理经验等。

例如：早前的2016年6月，光大控股与IDG资本宣布合作设立200亿元产业并购基金。

产业基金名称：IDG光大产业并购基金

基金规模：认缴规模200亿元，首期100亿元

普通合伙人：光大控股下属机构--上海光控浦益股权投资管理有限公司和IDG资本附属机构--和谐卓越投资中心(有限合伙)

有限合伙人：光大控股承诺出资20亿元人民币，其余约80亿元人民币来自于其他大型私募机构

光大控股是具有顶尖央企背景的跨境资产管理平台，而IDG资本则是优秀国际股权投资管理机构，两家均有良好的历史投资业绩、丰富的项目储备、长期基金管理经验和稳健的投资风格，联合可谓是强强联手。该基金围绕经营模式成熟、估值较高的行业翘楚或隐性冠军等上市企业，开展投资、融资、并购整合等活动。

3、双 GP 模式应用需要注意什么？

（1）未取得私募基金管理人资格的GP不得从事私募基金募集和管理等事务

首先，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》第五条规定，私募基金管理人应当向基金业协会履行基金管理人登记手续并申请成为基金业协会会员（也就是说要成为管理人，首先要向基金业协会申请并报送资料，成为基金管理人）；其次根据《私募投资基金募集行为管理办法》第二条的规定，除已登记的私募基金管理人以及基金销售机构，“其他任何机构和个人不得从事私募基金的募集活动”，因此未取得私募基金管理人资格的GP不得从事私募基金募集和管理等事务。

（2）非管理人的GP担任执行事务合伙人可以收取费用，但不得是管理费

《合伙企业法》第六十七条规定：有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式；同时《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》也明确提出合伙协议可以对执行事务合伙人执行事务的报酬（包括绩效分成）及报酬提取方式、利益冲突及关联交易等事项做出约定，因此非管理人的GP担任执行事务合伙人的，有权对合伙企业收取报酬，主要是为执行事务收取的服务费，而非管理费。

（3）双管理人双GP模式，需明确管理人之间各自权责，避免潜在风险

双GP模式具有优势互补的特点，两家GP可在管理架构、对外投资和风险控制等诸多方面取长补短。但与此同时，双GP模式可能带来管理运营效率低下的弊端，两家GP也许会在部分问题上争吵不休。因此，合伙协议条款的设计显得尤为重要，通过合伙协议确定两家GP的分工、合作是至关重要的。

如有限合伙企业基金存在双管理人，那么需要在合伙协议中明确各个管理人的职责、义务等信息；另《私募投资基金合同指引1号 》（契约型私募基金合同内容与格式指引）明确提出：存在两个以上（含两个）管理人共同管理私募基金的，所有管理人对投资者承担连带责任；管理人之间的责任划分由基金合同进行约定，合同未约定或约定不清的，各管理人按过错承担相应的责任。

（4）合格投资者的问题

在“双GP单牌照”的有限合伙型基金中，对于持牌管理人而言，其根据《私募投资基金监督管理暂行办法》可以被视为合格的机构投资者；而对于另一个GP，由于其并不属于《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的“投资于所管理私募基金的私募基金管理人”，也不列入“视为合格投资者”的其他法定情形。因此，无相应管理人牌照的GP应注意至少满足以下合格机构投资者要求：

a.净资产至少人民币1000万元以上；

b.认缴有限合伙基金份额人民币100万元以上。

五、对险资与私募机构以 双GP模式合作的猜想

1、险资的高门槛，大部分私募机构难以满足要求

2018年10月26日，中国银保监会正式发布《保险资金投资股权管理办法》（征求意见稿），宣告保险资金允许其投资于非上市公司和股权投资基金。

《征求意见稿》显示，保险公司以母基金方式投资股权投资基金，该股权投资基金的投资机构，应当完成私募股权基金管理人登记并符合下列条件：

一是注册资本或者认缴资本不低于1亿元，并已建立风险准备金制度；

二是具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，作为主导人员合计退出的项目不少于3个等；

三是具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元（中国境内以人民币计价的实际到账资金和形成的资产），且历史业绩优秀，商业信誉良好。

2、双GP模式合作成为可能

与传统GP相比，险资在专业能力、资源竞争上与PE投资机构可能存在一定的差距，如果与市场上优秀的PE机构合作设立双GP的直投基金，是保险公司规避风险的最理想选择。

而险资作为PE机构的GP而言，保险资金的时间期限与PE投资的时间期限比较一致，都注重长期的价值投资，而且险资的出资额度比较大，也能解决当前募资难的困境，从这个角度而言，私募基金管理人也乐于与险资合作。