融资平台转型往哪走？

从“基础设施基金”走向“私募股权基金”！

一、前言

地方政府融资平台（有时也简称“城投”），在近十年以来突飞猛进，成为对中国经济运行具备重大影响的实体。可以说，没有融资平台，就没有中国经济今天的成就。

在国内的城市化与工业化的进程中，融资平台的价值在于以国企的身份，与正规金融合作，发挥金融的职能，弥补了财政缺位的空当。

中国经济发展对于政府投资的需求，和当前财政对于政府投资的供给，这两者之间的差额，由融资平台提供。这是融资平台存在的价值。

然而，融资平台在野蛮生长的发展过程中，也带来的很多的问题。这引起了国家的重视以及相应的规范治理。由于国家对于融资平台的各类规范，融资平台的作用发挥，相比之前受到诸多限制。另一方面，随着很多地方的工业化和城市化进程逐步完成，融资平台继续原有的基础设施开发、土地运作和招商引资的业务模式，对于地方经济发展的作用越来越小。

城投公司在思考自身存在的意义的同时，也在逐步寻找新的发展方向，做出很多有益的尝试。比如：

有的融资平台企业通过参与产业基金运作的方式，扶植地方产业。

有的融资平台在积极发展实体产业，转型产业类国企，比如说收购贸易类企业或进行产业投资，以做大做实自身资产负债表和提升现金流规模。

有的融资平台还收购并且控制上市公司，试图将自已打造成资本运作平台。

也有的融资平台反其道而行，削减原有业务，逐步偿还原有负债或是保持原有债务不增，计划退出历史舞台，等等。

那么，融资平台未来的方向在哪？

这既是融资平台关心的事情，也是金融机构非常关注的问题。

笔者认为，融资平台自身的价值只能体现于其对社会的价值，尤其是其对设立并发展融资平台的主体的价值，简言之，就是体现在对于地方政府的价值。中国当前的政治经济形势决定，对于地方政府价值最大的就是促进地方经济发展，在区域发展竞赛中获得胜利。

本文试图对于融资平台未来的发展方向和业务模式进行讨论，并且给出答案：未来融资平台仍然将在中国经济发展中发挥重要作用。融资平台的业务模式仍然是通过自身的信用以及隐含的地方政府信用，融入低成本的资金，进行投资，提供核心生产要素以扶持地方产业发展。只是，投资的方向将发生变化。

和之前十年不同的是，在原来的工业化和城市化的进程中，融资平台的投资主要集中在基础设施和土地开发，为经济发展提供“土地”这一生产要素。

在未来的十年里，融资平台的投资主要将集中在创新产业企业的股权，为经济发展提供“企业家才能”和“创新要素”这类生产要素。对于中西部等目前仍然处于工业化城市化进程的区域，融资平台仍然维持过往十年的原有模式。

二、当前中国经济仍然存在超额储蓄，需要非市场化主体进行投资，投资相比消费更有助于未来经济发展

国内很多人对于政府大力进行基础设施建设，提出了质疑的批评，融资平台在此过程中也遭受世人误解。在此处稍花篇幅进行理论讨论。

凯恩斯理论有效需求不足的提法，来自于凯恩斯对于客观现实的观察，得出的观察结论是符合客观现实的。之所以出现有效需求不足，而且在短期内又难通过提高消费解决，主要是因为财富格局和收入分配不平等的原因。

我国的消费水平一直不高，近十年里储蓄率一直处于40%的高水平，可以说存在超额储蓄。超额储蓄的存在，并不是说明中国人民不爱消费，而是因为中国人民的消费水平历史起点很低，需要逐步改善。事实上，我国近些年，消费增速基本都保持在10%以上的水平，高于投资增速。消费占GDP的比重逐步提高。

在消费率较低而储蓄率高位的情况下，很容易出现有效需求不足的问题。根据凯恩斯的宏观经济学理论，一个人的支出是另一个人的消费，如果居民获得收入后不消费，而企业投资又不足的话，那么有效需求不足就会出现。这种形势久了，就会带来通缩及经济衰退。

在中国经济还在产业升级转型的过程中，原有的产业投资相对饱和甚至过剩。因此，如果大量的储蓄都投到这些产业中去，将不可避免的会导致产能过剩。

很多人基于原先的经验批评政府投资过度，认为政府投资会挤压企业的市场化投资。这个观点是不对的，与现实也不符。

从数据来看，我国的民间投资一直都处于较高水平。而且因为投资过剩，导致很多行业出现产能过剩，很长一段时间内，中国PPI增速都是负值。

我国当前民间投资不振的问题，不是因为政府投资挤占了资金，而是没有找到新的产业和新的投资突破点。如果真是政府投资挤占了资金，那么中国的利率应该往上走。而目前实际的情况是，利率从2018年以来整体趋势是往下走，目前处于低位。

政府投资的作用，就是将超额的储蓄进行投资，从而维护宏观经济的平衡。

当然，凯恩斯经济学只解决了平衡的问题，没有解决发展的问题。这也是很多人批评凯恩斯理论的地方。

发展的问题怎么解决，主要就是投资的有效性和效率问题，这取决于投哪里和怎么投？

最理想的投资是能够提升全要素生产率的新兴行业。然而这种事情可遇不可求。无效率的投资也要胜过不去投资，任由经济崩溃。最差的情况是往已经过剩的行业进行投资。

有人认为中国应该提高消费，这个观点也是片面的，既对也不对。

如果针对居民福利而言，提高消费是否有利，这个问题没有定论，要看居民的偏好。有的时候，居民喜欢当期消费，这个时候提高消费有利。有的时候，喜欢留着明天消费，这个时候提高投资以换得明天更多的消费，更为有利。

如果针对未来的经济发展而言，则基本可以确定，投资无论如何低效，对于未来的经济发展，总比消费要有利一些。 从常识来讲也好理解。消费是把商品当期全部损耗掉了。投资无论多差，总还能留下点有价值的东西。 消费的价值不是体现对未来经济发展的促进作用，而是能够当期就让老百姓爽。

由于我国近十年里老百姓的消费水平改善非常明显，而且中国还是中等收入国家，因此显然中国政府采取了政府投资的方法来提高有效需求，解决宏观经济平衡的问题，并且通过投资“补短板”的方式，解决发展经济学的问题。

从凯恩斯的理论体系而是教条的文字来看的话，从凯恩斯理论也可以推出解决宏观经济平衡的其他建议。比如说通过中央财政进行转移支付，这是一种二次分配。这可以改善收入不平衡的现状，从而提高消费率。

当然，随着中国经济升级转型，前面的投资一定能够比消费更有利于经济未来发展的观点，也需要修改。

因为有的消费，却是投资。因为消费能够提高“人力资本”，可以视作是人力资本的投资。比如说，喝牛奶能够增强体质，吃DHA可以提高智商，旅游可以放松心情，艺术欣赏可以提高创造力，等等。

在知识经济中，一个国家的“人力资本”比“实物资本”更加重要。

三、中国整体存在着基础设施投资相对过剩的问题，某些方面的投资出现不足

前面提到，中国的高储蓄率及政府的政策取向，决定了中国需要政府进行投资。但是由于财政体系仍然固守“预算平衡”的传统观念，没有向维护宏观经济稳定和支持经济发展的“功能财政”转型。因此我国财政的投资远远不够。这种情况下，融资平台填补了财政投资的不足。

从投资方向来看，前面十年里，包括融资平台在内的政府投资主要集中在基础设施领域。这些领域的投资回报周期长，存在显著的”外部性”，民间资本是没有意愿，也很难组织资源进行投资的。在工业化和城市化进程中，这些基础设施投资对于我国的工业发展以及城市居住环境的改善，作用重大。

由于我国的城镇土地国有的原因，土地资源掌握在地方政府手中。如何有效利用土地资源，对于经济效率也有重要影响。

融资平台对于基础设施的投资，增加了土地的有效的供给（比如拆迁），改变了土地的经济特性（比如招商引资，七通一平将农业地转为工业地或住宅地），产生了级差地租（比如地铁上盖，高铁周边）。

从金融本质来分析融资平台的业务，中国的融资平台就是基础设施基金。按照“募、投、管、退”的模式分析。

募，融资平台是从地方政府处募得股权资金（这相当于劣后级），通过银行贷款发债等从金融机构处获得债权资金（这相当于优先级）；

管，基金的管理是由政府官员负责的，不受财政公共预算的约束；

投，基金主要进行基础设施和土地的投资，形成大量的固定资产，投资回报主要包括土地出让和税收。

退，退出的安排，对于优先级按照债权期限以固定收益的方式退出。地方政府获得剩余的收益。

融资平台对于基础设施的投资，对于“工业化和城市化”进程中的经济发展，发挥了重要的推动作用。

然而，当前国内的投资出现失衡。多年以来对于基础设施的大量投资，使得当前基础设施已经不再稀缺，某种程度上存在相对过剩。当前很多民众对于政府“铁公鸡”的投资出现担忧，是因为很多民众基于亲身观察，发现很多新建的基础设施后续没有现金流产生的可能性，也没有发挥什么作用。

由于资源的稀缺性，某个领域投的多了，就会有很多其他领域的投资出现不足。

四、中国的金融体系和市场主体无法有效将储蓄转化为新型经济中的投资，融资平台将要填补这一空位

基础设施和土地等实物投资，对于工业化和城市化可以发挥重大作用，但是对于创新经济的发展，起到的作用很小。

创新经济发展需要的是人力资本投资。比如说文化产业，建一百家甚至一万家电影院，对于拍出像“指环王”这样的优秀电影，没有任何推动作用。高科技产业也是一样，最终是依靠于科学家和技术人员，而不是大楼或设备。就像原来有人说中国的大学只有大楼，没有大师是一样，这不是高水平的大学一个道理。

当代的科技研发等创新早已经不是爱迪生时代的单打独斗的形式了，需要企业组织大批人员，大量资金进行投入。但是人力资本的特性是其与人身密切结合，而人在法律下是不能被做为产权的。这就使得，对于人力资本投资，投资者很难回收收益。这会导致投资不足。

国家投资教育，也是一种形式的人力资本的投资。但是毕业的学生只是半成品，在学校打下了一定的基础。真正的人力资本是在企业里在实战中形成的。清华大学计算机专业刚毕业的学生，和在微软工作过十年的研发人员，人力资本不知差到哪里去了。

因此，从储蓄向投资的转化角度，由于人力资本的上述特性，除了个人本身，其他的市场化投资主体无法获得对所形成的人力资本的排他性权利，很难直接对于人力进行投资。通常需要间接的对人力资本进行投资，就是投资于企业股权，由股权招募人员进行创新，逐步形成包括人力资本在内的各类无形资产。

由于创新具有巨大不确定性，因此对相关领域的投资风险很大。如何引导社会进行有效的投资呢？

从历史惯例来看，中央财政主要承担基础性的重大性的科研研究，为社会提供高素质创新人才和科学知识。比如在美国，像计算机、互联网等很多高科技技术都是依靠财政资金开发出来的。这类投资的产出具备公共性，大家可以共用。如果企业投资会很吃亏，将会导致成本劣势。

产业层面的投资应该是金融机构和企业进行。但是这需要一个定价效率较高的股票市场。

中国当前的以银行主导的间接金融体系，无法将储蓄转换成有效的创新经济领域的投资。当前正在发展中的股票市场，也达不到所要的效率。关于此原因此处不予以展开。

另一方面，由于中国经济转型升级，未来面临的竞争对手都是经过多年发展存活下来的强者，如微软、西门子、丰田、三星等。竞争难度远不是工业化时的对手那样低。这类投资，如果从单个企业自身角度来看，可能是无法产生回报的。正如凯恩斯说的，这种投资需要一定的动物精神，也就是非理性因素的驱动。

上述的这些因素，就使得当前中国的市场主体无法承担这一重任。因此，必须要有非市场化的主体来进行投资。地方融资平台责无旁贷。

地方政府利用融资平台进行对于创新经济发展有重大作用的投资，即创新产业的企业股权，引导创新产业在其中形成集聚。 地方政府一方面通过所投企业股权退出获得投资回报，另一方面通过税收和土地出让收入获得投资回报。尤其是后一点，通常的市场化主体难以做到。

五、新型形势下融资平台的业务模式探讨及金融机构的业务机会

1.继续举债，扩张资产负债表

当前市场化的主体难以起到对于创新经济领域进行投资的一个很重要的原因是，当前国内的私募基金募集资金难度非常高。这是由国民的风险偏好特性所决定的。中国的投资者大量资金都是投向于存款等固定收益类的金融产品，期待强主体的刚性兑付。

私募股权资金募集困难，这是市场失灵的表现。这为融资平台向私募股权基金业务的转型发展提供了机遇，同时也证明融资平台向私募股权基金转型的必要性和重要意义。

融资平台经过近十年的发展，目前已经形成了较高的信用，能够低成本的获得巨量资金。这可以解决私募股权基金的募集难题。未来融资平台要继续发挥这一优势，积极拓宽各类融资渠道，做大做强资产负债表。

金融机构要坚信融资平台对于中国经济的系统重要性，坚定信仰。创新各类基于融资平台信用的融资工具，充分挖掘政策限制下的业务潜力。

2.构造产业基金和私募股权基金，在区域内进行投资，引导创新产业集聚

为了有效进行股权投资，地方融资平台需要打造私募基金平台，引入市场化专业股权基金管理机构，将募集的提供给这些机构进行管理，在保证资金投向符合区域产业政策和满足地方政府利益取向的基础上，充分发挥专业机构在特定产业领域的经验优势和资源优势。

由于国内金融机构的产融结合仍然相对较弱，产业资本相比金融资本对于自身行业的理解与实务操作经验相对要更强，因此国内的产业资本，大型行业龙头等企业，将填补金融机构的职能，围绕行业上下游及相关领域进行投资，在很大程度上发挥起国外投资银行的职能。

作为地方政府大力引进的产业，融资平台能够为产业资本成立产业基金提供平层资金，共担风险和收益，也可以为基金向银行等金融机构募集优先级资金提供信用支持。

当前有很多地方政府融资平台已经往这方面转型，但是都是零星的区部的尝试，没有在全国范围内形成像基础设施投资那样的普遍模式。

同时平台投资股权，相比基础设施面临着较大的决策风险。现有的决策体制，使得地方政府官员很难承受股权投资失败的后果。

其实，从股权价值来看是失败的股权投资和基础设施的投资，对于政府的成本是一样的。因为对于地方政府而言，基础设施也好，股权投资也好，回报不是从基础设施或者股权投资本身来获得，而是通过集聚的产业来获得。

设立工业园区修建基础设施去招商引资，基础设施本身无法产生现金流，而且随着时间会折旧。投资的现金流回收，最终需要依靠落地园区的企业产生的税收及增加就业带来的住宅土地出让收入等。而目前基础设施相对不再稀缺，地方政府仍然增加基础设施的供给，无法形成创新产业的集聚，现金流无法回收。

而通过为产业基金提供资金或是直接投资企业股权，更有利于产业集聚。虽然从经济的角度去看，投资基础设施和投资股权投资，没有明显差别。但是：

从会计的角度，基础设施即使投资再没有效率，仍然可以按照投资成本体现在平台的资产负债表上。

而股权投资一旦失败，融资平台的财务报表马上体现巨额亏损，相关决策主体需要为此承担责任。

一个有名的例子就是成都投资锤子手机。虽然这笔投资最终称不上成功，显然对于引入手机产业来讲，成都投资锤子手机的作用要大于在成都高新区再多修一条路。但是修路不会产生账面的亏损，而股权投资却会。

未来如何解决融资平台的这一现实问题，是金融机构能够获得业务机会的关键。这既需要地方政府转变理念，也需要精妙的制度设计和可执行的方案。

3.控股上市公司，打造资本运作平台。

融资平台如果完全依靠自身信用进行债权融资，进行股权类投资，将会对自身信用产生很大的压力进而会反过来影响自身的融资能力。

因此，融资平台需要借助资本市场的力量，形成：“举债获得现金－投资私募股权－并购市场退出获得股票－股票变现获得现金”的良性循环发展。

这种良性循环发展模式，实际上就是国外像高盛这样的投资银行的业务发展模式。这个模式和融资平台之前的土地运作模式，本质上是一样的。

之前的模式是：“举债获得现金－投资一级土地－国土部门获得土地产证－土地证变现获得现金”。

笔者将前者称为“股权的证券化”，后者称为“土地的证券化”。

由于在中国股票市场融资需要审批，受政策影响重大，从而退出存在很大不确定性。因此，融资平台需要控股上市公司，将控股的上市公司作为自身的资本运作平台。

去年以来，股票市场暴跌的形势使得很多国有企业无心插柳的获得民营企业的上市公司控制权。这其中，也有部分融资平台企业，只是这些融资平台只是出于救市或是搏个股价低位的套利机会，没有上升到自身战略的高度。

根据本文对于融资平台在新形势下的职能分析，未来融资平台公司控股一家甚至多家上市公司，将成为主流。

融资平台在新经济形势中的资本市场运作，和之前的土地市场运作不同，需要更多金融机构的参与。

之前的土地市场运作，相关领域由各地国土部门管理，基本由本地政府掌握。土地有区域垄断特性，供给受到控制，原有房产泡沫下销售基本没有问题。除了向金融机构进行外部融资，融资平台自身可以搞定一切。

资本市场，相关领域由中央金融管理部门管理，本地政府基本没有影响力，需要依托专业机构的力量进行政策沟通。股票是全国性的市场，供给端竞争激烈，销售需要依靠证券公司等专业机构。

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