旅游团队
投资逻辑
国内免税消费的增量来自哪？一看海外消费回流，2018中国海外免税消费约1800亿元体量，其中国人在日韩占据千亿市场；二看香化消费升级，亚太地区香化免税销售占比达52%，香化奢侈品增速持续10%以上；三看出境游出境游持续渗透，目前国内出境渗透和护照拥有率约11% ，未来出境游维持增速10-15%增长，购物客单价保持相对稳定。四看免税渠道优势，中国消费者海外消费约37%发生在免税店，在中国机场免税店消费仅为9%，渠道优势随着场景和品类优化加速渗透。
对标韩国免税业的关键词——中国人、市内免税店、香化、代购。韩国免税市场1200亿元中国人占比约7成（840亿元），国人最爱买香化（6成），国际商品的比重（7成）远高于韩国本土产品，在韩国市场中存在因代购而贡献的一部分免税体量，17年萨德导致中国客流腰斩的情况下韩国免税维持20%以上的增长，目前在代购共同作用下免税客单价约为6288元/人。对标来看中国免税市场场景的开放性以及品类品牌的齐全性对于消费者的吸引力较大，进口品在国内外的竞争一方面通过海关从严打击代购，另外一方面靠国内多元化开放和规模效应的释放。
市内免税店和机场分流规模测算——目前中免陆续开业北京、厦门、青岛、大连和上海（即将）市内店，目前仅针对外国游客。在市内免税政策开放到国民出境前的情况下，以坪效测算方法，上海预计第一年能够达到10-20亿规模，成熟后能够达到40-50亿元，在未来放开经营面积的情况下能够实现百亿店的规模，以渗透率的角度同样能够得到类似的预测数据。从市内店与机场店分流角度来看若极端假设，在上海机场满足最低保底销售额情况下将免税增量留存至利润率较高的市内店来实现利润最大化，上海单店规模能够实现百亿水平。
目前这一时点如何看待国旅的未来发展？国内出境和免税市场仍处在较低渗透阶段，国民出境享受免税政策成为主要免税消费群体。市内免税店的场景开放后，从机场碎片化消费时间到商贸休闲购物的体量升级，将免税与休闲结合，充分挖掘消费者在国内外商品的需求。内生消费升级的需求及外在海外的结构性回流是中国免税行业受到资本关注的重要逻辑，这一逻辑在较长时间内成立。
盈利预测及投资建议
不考虑海免和剥离旅行社业务以及市内免税店增量情况下19-21E业绩42.6/54/67亿元，增速40%/26%/25%，EPS2.2/2.8/3.4元， PE 36/28/23倍，维持买入评级。
风险提示
宏观经济影响国人消费受到抑制；
市内免税政策开放不及预期；
人民币汇率持续贬值。
一
国内免税消费的增量来自哪？——一看海外消费回流，二看香化消费升级，三看出境游增速持续，四看免税渠道优势
1.1 海外消费回流
从海外消费来看，中国18年出境人次1.49亿，国内口径下出境游消费超过1200亿美元，人均消费额达到5000-6000元。美国的数据口径中国的消费者境外旅游支出接近2580亿美元，其中购物占比约为30%。境外奢侈品消费达到1073亿美元（统计口径或存在差异）。从整体规模上来看，中国境内2018年免税规模为400亿，对应境外免税销售体量约1800亿元（此处不包含退税消费）。事实上，由于欧美的退税机制完善，且需考虑到奢侈品的属地价值和出境冲动消费需求，拉动海外消费回流的体量更多为发生在海外的免税需求，即约为1800亿元。
1.49亿中国出境游客最爱买香化，日韩还是中国游客购物集中区。在这1800亿中，国人在日本和韩国的免税消费超过千亿，占比达到56.5%。其中国人在韩国的免税销售额约为800亿元，在日本免税消费额约为217亿。
从中国免税行业的推演过程来看，目前国人在海外消费及国内消费的整体结构无论是从国家政策角度还是从国内供给开放的角度会出现新的结构调整。目前中国395亿元的免税体量，不仅受益于国际海外消费的回流拉动，同时存在国内消费者对于香化、奢侈品的需求在免税环境下的渗透。目前国内的化妆品零售规模为3900亿元体量（剔除洗护品外规模约为3000亿元），境外购物消费约为5400亿元，按照17年全球免税及亚太免税数据中香化占比分别为36%/45%（18年的亚太香化比重为52%），假设国人国内外免税按照香化比重40%来测算，境外购物消费中非免税领域由于考虑精品的比例较高，香化比重假设为25%，整体境外香化消费的比重为1620亿元的体量。目前国内的化妆品市场维持在接近在10%的增长趋势下，这一内生增量将进一步传导到免税领域。同时海外消费的回流将不断的被国内的各大零售及免税渠道所吸收，按照每年5%的自然增长以及6-10%的回流比例来看源自海外消费的免税增量每年能够做到19-23年分别为59.5/71.4/84.4/98.5/103.4亿元。单独考虑海外消费来看国内的免税空间能够实现千亿级的水平，同时考虑每年国内高速增长的消费升级需叠加能够达到中国的免税市场1000-1500亿元的空间。
1.2 香化消费升级——亚太地区香化免税销售占比达52%，未来香化占大头的趋势不改。
标准品及低价值属性使得化妆品成为了大众游客及代购商主要经营的品类。各国免税受益于中国的强劲消费需求均出现较高的增长。18年亚太地区免税销售中香化比重约为52%，17年占比为46%，在奢侈品的消费结构中香化同样占到较高的比重。其中香化的增长最高，呈现20%以上的趋势。
从韩国的客群和产品消费结构来看，中国消费者贡献韩国免税的八成，其中香化消费为韩国免税的大头，18年占比达到60%。香化的消费带动了不论是韩国还是日本等多个国家的免税市场的高增长（韩国2018年免税销售额增长35%&日本增长26%）。
从品类上来看国内香化品的增长也远超其他消费品，社零数据中香化增长较快，国内外各个渠道均受益者国内消费者颜值经济下对于香化的高需求。
1.3 渠道优势——国内外各渠道均受益于国人的强劲消费需求
整体来看目前国内游客出境后的海外消费体量较大，通过不同的消费渠道扩张。根据统计，中国消费者海外消费约37%发生在免税店，在中国机场免税店消费仅为9%，目前国内免税能够截获的消费量相对较低，对于海外原产地产品优势和更为便利的购物渠道来比目前国内免税的开放环境仍存在较强的空间。
国内市场电商渠道和跨境电商等渠道均受益于国人强劲的消费需求，三四线的消费升级带动了各类大众消费品的发展。如今18年整个社会零售品消费额达到38.1万亿/+9%，网络零售额为9万亿元/+23.9%；跨境电商综艺规模为9万亿元/+11.6%，其中进口比例21.1%，进口矿电商交易规模达到1.9万亿元/+26.7%，以跨境电商的形式来承接的未出境游客的国际商品的需求能够通过未来出境渗透率的提升以及免税场景开放后对于客单价的提升等角度所重构市场比例。
1.4出境游持续渗透——目前国内出境渗透和护照拥有率约11% ，未来出境游维持增速10-15%增长，购物客单价保持相对稳定。
按照出境游免税额度8000元的人均水平，对应1.49亿人的出境人次，基本上最大值目前能够做到的免（退）税销售额为1.2万亿。按照美国统计的国人境外消费数据来看目前国人出境购物消费为5400亿元，客单价约为3600元/人， 实质上与海南离岛免税的客单价水平类似，一方面与出境游客集中在日韩及东南亚区域，旅游成本相对稳定；另外一方面消费者以化妆品免税购物为主，单品客单价相较于奢侈品要低。我们判断出境游的客流未来能够维持持续渗透的过程，目前国人拥有的护照数和二三线的出境渗透率仍相对较低，出境游带来的免税购物需求也将持续增长。
二
对标韩国免税业的关键词：中国人、市内免税店、香化、代购
2.1 中国消费者贡献韩国免税市场七成，增量带动韩国免税每年超过20%增长
18年韩国免税销售额为172.38亿美元/+35%，外国旅客的消费额为136.36亿美元/+45%，比重约为79%，韩国本土居民的销售额为36.02亿美元/+6.7%。韩国免税市场中国消费贡献最高，维持在7成的趋势，其次韩国居民的销售额占比在2成左右，其他国家或地区的销售贡献率均低于3%，韩国市场的免税销售主要靠韩国本土居民及中国大陆消费者带动，其中本国居民的增长较为缓慢（6.7%），中国消费者的增量带动了韩国免税每年超过20%的增长。在中国消费者未贡献韩国免税的情况下，韩国的免税市场中本国国民购买的比例也相对较高（10年超过50%）。
2.2 市内免税占比韩国免税市场81%，密集的市内免税店提升游客购物渗透率，助力韩国成为购物天堂。
韩国免税18年172亿美元的体量中81%为市内店贡献。大约4813.8万人次购物，其中外国旅客购物人次为1819.9万人次，一年韩国接待国际旅客的总量为1534.69万人次，平均入境游客市内免税购物的渗透率达到1.2。市内免税店的布局是韩国接待国际旅客产生较高的免税渗透率的关键，目前韩国共有60张免税牌照（29个机场免税店、26个市内免税店、4家离岛免税店和1家外交人员免税店），市内免税店中13家在首尔。2019年增加6个市内免税牌照，其中首尔将增加3家，19年11月之前确定新增牌照的运营商。目前国内市内免税店牌照分别为北京、上海、青岛、厦门、大连、南京等，区域布局相对较少，未来中国免税结构将从机场店的绝对优势地位向市内店和机场店分配这一市场份额。
2.3 韩国免税销售中香化占到60%高比重且增速快，本国产品占比仅为32%。
韩国免税销售中香化占到60%高比重，是这几年韩国免税高增长的关键包类、手表等占比均低于10%，进口商品的比重为68%。国产品中大型企业的占比为14%，中小企业的占比为18%。关于化妆品品类的占比较高，在各国或任何的区域范围内均能够有类似的结论。从跟踪的免税销售品牌来看，前三十名的品牌韩国入榜主要的是化妆品以及红参烟类品牌。其中后和雪花秀18年品牌榜位列前两位，韩国品牌占前三十位品牌的销售额比重为41%，与整体韩国国产品比重接近，消费者以知名品牌消费为主，前三十名的销售额占到了整体韩国免税销售额44%。美国产品占比为17%，法国产品占比16%，日本占比11%，在韩国免税的结构中可以得出：中国消费群体以化妆品和国外产品销售为主，日韩比重超过50%，奢侈品的比重较高。
化妆品比重较高，同时增速录得较快的增长，19Q1增速45%；香水比重3%，一季度增速19%。
19Q1箱包、手表的比重分别为8%/5%，趋势上分别下滑2%及5%。
2.4 中国代购助推韩国免税市场，中国游客27%占比实现了73%的免税购买。
从韩国免税市场的消费行为来看，中国消费群体以化妆品消费为主，对于国内免税供给端来看需要更多的以化妆品为主进行陈列和布局，同时从毛利率的角度来看香化的利润空间较高。中国在韩国的消费习惯上除了品类上有较强的属性外，客单价（中国人18年在韩国的免税客单价6288元/人）也远高于国人出境消费平均水平（出境消费客单价3600元/人），代购从17年开始对于国人韩国免税购物也起到一定的作用。
18年韩国免税店接待中国人购物人数为12.93百万人，其中国人全年前往韩国的人数为4.79百万人次，平均进店次数达到2.7次。免税购物客单价为6288元/人。
韩国本土居民进行免税购物的人次为29.93百万人次，14年以来复合增速超过10%，但免税购买的客单价维持较低的水平（700-900元人民币水平），韩国本土居民的免税额度为3000美元（约合人民币2万元的额度）。
从国际旅客客单价水平来看，18年日本游客韩国免税消费客单价为1065.5元人民币，美国游客1306.6元，台湾游客998.9元，国际旅客中中国游客的客单价水平远高于其他国家，中国游客27%游客占比实现了73%的免税购买。15-18年韩国免税的国旅旅客免税客单价分别为337/369/623.9/749.25美元，17年开始因韩国萨德事件后韩国中国客流从806.77万人下降到416.9万人，但整体国际旅客免税购物人次从16年761.77万增长24%至942.69万，除中国旅客出现较大的数据变化外其他国家旅客的变化较小。萨德事件后中国游客及韩国整体入境游客均出现两位数的下滑，但免税购物人次及销售额的提升整体是一个购物频次及客单价提升的过程，中国代购在这其中起到的影响较大（客单价的提升主要为代购客所拉动，免税店在市场低迷的环境下能够给到代购及旅行社40%以上的送客折扣）。
日本消费市场中中国游客的购物消费客单价约7000元，与中国游客在韩国的水平类似，其中化妆品客单达到3400元左右，国人在日本的购物以香化为主。
2.5 中国和韩国在免税消费场景、消费人群和商业模式等方面有所差异
中国免税目前机场店的比重较高，几大机场店及离岛免税合计免税销售额占到全国销售额的8成以上：18年全国395亿免税规模，其中北京机场67亿、上海约140亿、白云机场约8亿元、海棠湾80亿、海口约为25亿。与韩国市内免税占比8成有形态上的差异。
对标日韩，免税拉动需求的不同决定了免税商业运营模式的不同。日韩等国际开放免税旨在通过文化旅游产业的发展带动吃住行游购娱等产业链的发展，以开放国际旅客进行购买为主旨，而中国目前的免税市场以国内海外消费回流为主旨。围绕国人进行的免税消费目前占到国内400亿元的大头，这点从目前外国游客在国内的国际旅游收入角度可以验证，2018年国内接待外国游客1.4亿人次/+1.2%，其中外国游客3054万人次/+4.7%，国际旅游收入为1271亿美元，外国人花费为731亿美元，客单价为1.6万元，但购物消费比例较低，国内对于国际旅客的消费潜力持续挖掘，目前北京、厦门、青岛等地的市内免税店的开业来满足外国游客购物需求。而日韩的免税收入结构中本国居民的贡献率相对较低，主要通过免税的模式来吸引国际旅客的购买。韩国免税购买的本国人占比仅为21%，日本免税中中国大陆、中国香港、中国台湾以及韩国等为免税消费的前几名。
三
市内免税店和机场分流规模测算
3.1 市内免税店规模测算
目前中免开业的市内店包括青岛及厦门（5月1日开业）、大连（5月26日）、北京（5月30日），上海6月即将开业，市内免税店目前主要针对外国旅客进行消费。从韩国的政策角度来看，未来若能够放开到国人出境前进行消费的层面将能够在京沪出境游客高基数的基础上来产生更多的免税需求。上海门店选址尚悦湾，面积3000平，北京门店一期面积513平，二期建筑面积800平，选址蓝色港湾。对于北京和上海拥有较强的出境游客来看未来的市内免税增量较强，我们用两大方法进行测算：第一是坪效的对比，第二是渗透率的概念。
从坪效的角度来看，我们对比了乐天明洞免税店、海棠湾离岛免税店及浦东机场的坪效。上海目前3000平的免税经营面积来看初期能够做到的免税体量约为10-20亿元，成熟阶段能够做到的免税规模为40-50亿元，同时在未来免税经营面积增加的情况下有望实现单店百亿的水平。从利润的角度来看按照毛利率45%-55%的水平来假设在政策放开的情况下能够实现的利润增厚约为1-3亿元。
从渗透率的角度来看，以上海出境游客流基数加上渗透率的数据、客单价等逻辑考虑上海市内店在政策落地后的收入规模。在初期的免税面积及香化比重较高的情况下，假设客单价预计为1500-2500元左右（低于平均国内游客出境客单价）。在中性假设下，上海市内店落地后收入规模预计在12-17亿元左右，成熟期能够达到50-70亿元。
3.2 机场分流规模测算
从上海机场与市内免税店的分流角度考虑，市内店与上海机场所分享的客流基础为一类，18年上海口岸出入境人员达到4620万人次/+5.8%，游客基数约为1000万水平。目前上海浦东机场接待出入境数量为3840万人次/+7.7%。9-10月上海浦东机场卫星厅将要投入使用，整体对于上海机场的免税经营区域有所扩张，同时市内免税店若能够开放到国人出境前将同时分享机场客流。按照假设市内免税店首年开业的销售额能够做到10-20亿，基本上占到目前18年上海机场免税额的9%，假设上海机场免税客单价为3000元，免税购物人次约为367万人，对应上海机场的出境基数来看渗透率为20%，未来渗透率存在提升的空间，在渗透率提升过程中能够弥补市内店对于机场的分流影响，同时卫星厅对于品类和品牌的补充能够在渗透率和人均客单价的消费上起到拉动作用。
从一个极端的角度考虑，机场店及市内店同为中免经营，目前上海浦东机场整体合同期内的经营保底总额为410亿元，按照上海机场公布的公告来看，每年的保底额分别为35.25/41.58/45.59/62.88/68.59/74.64/81.48亿元，增速分别为18%/9.6%/37.9%/9.1%/8.8%/9.2%，其中20年高增长主要源于卫星厅的全面运营对于免税销售额存在增量，22年由于浦东机场T1开始进行新扣点的核算。假设在不考虑市内店对于机场店的分流冲击来看，按照假设预计机场店每年能够实现10%-25%的增速情况，由于在高扣点率的情况下出于对中免利润最大化的考虑或希望将市内免税店做大，因此极端情况下在满足上海机场每年的保底销售额后市内免税店来分享上海整个出境客流带来的免税需求。按照这一极端假设来看上海市内免税预计能够在2025年达到百亿规模。
四
在这一新的时点上如何看待中国国旅的未来发展？
4.1 国内免税市场仍处在较低的渗透局面，国民享受出境免税政策下目前成为主要的推动力
按照海棠湾与凤凰机场的渗透率、上海机场与出入境吞吐量等数据来看，目前中免下属较为成熟的免税店的渗透率仅为20%左右，仍处在较低的水平。韩国的购物渗透率超过100%，同时在韩国免税品种国际商品的占比接近7成，因此在对于国人的免税在品类和品牌的争夺上本国产品优势并非是重中之重。这一结论对于中免的意义在于品类和品牌上可借鉴消费者的爆品品牌及品类进行布局，在免税场景难以与韩国抗衡的情况下以较少的品类来吸引最多的中国消费者在国内的消费。
从韩国的国民免税贡献率来看，可以把中国免税眼光放远到长期，中国的免税市场目前国民比较较高，同时中免目前的版图仅在国内施展。韩国在09-10年期间国民免税贡献率超过5成，市内店1979年开放，从2000年往前去看韩国的免税贡献率集中在韩国本土游客，与中国目前免税格局类似。目前中国的入境游客三千万级别，仍较为低级的水平，国际旅客的购买客单价较低，从韩国目前的免税环境中其他国际旅客的购物客单价均超过1000元，按照韩国的客单价对标，中国的国际旅客的免税增量较强。
4.2 市内免税店的场景开放后，从机场碎片化消费时间到商贸休闲购物的体量升级，将免税与休闲结合，充分挖掘消费者在国内外商品的需求
免税兼具商贸零售和旅游的双重概念，在我们做过的旅游调研中消费者对于一定的消费预算能够用于购物的接受度较强，免税更是在一定的出境旅游成本基础上形成的购物资格，因此场景的开放对于出境游客的吸引力在于客单价的挖掘和客流的高渗透水平。国内目前消费的场景主要集中在飞机起飞前的购物意愿，忽略了在出游前以及回国后购物需求的满足。总体来说国内免税政策对于行业的限制较大，对标国内游客在韩国的消费能力，国内的免税规模存在较大的增长空间。从机场免税店到离岛免税店再到市内免税店的开放将不断丰富出境游客和国际旅客的购买场景，离岛免税政策仍存在一定的开放空间，预计未来市内免税店将是国家拉动境外消费回流的另一个免税手段。从国家降低关税来刺激一般贸易品的消费行为来看国家对于境外消费的引流将会是未来几年的消费主要着力点，从一般贸易品、跨境电商和免税等多个渠道齐发力实现境外消费的回流，其中免税凭借其绝对的价格优势和商品品质成为最有效的拉动方式，从而贡献国内经济增长，实现真正的国内消费拉动GDP增长。
4.3 内生消费升级的需求及外在海外的结构性回流是中国免税受到资本关注的重要逻辑，这一逻辑在较长时间内成立
现在国内的市场呈现在三四线的需求快速崛起的过程，香化产品能够收获年复合增速10%左右的增长，同时其他国产品也存在较快的市场发展（国产化妆品及3C产品已拥有国内较强的用户群体）。国人在海外消费的体量目前仍是较为庞大的数字，日本、韩国等均为中国出境游客的常驻购物点，除本土产品存在优势外，因其较为全面的场景开放和品牌集聚形成了良好的购物体量，而中国免税目前仍初步阶段且开放程度低级，从产品的布局上来说中国能够在国际上的经验借鉴上形成短期吸引中国游客、长期兼顾国际旅客的免税环境。中免目前所处的免税环境要比韩国等国际环境要好，通过牌照实现国内垄断，将整体的规模经济发挥最大。
4.4 国旅利润增量及利润拆分表
国旅在旅行社剥离后将专注于免税板块的运营，其中首都机场17年4月并表，18年2月采用新的扣点率；上海机场18年3月并表，海免受公司控股股东控制但以管理协议将业务层面转到中免经营；白云机场T2航站楼18年5月陆续开业免税店；香港机场2017年11月试运营；澳门机场2018年6月并表。市内免税店中北京、厦门、青岛、大连等店均陆续开业，上海市内免税店待开业状态。整体来看目前公司体内的存量免税店经营表现优异（海棠湾、北京及上海机场所贡献的收入及利润比较较高），月度跟踪的营收表现高增长，同时市内免税店开业后在预期市内免税政策开放的背景下能够贡献免税业绩增量（开业第一年能够达到2-3亿元利润体量）。
五
风险提示
受到国内消费疲软及宏观经济的影响整体国人出境需求及购物需求受到一定的抑制。
市内免税政策开放到国内出境前购物的进度和力度不及预期。
人民币贬值会产生一定汇兑损失影响公司业绩。
