编者按：

商业地产属于重资产模式，早期资金投入大，回报周期长。

对于央企来说，有着强大的护城河与金融通道；然而，对于民资企业，玩转商业地产则意味着需要长周期的均衡能力，以及持续的创新能力。

为此，凤凰网奇点商业对民资商业的经验共性进行了进一步梳理，推出“民资商业样本观察”，从不同角度和维度，剖析民资商业样本的秘密。

往期报道：

合生创展：“航母”失速｜民资商业样本观察①

万达商业：独孤求败｜民资商业样本观察②

10月23日深夜，当当网两位夫妻创始人在朋友圈彻底决裂。

在事业上，两个人算得上是“黄金搭档”——李国庆是书商出身，对这一行的运营策略有自己的经验和想法；俞渝拥有华尔街背景，金融方面是她的强项。

当然，迎娶华尔街女精英的男人不止李国庆一人，还有操着一口大西北黄土高原口音，毕业于非著名院校的小个子潘石屹。

图/ 潘石屹和张欣 来源/网络

1994年底，海龟精英张欣和海南小老板潘石屹相遇了。

那时，张欣从苏塞克斯大学毕业后，考上剑桥念发展经济学，在华尔街顶级投行工作多年后，她的年薪是25万美金。

组局的张维迎教授和陪吃陪喝的冯仑都没想到，张欣这个“白骨精”，会对相貌平平、离过两次婚的潘石屹一见钟情，并在4天后闪婚。

对待这段婚姻，张小姐并不是草率决定，用她的话来说：我在脑子里开过一小时的会。

“对机会非常敏感”的老潘也有自己的见解。他说：“就算没有选张欣，我也会去国外看看，但游客一样走马观花的看，很难深入了解西方社会的主流价值观。可是娶个海外长大的洋老婆就不一样了，于是乎一拍即合。”

1995年，婚后的两人回到北京，共同创建了SOHO中国的前身——红石实业。

“土洋”结合

在商业上，张欣的确是潘石屹的好帮手。

在SOHO中国的商业帝国中，设计和工程以及国际推广方面由张欣负责，国内推广销售由潘石屹来带头。夫妻二人在房地产行业率先引入了“居住与工作合二为一的SOHO模式”。

在住宅市场短暂经营之后，SOHO中国转型进入商业地产市场，并依靠爆款产品SOHO在京沪声名鹊起，顺理成章进入资本市场，直至步入行业前列。精准聚焦细分市场的差异化战略成为SOHO中国声名大震之关键。

图/ 潘石屹 来源/网络

然而，在他们结婚后2年里，两人爆发了激烈的冲突，冲突的原因大多来自公司的管理。于是张欣主动做出了让步。她以在家待产的方式，让潘石屹一个人接管了SOHO中国。

这聪明的让步，不仅通过生孩子的方式让两个人的婚姻进入了更稳定的阶段，而且还让一个人管理公司的潘石屹认识到张欣的重要性。最终一段时间后张欣又重新在SOHO中国上岗。

2007年在张欣的一手运作下，SOHO中国在香港成功上市，上市前，潘石屹曾将自己手中大部分股权划到了张欣的名下，这也印证了潘石屹对自己老婆在商业经营管理上的认可和信任。

潘石屹张欣夫妇依旧很幸运，因为SOHO中国在房住不炒口号响彻全国之前，果断实现了转型。

2012年，SOHO中国宣布去地产化，从“开发销售”转为“自持租赁”，由卖楼转为收租，同时逐渐剥离地产业务，自此SOHO中国鲜有拿地，降低负债率，一边卖非核心地段楼盘提升利润、美化报表。

2016年，张欣高调宣布转型成功，每个楼的出租率达100%，现有物业全部自持，资产本身还在不断升值，当然自家财产也在不断增值，2018福布斯富豪榜显示，潘石屹张欣夫妇身价约合人民币250亿元。

保守经营

游走在地产和娱乐两界的潘石屹张欣夫妇过得风生水起，优淘网总裁、地产资深人士薛建雄表示，名人效应对房企拿地、卖楼、招租、融资等业务推进都有很大帮助，但是大众对其的容错度也差很多，企业的一点点小问题，甚至可能都会被放大。

至此，经历了2012年的巅峰时期后，SOHO中国的业绩开始一路下滑。

SOHO中国的主要收入来源从卖楼转为收租，奇点君查阅年报发现，公司营收峰值出现在2010年，当年营收达到182.15亿；至2014年后，SOHO中国营收再度跌破百亿，近几年持续在20亿元左右徘徊；2015年开始，SOHO中国几乎没有房屋销售，销售团队也随之解散。

来源/SOHO中国财报

截至2019年上半年，SOHO中国有8个已竣工项目（4个在北京、4个在上海），1个项目于2019年下半年竣工。已竣工项目目前均已出租，除今年1月刚建设完的古北SOHO外，其他写字楼的平均出租率达到93%以上。

自上市以来，SOHO中国的资产负债率连年保持低水平。即使在2007-2011年的收购扩张时期，也未超过62%。

虽然营收逐年降低，但SOHO中国的毛利率却是行业的TOP1，根据Wind数据显示，2015年之后，SOHO中国的毛利率达到73.75%以上，并且逐年递增。2019年半年报显示，报告期内毛利率约为80%。

目前，SOHO中国营业收入及净利润均来自于租金收入。这种模式，也是SOHO中国一直以来的保守型经营战略。

财报显示，2018年SOHO中国实现营收17.21亿元，同比下降12.32%；归属于公司权益股东税后净利润约为19.25亿元人民币，相较于2017年的47.33亿元同比骤降59.33%；每股基本盈利为0.37元，同比减少59.32%。

财经评论员严跃进对奇点君表示，SOHO中国的分析框架和其他传统地产开发商有很大不同。开发商是落实高周转模式，必须加快融资和加大拿地的力度，而SOHO中国本身是存量物业的收购和抛售，这个过程中因为物业比较成熟，本身对于其的资金压力不大。

运营困境

实际上，与SOHO中国一样，依靠物业自持租赁的房企也有不少，新鸿基、九龙仓、太古地产和恒隆地产等都是其中的典型代表。

这种商业模式具有强有力的抗风险性，也能保持投资稳定性。例如，从恒隆地产历年的股价波动上看，即使是1998年香港股灾，他也是整个大盘最为稳定的股票之一，同时分红稳定、负债率低的代表性企业。

潘石屹也曾在业绩会上表示，租赁市场比开发市场更具潜力，“如果中国房价跌了20%、50%，很多房地产公司’死了’，但SOHO中国还‘活着’。”

但活着的SOHO中国与精细化运营的港资房企有着很大的不同。

民营企业的扩张，以售养租的模式有很大的刺激作用，但是到中后期的弊端也是比较明显的。以SOHO中国为代表的商业地产开发商实际也更多是依靠销售商业面积来迅速回笼资金，进而寻求业绩的快速增长。

商业地产的基本开发逻辑是先确立优质的持有型品牌，有专业的管理团队去孵化，另外还要有点睛和造血的产品。SOHO 中国需要强大的招商和运营能力，把好的有承租能力的金融企业和零售奢侈品牌引到商业物业办公中去，这样才能有类似于港资企业这样强大的现金流。

中购联购物中心发展委员会主任郭增利曾对奇点君表示，缺乏真正投入的决心和操盘经验，散售模式缺乏统一的运营规划，纵使SOHO中国的运营价值链不完整，只销售不管理模式也埋下了隐患。

也有业内人士表示，尽管SOHO中国的写字楼运营能力首屈一指，但商业运作能力确实一般，许多SOHO广场的商业存在太多设计硬伤。

再加上，中国的情况是零售地产回报率很不乐观，一般在3%-4%；写字楼只有北京、上海的回报率较高，其它城市回报率基本低于零售地产；酒店回报更差一些。

潘石屹张欣夫妇的SOHO中国还是回到了赚差价的老路上，依旧是开发商的快速周转逻辑，而不是产品逻辑。

抛售挣钱

10月30日消息，据媒体报道，SOHO中国考虑以80亿美元出售中国的办公大楼权益，交易价格可能高达80亿美元(约624亿港元)。

消息一出，SOHO中国股价大涨，一度飙升至27.07%，也意味着潘石屹张欣将割裂式离场。

对此，SOHO中国发布公告称，本公司关注到媒体就本集团目前拟出售房地产项目的相关报导，及随后出现的公司股份价格及成交量的上涨。本集团谨此声明，截至目前，本公司确认，其不知悉任何为避免本公司证券出现虚假市场而须公布的与集团资产出售相关的资料。

郭增利表示，从资产管理层面来说，更新若干非核心资产是自持物业型公司的长期战略，可以进一步优化集团资产配置。如果当期就能实现远期的退出回报，投资人当然先选择尽快回笼资金，而非将大量资本沉淀于经营性物业中。

来源/奇点研究院

其实，SOHO中国自2014年开始，开启了卖卖卖模式。

2014年，SOHO中国以总对价82.8亿元，出售了位于上海的SOHO海伦广场、SOHO静安广场以及凌空SOHO的近一半物业面积。

2015年，通过股权转让的形式，SOHO中国向复星集团出售了其所持上海外滩国际金融中心8-1地块50%的权益，预计其所占的股权转让款为42.5亿元，同时收回了近46亿元的股东贷款及利息。

2016年，SOHO中国以32.2亿元的对价，出售了位于上海的SOHO世纪广场。

2017年，SOHO中国又进一步出售了位于上海的虹口SOHO，以及凌空SOHO的剩余物业面积，合计对价85.8亿元。

按照SOHO中国公开披露的大宗交易情况，过去近6年时间以来，SOHO中国已经累计出售了逾250亿元的物业资产，并且其资产出售计划还将继续。

到2019年6月底，SOHO中国在北京仍然持有了前门大街项目、望京SOHO、光华路SOHOⅡ、银河/朝阳门SOHO、丽泽SOHO，以及在上海的SOHO复兴广场、外滩SOHO、SOHO天山广场、古北SOHO这9宗物业资产。

其中，位于上海的古北SOHO在今年2月份刚刚开业，而位于北京的丽泽SOHO则正在开发建设中，预计会在今年下半年竣工开业。

另外，10月22日，有消息称，SOHO中国将旗下共享办公品牌SOHO3Q的11个项目打包卖给筑梦之星，目前已经开始进入合同审批流程。对此，筑梦之星内部员工表示确有此事，而SOHO中国方面则表示暂不回复。据悉，此次SOHO3Q梦之星收购的11个项目位于北京和上海。

过去，总有人对潘石屹的观点斥之以鼻，以为他在玩东击西的把戏。但采取战略收缩的SOHO中国也有其合理性。

五八亚太企业服务有限公司董事长朱凌波认为，SOHO中国最早以北京、上海为阵地，但现实状况是核心城市的核心地块的土地出让减少，没有面粉面包就很难制作；再加上以售养租的模式在地产圈开始没落，SOHO中国在上海尝试的时候就没有取得很好的效果。

现在看来，潘石屹是真的想退，不大想玩了。这也许代表着相当一部分房企的选择。

朱凌波补充道，如果说“逆水行舟”是一种进的艺术，那么“激流勇退”就是一种退的艺术。潘石屹夫妇在知名度和公司业绩高峰选择收缩战略，在最高峰及时收手、激流勇退，也就适时避免蒙受巨大的损失。

奇点商业地产原创

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