作者 | 小黎飞刀

流程编辑 | 安安

在我国的央企中，华润是多元化发展较为成功的一家企业，它在多个领域都取得了不俗的成绩，比如地产方面有华润置地；能源方面有华润电力；大消费领域有华润雪花、华润怡宝、华润万家；大健康领域有华润医药、华润医疗；金融领域有华润银行和华润信托。

除此之外，华润在科技领域也有着不错的战绩，比如华润微电子，目前是我国的十大半导体企业之一，也是我国唯一以IDM模式运营的半导体企业。

当今全球半导体产业大致有两种商业模式，一种是IDM模式，从设计，到制造、封装测试以及投向消费市场，一条龙全包，从鱼头吃到鱼尾。这个模式一般是大户人家玩的，比如英特尔和三星是典型的IDM模式。

另一种叫fab模式，一家企业只专注于其中的某一个流程，有的专注于设计，比如高通、博通、ARM这些；有的专注于圆晶代工，比如台积电；还有的专注于封测，比如我国的长电科技。

半导体行业由于技术含量高、投资大，所以一般的企业都只专注于某个细分环节，华润微电子敢玩IDM模式，说明它对自己的定位还是蛮高的，对自家的财力也是很自信的。

那么今天，风云君就来跟大家一起来探讨一下正在闯关科创板的华润微电子。

一、公司简介

中国大陆的半导体企业，很多都与台湾同胞有关，比如中芯、华虹、和舰，而华润微电子也是如此。

1999年，来自台湾的陈正宇博士与中国华晶合作，共同在无锡设立无锡华晶上华半导体有限公司，运营一家6英寸MOS晶圆代工厂。陈正宇是美国康乃尔大学电机工程博士，也是台湾著名半导体企业茂矽华智的创办人及前任董事长。

2002年，华润间接收购中国华晶全部股权，与陈正宇等人共同经营前述晶圆代工厂，并将公司改名为无锡华润上华半导体有限公司。

2003年公司在香港上市，其后华润经过一系列重组将无锡华润上华半导体等境内公司权益置入CSMC，在香港上市期间，华润取得公司控制权，并将自身下属的半导体资产和业务整合并入公司，后公司于2011年11月从香港联交所私有化退市。

截止到目前，中国华润通过旗下CRH公司持有华润微电子100%股权。

华润微电子是华润集团半导体投资运营平台，曾先后整合了华科电子、中国华晶、上华科技等中国半导体先驱，曾建成并运营中国第一条4英寸晶圆生产线、第一条6英寸晶圆生产线，是中国本土老牌半导体企业。

华润微电子拥有国内领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力，产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域。

根据中国半导体协会统计的数据，以销售额计，公司在2017年中国半导体企业中排名第九，是前十名企业中唯一一家以IDM模式为主运营的半导体企业。同时，公司是中国规模最大的功率器件企业。

二、主营业务和产品

华润微电子的主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块。

产品与方案业务板块聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，主要由华润华晶、重庆华微、华润矽科、华润矽威、华润半导体等子公司运营。其中，华润华晶和重庆华微主要负责分立器件产品及应用的研发、设计、生产与销售，华润矽科、华润矽威和华润半导体主要负责IC产品及应用的研发、设计与销售。

制造与服务业务主要提供半导体开放式晶圆制造、封装测试等服务，主要由控股子公司华润上华、华润安盛、华润赛美科运营。华润上华主要负责公司晶圆制造服务，华润安盛和华润赛美科主要负责公司的封装和测试服务。此外，公司新设的矽磐微电子，正在开发面板级封装技术。

公司拥有中国领先的晶圆制造服务能力，为国内主要的半导体特种工艺平台之一，也是国内排名前三的本土晶圆制造企业。

（一）产品与方案业务

1、功率半导体

公司功率半导体可分为功率器件与功率IC两大类产品。其中，功率器件产品主要有MOSFET、IGBT、SBD及FRD，功率IC产品主要有各系列电源管理芯片。

华润微电子是目前国内产品线最为全面的功率器件厂商，主要应用于消费电子、工业控制、新能源、汽车电子等领域。

公司是国内营业收入最大、技术能力领先的MOSFET厂商，也是目前国内少数能够提供-100V至1500V范围内低、中、高压全系列MOSFET产品的企业，是目前国内拥有全部MOSFET主流器件结构研发和制造能力的主要企业。

另外公司在IGBT、SBD、FRD等功率器件上亦具有较强的产品竞争力，已建立业界领先的Trench-FS工艺平台，并具备600V-6500VIGBT工艺能力。

公司SBD产品采用先进的8英寸Trench技术，具有低电阻、低漏电、高可靠性等特点，可根据客户既定需求进行特色化设计。公司FRD产品通过采用先进的重金属掺杂工艺，使产品在反向恢复速度、软度系数等性能上表现较优。

公司功率IC产品主要为各类电源管理IC，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制等终端领域。这个领域又有很多细分产品，比如AC-DC系列产品、LED驱动芯片、锂电管理芯片、线性稳压集成电路、无线充电IC、电机驱动IC、音频功放IC等。

2、智能传感器

智能传感器主要可分为MEMS传感器、烟雾传感器与光电传感产品等。

MEMS传感器产品主要为压力传感器。公司生产的压力传感器芯片涵盖微压、常压和高压，产品广泛应用于汽车电子、消费电子、工业控制以及医疗等领域。

烟雾传感器产品线丰富，主要包括光电式、离子式和声光报警驱动等产品。这类产品的技术水平达到国际领先，目前已成功进入欧洲市场，并通过美国UL认证。

另外公司是国内光耦系列芯片的主要供应商之一。

3、智能控制

公司的智能控制产品基于业界领先的OTP、MTP、FlashCMOS等主流工艺平台，涵盖4位、8位、16位及32位CPU内核，应用于人机交互、消费电子、工业控制、计量计算等领域，具有产品线丰富、进口替代性强等优势。

（二）制造与服务业务板块

华润微电子在无锡拥有1条8英寸和3条6英寸半导体晶圆制造生产线。

其中，8英寸晶圆生产线年产能约为73万片，6英寸晶圆生产线年产能约为247万片，6英寸生产线产能在国内居于前列。

公司为客户提供1.0-0.11µm的工艺制程的特色晶圆制造技术服务，包括硅基和SOI基BCD、混合信号、高压CMOS、射频CMOS、Bipolar、BiCMOS、嵌入式非易失性内存、IGBT、MEMS、硅基GaN、SiC等标准工艺及一系列客制化工艺平台。

与遵循摩尔定律发展的标准数字集成电路制造工艺不同，华润微电子专注于提供特色化与定制化晶圆制造服务，提供的BCD工艺技术、MEMS工艺技术在行业内处于先进水平，生产工艺针对中国战略性新兴产业与进行重点布局，在电源管理、智慧照明、射频应用、汽车电子、智能消费电子、物联网、智能电网等领域可为客户提供多样化的工艺平台解决方案。

公司在重庆拥有1条8英寸半导体晶圆制造生产线，年产能约为60万片，目前主要服务于公司自有产品的制造，该产线拥有沟槽型和平面型MOS、沟槽型和平面型SBD、屏蔽栅MOS、超结MOS、IGBT、GaN功率器件等生产制造技术，产品以功率半导体与模拟IC为产业基础，面向消费电子、工业控制、汽车电子等终端市场。

另外，在无锡和深圳拥有半导体封装测试生产线，年封装能力约为62亿颗。其封装测试生产线具有完备的半导体封装生产工艺及模拟、数字、混合信号等多类半导体测试生产工艺。

公司在发展传统封测技术的基础上，先后开发了50µm12英寸晶圆减薄划片工艺、高密度金丝\铜丝键合工艺、铝带和铜片夹扣键合工艺、FC工艺、多层封装工艺等新型封装技术，以满足封装小型化、薄型化、高密度和高可靠的需要。

三、财务分析

（一）主营业务收入分析

总体来看，华润微电子最近三年的主营业务收入保持稳健增长，年复合增长率为19.73%，其中2017年同比增长34.28%，2018年同比增长6.77%。

从两大块产品来看，产品及方案业务增速明显快于制造及服务业务，在主营业务收入中的占比从2016年的30.52%增长至2018年的42.9%，年复合增长率高达41.95%，主要是功率半导体保持高速增长态势，年复合增长率高达49.57%。

制造及服务业务近三年的复合增长率为8.55%，主要由圆晶制造业务增长来拉动的。

2017年度，公司产品及方案板块业务收入较上年度增加约10亿元，增幅75.64%，主要是华润微电子当年收购重庆华微后，功率半导体产品收入较上年度增加9.87亿元。

另外，当年通过股权无偿划转，公司取得重庆华微52.41%的股权，自2017年1月1日起将重庆华微纳入合并报表范围，重庆华微主要从事功率半导体产品的研发、设计与销售，当年度实现销售收入8.24亿元。

2017年制造及服务板块业务收入较上年度增加4.88亿元，增幅16.10%，其中，晶圆制造的业务收入较上年度增加3.76亿元，增幅17.16%;封装测试的业务收入较上年度增加9074.65万元，增幅12.44%。晶圆制造及封装测试收入的增长，主要是半导体行业景气度提升所致。

2018年度，产品及方案板块业务收入较上年度增加3.44亿元，增幅14.73%，主要系功率半导体产品收入较上年度增加3.5亿元所致。受益于半导体行业景气度的影响以及高附加值产品的占比增加，公司产品销售单价提升，从而带动公司销售收入增长。

而制造及服务板块业务收入较上年增加5,215.12万元，增幅仅1.48%，主要是封测业务和掩模制造业务下滑。

（二）毛利率分析

整体看，华润微电子最近三年的毛利率呈持续上升态势，从2016年的14.57%增长到2018年的25.2%，这个主要是由以下几个因素造成的。

第一个因素是半导体行业景气度提升。自2017年下半年起，半导体行业景气度提升，下游客户需求旺盛，使得公司产品单价以及制造服务价格大幅上升，如功率半导体产品和晶圆制造服务的收入大幅增长，从而导致公司整体毛利率上升。

第二，毛利率持续上升跟折旧有关。以前我们介绍过，半导体制造是一个典型的重资产行业，固定资产投资巨大，产线设备的折旧为产品主要成本之一。

华润微电子16年至18年的的折旧金额分别为8.4亿元、11.67亿元、8.18亿元，占主营业务成本的比例分别为22.56%、24.19%、17.48%。主要是报告期内，无锡华润上华、重庆华微部分产线设备的折旧年限先后到期，使得公司产品及服务所需分摊的固定成本得到有效的降低，从而导致公司主营业务毛利率的上升。

第三，规模效应有效的降低单位成本。公司收入增长较快，产品销量和服务规模增长明显，同时，公司收购重庆华微以后，通过整合产生协同效应，有利于调配公司整体的制造资源，从而进一步降低单位产品和服务的制造成本。

产品竞争力有所加强。通过持续的研发创新，公司形成了一系列具有自主知识产权的高附加值产品，高附加值产品进一步提升了公司产品的竞争优势，使得公司高附加值产品的销售占比有所提升，并带动了公司产品销售单价的增长，从而拉动主营业务毛利率的上升。

（三）期间费用分析

公司最近三年的综合费用率逐步下降，从16年的16.9%下降至18年的15.14%，其中2017年同比下降0.81个百分点，主要是财务费用下降所致；2018年同比下降0.95个百分点，主要是管理费用率和研发费用率下降所致。

具体来看，销售费用率波动幅度很小，基本维持在2%，这个水平跟同行业公司相比大概处于中间水平，比如士兰微和华微电子的销售费用率大致在3%左右，而华虹半导体的销售费用率不到1%。

这个主要由公司产品结构、销售模式的差异及晶圆制造销售费用较低的业务特性所致。具体而言，士兰微、华微电子主要从事功率半导体产品销售，销售模式以经销为主，故销售费用率较高；华虹半导体、先进半导体主要从事晶圆制造服务业务，晶圆制造服务为订单式生产业务，销售费用率较低；公司所从事的业务功率半导体产品的销售，也涉及晶圆制造服务，所以销售费用率介于两者之间。

2017年管理费用率有所上升，这个主要是当年合并了重庆华微，导致管理费增加；18年管理费下降主要系折旧和摊销费用下降的影响所致。

2017年度，公司研发费用同比增幅29.47%，主要系职工薪酬、折旧及试验检测费的增加所致；2018年度，公司研发费增幅仅0.52%，基本上与上年持平。

另外值得一提的是，华润微电子历年相关研发投入均采取费用化的会计处理，不存在研发支出资本化的情况。

财务费用占比很小，2017年降幅较大，主要是利息收入和汇兑收益增多。

（四）营运能力分析

公司近三年的应收账款周转率分别为6.35、7.90、9.69，周转速度明显加快，这个周转速度也高于行业平均水平。

主要是随着经营规模扩大，营业收入快速增长，同时严格执行应收账款管理制度，应收账款整体规模的增速慢于营业收入的增速，因此应收账款周转率逐年提升。

最近三年的存货周转率在5次左右，17年周转速度明显提升，这跟当年行业景气度提升及资本运作有关。

跟同业可比公司比较，华润微电子的存货周转速度大致处于行业平均水平。

（五）偿债能力分析

单纯看上面数据，流动比率和速动比率都在快速下降，说明短期债务风险在上升，但是同时资产负债率在不断下降，说明长期债务风险在下降，这就懵逼了，这家公司到底债务风险大不大？

从利息保障倍数来看，付息当然是小意思了，那么偿还本金有问题吗？

其实，截止到2018年年底，华润微电子没有银行贷款，但是有24.5亿一年内到期的非流动负债，这24.5亿是向它爸爸华润集团借的，用于支付2017年收购资产的的对价款，2019年3月已经全部偿还了。

华润微电子作为一家重资产企业，经营性现金流是很不错的，本身也没啥银行贷款，再加上控股股东华润集团财力雄厚，所以债务风险是很小的。

（六）特别提示

华润微电子2016年及2017年合并报表净利润分别是-3.02亿、-1.03亿，归属母公司股东净利润分别是-3.03亿、0.7亿。这两年的亏损跟当期大额资产减值损失有很大关系，其中2016年资产减值损失2.25亿、2017年为1.45亿，不过奇怪的是，风云君在招股书中没有找到其资产减值损失明细，我们认为这是一个较大的风险点，故特别提示。

结束语

华润微电子是我国排名前十的半导体企业，也是唯一一家以IDM模式为主运营的半导体企业，同时，公司是中国规模最大的功率器件企业。不管是从规模还是技术水平来看，公司的质地还是比较优秀的。

但是2016年和2017年的业绩并不好，主要是由资产减值损失造成的。2018年随着毛利率的上升及资产减值损失大幅下降，盈利能力已大幅提升。

不过半导体这个行业周期性明显，也是一个典型的技术驱动型行业，至于未来华润微电子发展状况如何，只能且行且看。