Mikko、陆雅珉|译

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本文译自日本财务省2019年债务管理报告——政府债务管理与公债状况

序言

1. 有关债务管理报告

自2004年首次发布以来，债务管理报告一直秉承着向读者传达海内外市场、政府事务以及研究的点点滴滴，提供给读者深入理解日本债务管理政策的契机。这份报告虽然仍聚焦于日本政府债券（缩写：JGB）的债务管理政策，但也涵盖了有关公债的诸多方面。

在第一部分（2019财年的债务管理政策），我们将聚焦日本政府债券的近期趋势，涵盖一系列近期的政策，这对本财年的日本政府债券发行计划尤为相关。

在第二部分“框架”中，涉及到广义公债和债务管理政策的根本机制。

第三部分是“附录”，涵盖那些无法安放在前两部分的材料和内容，以作为对第二部分内容的参考和补充。

在这份最新的报告中，我们提供了许多联结第二部分和第三部分的交叉参考，以帮助读者快速触达他们需要的信息。 我们欢迎读者就本报告提出自己的宝贵意见。

2. 什么是债务管理政策？

（1）总览

在2019财年的预算中，日本中央政府计划发行总额148.7万亿日元的日本政府债券，相比于2018财年的初始水平下降了1.2万亿日元。 建设债券以及提供政府一般账户收入的特殊赤字融资债券从上个财年的32.7万亿日元的初始水平下降了1万亿日元的规模。 此外，截至2018财年，流通中的日本政府债券总规模为966.3万亿日元。

日本政府不仅以政府债券的形式融资，还通过融资短债和借款的方式募资。 如果涵盖这部分债务，则流通中的政府债务剔除掉政府提供担保的债务总额为1103.4万亿日元。 此外，政府对独立行政法人提供担保以帮助他们获取融资以实施公共计划，政府担保的债务总计为38.1万亿日元（截至2018财年）。

政府的融资总量和流量规模是巨大的。 流通中债务的存量一直在持续增长。 政府的债务管理不仅会影响到企业和居民这类经济主体的金融资产选择，同样也会在宏观上影响到资金流动，而这最终会影响到利率。 相应地，市场利率会影响到政府的融资活动，进而传导到每个经济主体的活动。

基于这些观点，政府在缓解财政负担的同时，通过日本政府债券的发行、吸收、分配和赎回措施来保障政府债务（包括JGBs，融资短债，借款，政府担保债务和补贴债券）平滑地在国家经济所处的每一个阶段被市场接纳。 这些措施就是“债务管理政策”的内涵。 在日本，基于下述的JGB管理政策的几大基本目标，政府谨慎地通过发展并执行JGB发行计划来与市场进行沟通，以使得JGB的发行完全建基于市场需求，应对JGB持有者的多元化：

（a）保障平稳安全的JGB发行

（b）最小化中期和长期融资的成本

同时，任何对临时性的或短期的市场需求变化的过度反应都可能影响市场的透明度和可预测性，影响了市场参与者，最终会导致中长期融资成本的上行。 在日本，由于预期未来仍需发行大量的政府债务，因此，日本政府将在识别中长期需求趋势的同时，尝试有序、稳定且透明地发行JGBs。

国际货币基金组织（IMF）和世界银行在2001年联合发布的“公债管理指导方针”中将主权债务管理描述为“确保政府可以融入所需资金的政府债务管理的建立和执行策略的流程”，而主权债务的管理目标则被定义为“保障政府的融资需求，使其支付义务得以在中长期内以可能的最低成本被履行，并维持审慎的风险水平”。

（2）政府融资活动的框架

政府在一年内的支出应当基本上被当年的税收和其他收入所覆盖。 为了满足那些无法被覆盖的部分支出需求所带来的资金缺口，政府就需要发行JGBs或者直接借款（借款与JGBs的性质不同，借款不涉及到证券的发行）。 政府同样可以发行融资短债以覆盖国家财政司库日常现金管理中的临时性的现金短缺。 下文探讨了这些政府融资活动的框架。

图1 国家财政司库收支

中央政府预算涵盖一个一般账户以及13个特殊账户（截至2019年4月1日），而这些账户的收支管理是经由日本央行完成的。 通过JGBs和借款，政府基于预算平滑地履行支出，以满足无法被税收和其他收入所满足的支出需求，而通过发行融资短债，政府可以覆盖国家财政司库的临时性现金短缺。

A. 通过JGBs与借款来满足年度政府支出需求

政府通过发行JGBs或者主动借款来满足无法被税收和其他收入所满足的支出需求，这部分获得的资金被簿记为收入。 政府使用这部分融入的资金平稳地实施预算支出。

除了制定政府债务管理政策计划以外，财务省的财务局通过执行JGB拍卖、发行和赎回，以及借款拍卖来实施政策。

B. 经由融资短债来满足国家财政司库的临时性现金短缺

政府部门与机构或特殊账户在每天都会有财政活动。 所有的收支都经由日本央行在国家财政司库统筹处理下完成。 正如在A中所解释的，政府通过发行JGBs或者主动借款来满足无法被税收和其他收入所满足的支出需求。 但是，由于国家财政司库收支资金的日常延隔，政府存在临时性的现金短缺或现金结余。 日本财务省的财务局经由融资短债来应对现金短缺，而在现金存在结余时则进行临时性的配置。

*“revenue”这一术语指的是在一个财年内的所有收入，而“income”则表示用于确保国家各个层面带来支出需求的那部分收到的资金。融资短债，是为了管理国家财政司库发行的，不被视为“revenue”，因为融资短债最终需要经由当财年的“revenue”赎回。

（3）有公共属性的债务

除了政府债务以外，还有其他几种类型的公债形式，包括地方政府债券以及独立行政法人的债务等等。 类似这样的公债会经由市场利率的形成机制影响到政府的债务管理。

图2 公共债务（概念性图表）

综上所述，下图提供了公债的多种要素的总览，并枚举了本报告中的相关引用点。

图3 本报告中的公债要素和相关引用点

专栏一

JGB收益率

JGB是由日本政府发行的，日本政府承诺在一段时期（期限）后支付确定数量的货币（面值）。 日本财务省在JGB发行时预先设定票息和期限。 JGB的面值（即在到期后，持有者可以收到的货币量）保持不变，但市场参与者买入JGB的价格会随着其供需状况波动。 举例来说，面值为100日元的JGB可能定价在95日元，即低于面值，也可能定价在105日元，高于面值水平。 基于JGB的市价计算出来的年化回报率就是JGB的收益率。

如果某个市场参与者买入了100面值的JGB，那么他所获得的投资回报包括：

（a）每年的利息收入（票息）

（b）年化计算后的债券面值和买入的市价差，即资本利得或资本损失

JGB收益率请参考下面的公式（图c1-1）：

每年的利息收入（1）是在发行时就固定的，在债券到期被赎回兑付时都不会产生变化。 但是，（2）中的买入价格是基于买入的择时波动的。 因此JGB收益率也会产生波动。 下图展示了JGB价格和JGB收益率的关系，我们在该图例中以面值100日元且票息为2%的10年期JGB为例，代入上方的公式中。 当债券买入价格下降（从100日元跌至95日元），收益率会上行（从2%升至2.63%），相应的，当债券买入价格上升（从95日元升至100日元），收益率则下行（从2.63%跌至2%）。

图c1-2 收益率和价格的关系

下图则呈现了从买入到赎回偿付10年期JGB（面值100日元，票息2%）整个时间周期内的现金流收支状况。 如果一位投资者在95日元的市价买入该10年期JGB，则他可以获得25日元的总回报——涵盖20日元的利息收入和5日元的资本利得（市价和面值差）。 以单利计算，年化收益率为2.63%。

图c1-3 债券投资现金流

在近几年，短期和中期的JGB收益率已经变为负值。 如果投资者以125日元的市价买入10年期的JGB并持有到期获得偿付，那么20日元的利息收入算上25（125日元-100日元）日元的资本损失总计会导致5日元的亏损。 以年化计算，2日元的年利息收入加上2.5日元的年资本损失总共会带来-0.4%的收益率水平（单利计）。

图c1-4 债券投资现金流

如果投资者买入负收益率的JGB并持有到期，那么利息收入加上赎回偿付的面值款回避买入的价格来的低，导致损失。 但如果投资者能以更高的价格在到期赎回前卖出JGB，则可以获得资本利得。 除了“单利计”以外，收益率也可以以复利形式计——投资者可以再投资其利息收入（到债券）。

第一部分 2019财年债务管理政策

1. 2018财年JGB市场趋势

（1）回顾

在2018财年的上半年，虽然市场参与者逐步感知到了一些风险因素的蔓延，如欧洲国家的政治风险和全球贸易保护主义的兴起，但得益于美国经济扩张和企业盈利的改善，全球股市的上行趋势得以维持。 在此后的财年下半年，由于全球经济减速，债市环境因投资者趋向保守而出现了变化。 在JGB市场中，受日本央行“加强持续的强力货币刺激框架”（见专栏2） 以增强QQE搭配收益率曲线控制政策的持续性的政策影响，利率脱离了窄幅波动，开始对海外长期利率的走势变得敏感起来。

从4月到6月，受美国强劲的经济扩张和美联储持续加息的影响，美国基准长期利率在几年内首次升破3%。 从6月中到7月底，受中美贸易纷争的影响，债市受到了逐步增强的买入压力。 同期，JGB市场虽然受到了海外市场的影响，但仍在区间内窄幅波动，市场预期当前的货币政策会被延长。

由于市场预期到日本央行会在7月底考虑将其长期利率控制变得更灵活（考虑到JGB市场功能的问题），10年期JGB收益率在1年内首次升至0.1%。 在7月底的货币政策会议上，日本央行决定加强持续的强力货币刺激框架，并表态将允许10年期JGB收益率的上下行区间空间翻倍（±0.1%），10年期JGB收益率在8月升至0.145%，市场似乎在寻找日央行收益率曲线控制的上限水平。 此后，日本央行出人意料地实施了长期JGB的购买操作，收益率跌回了0.1%。 在9月，10年期JGB收益率因美国经济指标强健刺激了投资者的风险偏好而升至0.155%。

在10月初，美国长期基准利率升至3.2%，但同期美国股市在触及新高以后下跌，美股的下跌外溢到了海外股市。 到2018年底，投资者的避险情绪在蔓延增长，投资者担心中美贸易纷争的恶化、英国退欧以及美国政府关门对全球经济带来的不确定性。 此外，由于担心供需平衡情况的恶化，原油价格大幅下跌，这也使得通胀压力缓解，日本和其他国家的利率相应下行。 从1月起，外国利率水平在美联储对加息的态度转鸽且一些国际组织下修全球经济增长预测的背景下维持低位，而10年期JGB收益率也保持在负值。 而在美联储和欧洲央行暗示终止/延缓加息以后，主要国家的利率下行在3月底前（日本2018财年的年末）开始加速。 美国基准长期利率跌破2.4%，10年期JGB收益率短暂地跌破-0.1%的水平，突破了2016年8月的新低。 考虑到世界经济难以迅速复苏，投资者预计决策者没有理由在未来的中期时点升息，因此他们涌向长期债来保证收益率。 相比于2018财年初，JGB的曲线走平。

JGB市场受到诸多外因的纠缠，包括全球货币政策常态化和各国的时政影响。

图1-1 JGB收益率走势（根据期限）

图1-2 10年期政府债券收益率（美国、英国、德国、日本）

图1-3 JGB收益率曲线变化

图1-4 日经指数与道琼斯工业指数走势

（2）投资者趋势

在日本央行QQE+YCC政策将延续的预期下，投资者不仅将资金投入到长期JGBs中，也投向了地方政府债券，FILP机构债券，企业债和其他信贷市场中，包括外国债券市场。 在外国债券投资中，投资者选了美国和欧洲的非主权债券，这是因为美国的货币政策常态化导致融入美元资金的成本上升了。 自2018年末以来，由于投资者担心全球经济的未来走向，转向了风险厌恶的投资态度，这使得欧洲和美国的利率水平大幅下降，这使得外国债券投资对日本投资者的吸引力下降了。 他们正在选择新的投资目标。

图1-5 计入对冲成本的10年期美债、10年期法国政府债券的收益率走势

专栏二

加强持续的强力货币刺激框架

1. 细节

日本央行在2018年7月的货币政策会议中承认需要花费比之前所预期的更长的时间才能将通胀率提升到2%的物价稳定目标，为了达到该目标，日本央行决定采取措施来维持现阶段的强力货币刺激——即QQE+YCC政策。

措施包括（1）引入政策利率的前瞻指引； （2）更灵活的市场操作实施以及资产购买计划，以限制对市场功能的负面影响； （3）其他有助于增强市场对持续货币宽松的信心和预期的调整。

细节如下：

（1）政策利率的前瞻指引

考虑到经济活动以及物价走势的不确定性，比如2019年10月计划引入的消费税提升，日本央行计划在更长的时间周期内维持当前极低的短期和长期的利率水平。

日本央行在2019年4月的货币政策会议上决定“澄清政策利率的前瞻指引”，表态“考虑到经济活动以及物价走势的不确定性，尤其是消费税的引入和海外经济体带来的影响，日本央行计划在更长的时间周期内（至少在2020年春季前）维持当前极低的短期和长期的利率水平。 ”

（2）更加灵活的QQE+YCC政策实施

a）长期收益率控制

日本央行将买入JGBs，以维持10年期JGB收益率在0%左右。 与此同时，收益率可能会因为经济活动和物价状况而上下偏离。 而有关JGBs的买入数量，日本央行将灵活地考虑购买量，维持在80万亿日元的年增长速度。

b）买入ETFs和J-REITs

日本央行将买入ETFs和J-REITS，购买量维持在6万亿日元/900亿日元的年增长速度。 为了适当地降低资产价格的风险溢价，日本央行可能会根据市场状况增加或者降低购买量。

（3）其他调整

a）改变政策利率余额的规模

日本央行考虑到收益率曲线控制可被适当操作的状况，会削减金融机构在日本央行的活期账户余额中政策利率余额的规模——即适用负利率的规模——目前平均为10万亿。 余额水平是基于金融机构会进行对冲交易的假设下计算的。

b）改变每只ETF的购买量

日本央行将重审每只ETF的购买量，并增持跟踪东证股价指数指数的ETFs。

在货币政策会议以后的发布会上，日本央行行长黑田东彦提到了将允许10年期JGB收益率的上下行区间空间翻倍（±0.1%）以增强JGB市场的功能性。

2. 对JGB市场的影响

由于日本央行对JGB的购买实施政策更为灵活，实际上，日本央行每月的JGB买入量和货币市场操作频率下降了，结合货币市场操作的时间规划变化以增强JGB市场的功能性。虽然有许多基于许多观点下的JGB市场功能性的指标使得观测市场的功能性变得很困难，JGB交易量改善了，一改近年来的下行趋势。日本央行行长黑田东彦说道：“自7月的货币政策会议以来，JGB现券和期货交易变得更加活跃，日内价格波动也有所扩大。在上半年，JGB收益率对股市或美国长期债券收益率的波动反应很小。自7月以来，JGB市场可能已经从这种波动中恢复了反应。因此，我可以说，日本央行的政策实施变得更为灵活有益于JGB市场的功能性。”

由于日本央行的QQE政策延长将会扩张JGB的累积购买量，额外的JGB购买对利率的下行压力被预期会增加。 市场参与者将紧盯日本央行的QQE+YCC政策的实施。

图c2-1 10年期JGB收益率走势

图c2-2 日本央行决定加强框架以前的收益率曲线

3. 2019财年的JGB发行计划

（1）有关2019财年JGB发行计划的公告

在主要的发达国家之中，日本的财政状况可谓是最为糟糕的。 截至2019财年，日本政府债券的在外流通总量为 896.7万亿日元，长期中央及地方政府债务量则为1122万亿日元。 对于日本政府而言，妥善地实施日本政府债券的管理政策以确保市场对债券的稳定吸收是至关重要的。

2018年12月21日，日本政府公示了2019财年的日本政府债券发行计划，日本内阁亦公开了2019财年的预算草案。

根据发行计划，2019财年日本政府债券（涵盖再融资债券）将达到148.7万亿日元的总规模，政府谨慎地通过日本政府债券市场特殊参与者会议以及其他的对话形式与市场参与者发起对话，并已经构建了每种债券发行方法的JGB发行计划，时刻关注者投资者的需求和市场趋势。

（2）几次会晤的讨论综述

2018年10月，政府债务管理顾问理事会的会议上发起了有关2019财年JGB发行计划建构的讨论。 理事会在随后基于中长期的需求趋势和中长期视角下投资者需求讨论了JGB发行的重要性。

• 有关投资者的JGB需求，会议上指出，从投资者投资资金的久期变化来看，政府需要保持超长期的发行，并增加中期以及短期JGB的发行。 会议也强调了投资者的投资资金可能会出现结构性的变化。

• 会议指出，在低利率环境中保持财政纪律是很重要的，低利率抑制了利息支出，但不会长期维持下去。

而在2018年11月的日本政府债券市场特殊参与者（一级交易商）会议以及日本政府债券投资者会议上，与会者讨论了2019财年JGB发行计划的细节。 主要的观点如下：

• 对超长期JGB的发行，JGB市场特殊参与者以及投资者认为，基于观测到的投资者需求，政府应该不再削减在本财年被削减的30年及40年期JGB的发行，但可以降低在本财年没有被削减的20年期JGB发行。

• 对10年期及更短期的JGB，他们大致同意这部分发行可以被削减。 但是，他们指出，政府应该考虑2年期JGB和财政部贴现票据，海外投资者以及本国银行的需求很强劲，这部分证券被作为抵押品使用。

• 对于流动性增强拍卖，保持目前的发行水平是合适的，虽然由于市场状况，总JGB发行量有所下滑。

基于这几次会晤的讨论，政府构建了2019财年的JGB发行计划。

（3）JGBs的计划发行量

A.各类债券分解

基于2019财年的预算，日本财务省计划发行价值148.7万亿日元的JGBs，相比于2018财年的初始水平下降了1.2万亿日元。

从各类债券的分解来看，对一般账户预算提供收入的建设债券和特殊赤字融资相比于2018财年的32.7万亿的初始水平削减了1万亿日元。 而为了覆盖东日本大地震重建的再建设计划的融资，直到在建设特殊税和其他收入可以输出给政府以前，再建设债券都承担了桥接融资的功能。 在2019财年，政府将发行9000亿日元的再建设债，相比于之前财年的变化不大。 FILP债券的发行量不仅仅取决于财政贷款计划下的新借贷规模，也由财政借贷基金的总财务状况决定。 2019财年FILP债券的发行量设定在12万亿日元，相比于上个财年没有变化。 再融资债券发行是服务过去发行的一般债券到期后的再融资的，也是每年JGB发行总量中的大头，相比于去年的103.1万亿日元，2019财年的再融资债券发行规模下降了1000亿日元。 虽说本财年的发行规模相比于去年有所略微下降，但总体来说发行规模依然非常庞大。

图1-6 2019财年的JGB发行计划（根据债券类型分类）

图1-7 JGB总发行量的历史变化

图1-8 在外流通JGB总量的历史变化

B.发行方法分解

2019财年的JGB发行将由三种方法完成： JGB市场发行，私人部门（家庭）售卖以及日本央行回滚再投资。

JGB市场发行占首要位置，基于日历计划的JGB市场发行规模相较于上个财年的129.4万亿日元下降了4.8万亿日元，主要是因为对私人部门的售卖量增加了。

非竞价拍卖II的JGB发行量，涵盖非竞价拍卖II的计划量以及2017财年补充预算以来高于票面价格的JGB发行，在2019财年的规模是8.6万亿日元。

对私人部门的售卖，通常受利率和其他趋势的影响，本财年为4.7万亿日元，相比于2018财年的初始水平上升了1.4万亿，这考虑了现有的售卖情况。

建基于JGB发行总量和市场状况，日本央行的回滚再投资量为2.2万亿日元，相比于2018财年的初始水平下降了0.3万亿。

图1-9 2019财年JGB发行计划（发行融资方法分解）

（4）基于市场趋势和需求的JGB发行计划

基于日历的JGB市场发行量的期限构成是由市场需求的趋势决定的，覆盖短期和超长期，建基于政府债务管理政策的要求。

考虑到市场需求，2019财年JGB发行的期限分布从超长期（40年期、30年期以及20年期）到长期（10年期）再到中短期（5年期，2年期以及1年期）呈平衡递减之势，分项来看，超长期国债中，30年期和40年期的发行量相比于上个财年没有变化，而20年期的发行量在上个计划中保持不变，当下则每月削减了1000亿日元规模（1.2万亿日元每年）。 10年期，5年期和2年期JGB的发行量因低利率环境下有限的实际需求而削减了1000亿日元每月（1.2万亿日元每年）。 而对1年期的发行量，政府削减了每月2000亿规模的国家财政司库用于每日现金管理的融资短债，并保持短期国债的总发行量。 因此，2019财年总体财政部贴现票据发行量削减了2.4万亿日元。

综上，在外流通JGBs的平均到期期限到2019财年底预计为9年又2个月。

流动性增强拍卖的各个区块以及总区块的发行量，通胀挂钩债券的发行量，将基于市场环境和投资需求灵活调整，基于与市场参与者的讨论。

图1-10 2019财年各类型JGB市场发行计划

图1-11流动性增强拍卖根据各个期限区域的发行量

图1-12 根据JGB期限类型的JGB市场发行量历史变化

图1-13 JGB平均到期期限

专栏三

投资者需求趋势

1. 各类投资者的需求趋势

银行一直是中长期JGBs的主要投资者。自日本央行在2013财年实施QQE以来，银行大幅削减了其JGB持仓。这是因为利率的下降使得银行持有JGB获利困难。鉴于银行需要持有JGBs作为抵押品，持仓削减减速了。

图c3-1 本土银行在日本央行的存款账户余额以及JGB持仓量

寿险则是超长期JGBs的主要投资者。 近年来寿险公司在增持JGBs的同时，从中长期发行切换到了超长期发行，以增加资产久期，匹配资产负债表久期。 在过去几年，他们的JGB持仓扩张陷入停滞。 这是因为在当前的低利率环境内匹配其资产负债久期将导致JGB持仓收益率跌破其保险产品的承诺收益率，使得利润空间被锁定在负值。

图c3-2 各财年末寿险公司JGB持仓

2. 可供投资的融资资源以及其久期（日美对比）

我们在下图中对比了日本和美国的可供投资于政府债务的融资资源以及其久期，涵盖了储蓄机构，寿险公司和养老金。这三类投资者的加权平均久期以基于他们总体可供投资于政府债务的融资资源的久期计算。对于储蓄机构而言，这类融资资源是贷存差，对于寿险公司则是保险负债，而对于养老金而言则是私人部门的养老金固定收益计划的负债。

图c3-3 可供投资的融资资源以及其久期趋势（日美对比）

鉴于日本的非直接融资部门权重很高，储蓄结构占据了可供投资于政府债务的融资资源的大部分，这类融资资源的平均久期比美国短。 危机以后，美国的平均久期缩短了，主因是贷存差的扩大。 近期则持平。

所谓可供投资于政府债务的融资资源，指的是可以投资到国债的钱。 但这些钱未必真的会流入到国债。 因此可供投资于政府债务的融资资源的平均久期不能直接和政府国债发行对比。 日本的短期融资资源比起美国更为丰富，政府债务的平均久期却比美国更长，这意味着投资者可能潜在地在承担利率风险。

负责政府债务的发行当局有义务分析并辨别每一类投资者的需求趋势，并把握投资者需求的大图景，预测中长期需求的趋势，并尝试稳定地发行政府债券。

3. JGB投资者的多元化

目前，在外流通的JGBs总量可谓规模惊人。因此，为了确保JGBs的稳定发行，多元化其投资者基础尤为重要。

进一步讲，在满足不同投资需求的前提下多元化JGB的投资者持仓有助于在市场状况生变时稳定市场，避免市场出现单边走势。 因此，日本财务省不仅致力于促进本土机构投资者的JGB持仓（比如银行和寿险公司），亦在努力吸引零售投资者和海外投资者。

图1-14 JGB和短期国债的投资者持有结构分解（2018年12月）

图1-15 JGB投资者持有结构分解（2018年12月）

图1-16 短期国债投资者持有结构分解（2018年12月）

（1）零售投资者的JGB持仓

为了促进对零售投资者的JGB售卖，政府面对零售投资额者分别在2003年3月引入了10年期浮息债券，在2016年1月引入了5年期固定利率债券，在2010年7月引入了3年期固定利率债券，并在2017年10月引入了全新的OTC出销售系统。

随着利率的下降，零售投资者对JGB望而却步，持有比例逐步下降，但政府依然持续地开展公共关系活动以促进公众对JGBs对零售投资者的理解并实施了以下的售卖促进措施：

• 对JGBs的利率定价方式进行了修订，以吸引零售投资者（2011年7月的10年期浮动利率JGBs）

• 统一了债券到期前赎回的条件（2012年4月）

• 引入了10年期浮动利率债券和5年期固定利率债券的月度认购和发行，以对3年期固定利率债券作为补充（2013年12月）

• 针对零售投资者，修订了首次利率支付的调整（2016年5月）

在其他金融工具回报低迷的同时，2018财年面向零售投资者发行的JGBs保证最低利率处于0.05%的水平，规模为4.7万亿日元。 居民部门的JGB持有比例停止了下滑态势，近年来走平。

图1-17 家庭部门JGB持仓趋势

图1-18 面向零售投资者的JGBs的发行及赎回

图1-19 面向零售投资者的JGBs流通总量

（2）外国投资者的JGB持仓

A.外国投资者的存在

我们可以通过日本央行每个季度公布的FoF（Flow-of-Funds）账户数据来观测外国投资者的JGB持仓状况。

在2008年金融危机雷曼冲击之后，外国投资者因信用收缩而降低了他们的JGB持仓。 其占比份额从2008年9月的8.5%一下子跌落到2010年3月的5.6%。 此后，他们对JGBs的需求，作为安全资产持有，而开始回升——需求回升主要还是受益于主要经济体的量化宽松政策以及欧元区主权债务危机和全球经济复苏的趋势下投资者“拥抱资产质量”的偏好。

而在2013年4月，日本央行引入QQE政策以后，外国投资者的JGB持仓出现了短暂的下滑。 但此后由于JGB收益率维持低位且其他新兴市场国家和外国经济体的不稳定因素，外国投资者的JGB持仓开始回升。

对于投资者而言，由于美元融资昂贵且供需平衡紧俏，相比之下，日元融资颇为廉价。 这对于外国投资者而言非常具有相对吸引力，他们的持仓因此上升。 截至2018年底，外国投资者的JGBs持仓占比触及12.1%的新高，达到了134.4万亿日元。

外国投资者对JGB的投资在短端非常活跃。 截至2018年底，他们持有6.4%的在外流通JGBs（剔除短债），而占据了短债市场份额的71.2%。 他们在二级市场的交易也非常活跃。 截至2018年底，其交易份额占到了36.1%（现货交易）和62.9%（期货交易）。 这一市场活跃度相较于持仓而言值得（我们）保持对此的观察。

图1-20 外国投资者的JGBs持仓

图1-21 外国投资者的JGB持仓（涵盖短期国债）

图1-22 外国投资者的JGB持仓以及交易

B.分解外国投资者

外国投资者包括使用“真金白银”（real money）机构投资者，比如管理外汇储备的中央银行，国际金融机构，养老金，寿险公司以及资管公司，也包括对冲基金。

通常中央银行、养老金和寿险公司被视为更看重安全性、流动性和稳定的长期持有，而对冲基金则相对短视并利用衍生工具。 然而，一些“真金白银”的机构投资者也会从事相对短期的投资，而对冲基金也有可能进行长期投资。 如上所示，存在不同的投资风格。 近年来很多外国投资者通过基差互换增加了中短期的JGBs投资（见专栏4）。

再来看地区分布，根据BoP的数据，JGB以及其他日本债券的持仓分布为： （1）欧洲，83.1万亿日元，（2）北美，35.7万亿日元，（3）亚洲，32.6万亿日元，（4）中美洲/南美洲，9.1万亿日元，（5）中东，3.5万亿日元。

来看国别分布，（1）美国，34.8万亿日元，（2）卢森堡，25万亿日元，（3）比利时，23.7万亿日元，（4）中国，14.3万亿日元，（5）英国，13.1万亿日元。

图1-23 外国投资者的持仓（分区域）

C.海外投资者关系的努力

自2005年以来，日本财务省一直努力加强与JGBs的外国投资者的关系。 这些活动的目的是使日本国债投资者基础多样化，包括外国投资者，以稳定日本国债市场，并及时提供准确的信息，以满足投资者的需要，以便鼓励他们更长期和更稳定地持有日本国债。

图1-24 海外投资者关系活动的目的

日本财务省于2014年7月在财务局债务管理政策司设立了债务管理和JGB投资者关系办公室，以加强信息安排，以在与研究和分析部门合作。 在海外投资者关系活动中，我们以精细的方式为各类投资者提供满足他们需求的信息。 例如，我们经常讨论宏观经济趋势、各种政府政策措施、日本国债发行计划和JGB市场趋势等实际话题。 根据海外投资者的趋势和市场环境变化，以及政府债务管理咨询委员会等论坛的意见，我们采用了满足投资者需求的海外投资者关系活动的方法（图1-25）。 最初，我们主要为各地投资者举办研讨会，以提高外国投资者对JGB的认识。 近年来，为了应对外国投资者对JGB的认识，我们不仅加强了研讨会，而且加强了对投资者的直接访问。 我们与外国投资者的直接对话，使我们能够以精细的方式把握并回应他们的需求，促进他们对日本和日本经济的了解，并与他们建立密切的关系。

图1-25 投资者关系活动的未来发展方向

财务省还与外国政府债务管理机构和国际组织合作。 2019年6月，日本金融管理局和国际货币基金组织在东京共同主办了国际货币基金组织公共债务管理论坛。 这是首次在日本举行的此类论坛。 2018财年，我们访问了纽约、伦敦、新加坡、香港和其他许多外国投资者所在的城市。 此外，我们首次在欧洲国家向葡萄牙派出了投资者关系特派团。 在年内，我们共派出11个海外投资者关系任务，覆盖北美、欧洲、亚洲、大洋洲等19个国家的28个城市。 代表团成员与当地投资者举行了会议，并参加了当地研讨会，并在会上发言。 近年来，鉴于亚洲投资者对日本债券的投资有所增加，我们参加了亚洲开发银行（由亚洲开发银行主办）外汇储备投资管理区域论坛，这是一次外汇储备投资经理云集的会议。 我们主动向亚太地区的央行和其他投资者解释有关日本国债的问题。 我们还访问了各种投资者，包括资产管理公司和养老基金（图1-26）。 此外，我们还积极地在外国投资者受邀的研讨会上发表演讲，并与来日本考察的外国投资者进行直接对话。 为了响应投资者对JGB认识的改善，我们接待了过去投资者关系代表团成员曾参加会议的投资者的访问。

图1-26 对外国投资者的访问

10多年来，财务省利用这些投资者关系活动积累的经验，在PDCA（计划-执行-检查-行动）周期的基础上实施更有效、更高效的此类活动。 例如，我们贯彻实施一系列程序，其中我们整理有关投资者感兴趣的事项及其投资趋势的信息，为与外国投资者直接对话作准备。 即使在直接会谈后，财务省相关官员也会分享信息，以建立与投资者更好的关系，促进我们的了解。 通过这些投资者关系的活动，我们收到了外国投资者的各种问题和意见。 这些意见反映在我们的债务管理和其他政策中，并有效地使用。 我们还在"JGB通讯"（英文版）中设立了问答专栏，以努力与投资者建立更好的沟通。

通过这种方式，海外投资者关系活动可以直接为投资者提供关于日本政府债务管理和经济政策的准确信息，同时满足广泛而深入的信息需求，不仅包括日本政府债券，还包括经济和财政状况。

专栏四

利用基差互换进行短期国债投资

我们在上文提到，外国投资者在短期日本国债市场中份额很大。 他们的短债持仓决策可能取决于他们自身的业务状况以及对本国和外国的经济状况（的判断），但我们需要对美元-日元的货币基差互换市场予以关注。 这里我们举一个利用基差互换进行短期日本国债投资的例子。

在基差互换中，交易对手根据确定的汇率水平交换本币一段时期，在此期间还要交换彼此的浮动利率（比如Libor）。 图c4-1是典型的基差互换交易的例子，此处以美元-日元基差互换为例。 图中的α就是基差互换的利差。 该利差意味着对日元利率的溢价，根据货币对之间的供需状况波动。 如果融资日元的需求非常强劲导致对日元利率的支出成本上升，则α就会上行。 但如果融资美元的需求非常强劲而日元利率的支出成本下降，则α就会下行。 当下，α为负，因为融资美元的需求尤为强劲。

图c4-1 美元-日元基差互换的原理

下图展示了美元日元基差互换的利差，该负基差自2016年末以来有所收窄。

图c4-2 美元-日元基差互换利差

我们现在来看看投资者B利用这种方式买入短期日债（3个月）的回报。 首先，投资者B通过基差互换融入期限3个月的日元，相关交易的利息支付如下（+为收利息，-为支付利息）：

+3个月美元Libor-3个月日元Libor-α

投资者B随后用这笔3个月期限的日元去买入3个月的短期日债赚取利息。 我们在上面的等式后面加上这部分回报。 而由于α为负，这也增强了B的收益。 使用基差互换的投资者在3个月短期日债的收益为：

+3个月美元Libor-3个月日元Libor-α+3个月短期日债收益率

如下图，投资者回报可以分解为三个因素： 短期日债收益率、日美利差（美元Libor-日元Libor）以及基差互换利差。 这笔交易的回报要高于蓝线——即直接买入美国短期国债。 这使得持有美元的投资者非常热衷于从事这项交易。 虽然这几年以来α（绿色部分）在收窄，但美日利差（灰色部分）仍能保证这项交易具备足够的吸引力。

图c4-3 使用基差互换的日债投资者的回报分解

由于这种情况，外国投资者在日本国债市场的存在稳步增加。在预测日本国债市场的供求环境时，我们不仅要关注日本投资者的投资趋势，还要关注外国投资者的投资趋势。