钟政昊|译

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导语：

今年9月，美国回购市场“平地起波澜”，出人意表。 这场风波引发了美联储随后的一系列应对措施，从重启十年未用之正回购，到再次购买国债扩张资产负债表，吸足了眼球。 而这一顿“组合拳”的直接结果就是，美联储资产负债表规模重回4万亿美元，这也让很多人质疑这本质上就是“QE”。

既然小小的隔夜利率竟能引发一连串惊天动地的连锁反应，那么我们不禁要问： 到底是什么导致了这次动荡？ 是偶然的急性病，还是酝酿已久的慢性顽疾？ 更重要的是，美联储开出药方到底解决了问题没有？

最有资格回答上述问题的，无疑是美国货币市场研究的绝对前沿Zoltan Pozsar。 智堡对Pozsar的研究进行过大量译介和解读，试图将货币市场的复杂维度和光怪陆离展现给读者。 由于Pozsar的文章大都艰深晦涩，所以这次选取了他作客彭博 Odd Lots播客的音频访谈 。 他以较为通俗的语言解释了为什么回购市场的波动是势所必然，为什么美联储的缩表是巨大错误，以及为什么当前的药方难治根本。 而最后呼之而出的大结论就是，如果说9月的混乱已是大风大浪了，那么即将到来的年末就将是惊涛骇浪。

Tracy Alloway (主持人)：大家好，欢迎来到新一期的Odd Lots播客，我是Tracy Alloway。

Joe Weisenthal (主持人)：我是Joe Weisenthal。

Tracy：Joe，你还记得9月份我们一起在纽约办的Odd Lots直播秀吗？ 是9月初没错吧？

Joe：确实是。 感觉已经是很久以前的事了，但当时真的很有趣。 我们邀请了一个全明星阵容，绝对完美。 我不会改变名单上任何一个人。

Tracy：我想能做得更好的一点是，我们本来约好了Zoltan Pozsar参加其中一场小组讨论。 不幸的是，因为要解决一些突发事务他不得不在录制前几天退出。 他当时要能来的话，可就太好了，因为恰好在那天市场上发生了一件大事。

Joe：那是当然，我刚刚只是在钓鱼，我也觉得他要赶上的话就太好了。 而你所说的这件大事，或许就是所谓的“恐慌”(tantrum)。 我不确定应该用什么词来描述它，但9月初的“回购疯狂”(repo madness) 大致就发生在那个时候。 而Zoltan被很多人认为是这个领域最杰出的专家。

Tracy：是的，他还是我们Odd Lots播客的往期嘉宾。 正式介绍一下： Zoltan Pozsar是前美国财政部顾问，现为瑞士信贷银行策略分析师，他一直以来撰写了大量关于回购市场的研究。 事实上，就在“回购疯狂”——货币市场的短期借款利率的陡然飙升——前的四周左右，Zoltan在8月的一份报告中就已经描绘了可怕的寓言： 瑞士信贷银行所预测的融资压力，将导致一般抵押品回购 (GC repo) 隔夜利率超出美联储目标区间，而这和现实发生的情况一模一样。

实际上那天我们看到的情况是，回购利率 (隔夜抵押贷款的融资成本) 从2%飙升到10%。 通常情况下人们谈论的资金紧缩 (funding squeeze) 一般发生在季末，那才是金融体系中传统的压力时期，因为大型银行不得不在季末流动性要求和其他监管规定下撤回回购融资。 但极少有人料到这种情况会在9月份的这个星期，这个有点随机的时间点上发生。 这很不寻常。 它吓坏了不少人，每个人都让我们赶紧找Zoltan Pozsar来谈谈。 Zoltan Pozsar，欢迎你再次来访。

Zoltan Pozsar (本期嘉宾)：很高兴来这里做客。

Tracy：让我们先从九月的那一周开始吧。 想必你当时就坐在瑞信的办公室里，观察着隔夜回购利率。 当你看到回购利率那样飙升时，你在想什么？

Zoltan Pozsar：实际上那天我并不在瑞信的办公室，我当时正和我司的一名销售人员出差去华府见客户。 我们看到市场开市了，正在列车的餐车车厢里聊天。 星期一的情况看起来不太好，周二的情况可能会更糟。 好巧不巧的是，火车开了5分钟就趴窝了，我们被告知下车，等待后面一辆火车。 我必须打电话给客户，为火车晚点向他道歉。 然后美联储宣布将开展正回购操作，但后来由于技术故障，美联储的第一次操作也延迟了。 当时我对那位销售人员说： “听着，这个国家不得不在隔夜回购市场上为自己融资，火车出了故障，美联储还不能按时开展操作，这一定是老天在跟我们开什么玩笑。 ”

9月的这次波动令很多人措手不及。 很多人把注意力集中在寻找诱因上，即哪些因素触发了当天的波动。 但我认为他们问错了问题，压根不应该关注这个点。 这次的9月风波实际上酝酿已久，它和美联储缩表有着密切关系。 缩表是一个非常缓慢的燃烧过程，即美联储逐渐抽走体系中的准备金。当体系中的流动性——在此特定语境下意味着体系中可实际用来结算的准备金——被耗尽时，回购市场就会戛然而止。这个燃烧过程总计大约6000亿美金，即美联储的缩表规模。

有件事很重要，就是哪家银行拥有的准备金最多？ 它们在美联储缩表过程中流失了多少准备金？ 以及从商业角度看，对于他们需要持有的最低限度的准备金规模，这些银行的CEO和CFO在财报电话会议上是如何表述的？

你知道，持有准备金最多的银行是摩根大通； 在缩表过程中，其准备金规模从3500亿美元降至今年二季度末的1200亿美元。 一看到这个数字就知道，一直在回购市场上扮演倒数第二借款人 (lender or next-to-last resorts) 的银行基本上已经没钱了。

Joe：这样，让我们先为那些可能不太熟悉术语，甚至不太熟悉银行体系结构的人做一下科普，希望他们能更好地理解这个主题。 当你我把钱存在银行，我们就有了存款； 而准备金本质上就是银行把这笔存款停放在美联储的账户上。 可供使用的准备金数量是固定的，而且由于量化宽松——美联储动用准备金购买国债和抵押贷款支持证券 (MBS)——准备金规模在金融危机期间急剧膨胀。 而后作为缩表过程的一部分，美联储又开始缩减准备金的规模。 因此，最近所发生或者说正在发生的事，本质上是美联储缩表与银行必须持有一定量准备金的监管要求之间的冲突。

Zoltan Pozsar：没错，让我们从两点观察切入。 首先，支付体系曾经是一套信用体系——但现在不再是了。这意味着，在全球金融危机前，当银行之间互相支付转账时——钱从一个银行的准备金账户转到另一个银行的准备金账户——银行在美联储的准备金账户曾经是可以出现负余额的。 这其实是美联储为支付体系提供的日内信贷拨备。 它确保了银行间支付从不会出现拒付退票的情况，如果银行的准备金账户中的余额不够支付，美联储会为你打入恰好的金额，让这笔支付可以被顺利结算掉。 之后，这种美联储提供的日内信贷被推到了银行间隔夜拆借市场——过去这些交易通常在隔夜联邦基金市场中完成，银行就是以这样的方式在夜间互相结算彼此的债务。

在后危机和后巴塞尔协议III的时代，没有任何一家银行会再动用美联储的日内信贷了。 因为如果你动用了日内信贷，就意味着你严重违反了流动性覆盖率 (LCR)、日内流动性要求和所有这些监管规则。 因此，毫不夸张地说，在后巴塞尔协议III时代，银行体系必须使用体系中存量的准备金进行结算。 没有人会从美联储拿钱来填补自己的边际缺口。 再去看看体系中的准备金，这些准备金的分布是不平等的，一些银行持有的多，一些银行持有的少。 只有那些准备金充裕的银行，才是有能力在支付体系结算过程中提供边际贷款的银行。

说的再直白一点，过去美联储会向支付体系注入边际流动性，以令支付能够顺利结算，现在则变成了摩根大通——这也不是什么秘密了，我一直有在写这件事——摩根大通动用它的高质量流动性资产 (HQLA) ——其中绝大部分是准备金——中的超额流动性，用这些钱向回购市场或融资市场的各个角落提供贷款，来让结算可以顺利完成。也就是说，我们从美联储向支付体系提供日内流动性，过渡到了摩根大通和其他准备金充裕的银行向支付体系提供日内边际信贷。

而美联储缩表，等于是从体系中抽走了准备金。 毫不夸张地说，这其实是在强迫这些准备金充裕的银行拿出准备金去做交易——抵押品进来，现金流出去。 除此之外 ，美联储还在降低准备金利率 (IOER)，试图鼓励所有这些准备金充裕的银行放出它们的准备金，并吸纳更多诸如短期国债的抵押品； 藉由这一过程，美联储在强制整个银行体系进行准备金再分配。

但在强制再分配的同时，准备金的分布会变得更加扁平。他们强迫大型银行动用准备金，来让正常时期的回购交易得以顺利完成。 但硬币的反面是，这也让整个体系暴露于回购市场极端行情的风险之下——比如有大量资金需要结算的日子、季末以及年底。

Tracy：关于准备金还有一点要谈，很多人对于描述该问题的措辞意见不一。 到底是银行准备金稀缺 (scarcity)，还是短缺 (shortage)？ 为什么两者之间的区别如此重要？

Zoltan Pozsar：我认为两者没有区别，这就是短缺，我要表达的就是支付体系已经耗尽了用于结算的代币 (tokens)。 回到之前的论点，过去美联储随时准备在日内向银行体系注入必要的边际准备金， 因此准备金永远不可能被耗尽。 但是在当前这种体系下，美联储设置了固定量的准备金，也无人再从美联储那里获取信贷，因此银行体系必须使用体系内的存量准备金完成结算。 因此，提供边际流动性的银行如果耗尽了准备金，那么整个体系也随之戛然而止，因为用于结算的代币已经被耗尽了。

Joe：那么，巴塞尔协议III的监管逻辑是什么呢？ 不希望银行拥有和动用透支能力的监管逻辑又是什么呢？

Zoltan Pozsar：我不认为存在这么一条规定说银行不可以接受透支，美联储也没说自己不会提供日内信贷。 我认为这只是...... 比如说LCR吧，LCR规定每家银行都需要为未来30天的流动性需求先行融资。 所以没有银行需要去融资市场获得流动性解决清算问题。 银行本身并不存在流动性问题。 问题在于，银行一直是回购市场的边际贷款人，所以真正要面对流动性问题的实体是交易商。银行平时愿意在回购市场发放边际贷款，直到达到一个阈值，也就是在美联储账户上持有的准备金最低要求，当突破这个阈值，它们就不愿再进入回购市场了。 所以，这其实是一个交易商团体的流动性问题。

一个更高层面的问题是，即便银行手中有流动性，也无法在回购市场发放更多贷款，因为如果它们发放更多贷款，就会违反日内流动性要求。 这其实是这些规则造成的一个意想不到的后果，每家银行都想尽可能保证在美联储停放的准备金规模，都不愿低过这个阈值，因为那样就要付出接受监管审查的代价 。

Tracy：让我们先退一步，因为这个问题经常被提及。 如果我不是一名货币市场从业者，那为什么要关心9月份回购市场发生了什么呢？ 之前还提到，有效联邦基金利率也跟着回购利率利率攀升，这是否意味着美联储暂时失去了对货币市场利率或货币政策的控制呢？

Zoltan Pozsar：不不不，我认为这次事件的影响要大得多。 所以问题是，为什么这件事很重要？

Joe：顺便说一下，我也发了推特。 回复中最常见的问题就是： 这一切看起来很有趣，但我们为什么要关心？

Zoltan Pozsar：因为，回购就是你“苟过今天来日再战”的方法 (repo is how you get to live to fight another day)。 这不是我的语录，它来自Perry Mehrling（译者注： 哥伦比亚大学货币银行学教授，Pozsar的导师）。 让我再说一遍，回购就是你“苟过今天来日再战”的方法，这非常重要！ 这句话的意思是，你之所以进入隔夜回购市场，是因为你手中的钱已经花光了，无法完成今天的结算。 你希望先试着在边际上借到一些钱，这样你今天就可以先完成支付，然后明天再把钱还回来。 如果你无法在回购市场上借到钱，也就没有钱来完成今天的结算，那你明天就不用开张了。如果你是一家相对价值基金 (RV fund)，需要为头寸回滚融资 (roll funding over its position)； 如果你是一家一级交易商，无法为所有头寸融资或为在清算银行开设的清算账户充值； 如果你是家小交易商，同样无法获得融资，那么你明天就倒闭了。

这就是为什么你需要关心这些东西。 你知道，这就像当你看心电图的时候，心脏滴答滴答地跳动，当它不跳动时就发出哔的声响。 这就有点像回购市场，你要么继续滴答跳动，要么戛然而止。 这事生死攸关。 当你看到回购利率飙到10%，这意味着人们很难融到钱来完成结算。 美国财政部就很难在结算日将短期国债注入金融体系。资金也就不会流入财政部一般账户 (TGA)，因为大家不愿把手里的钱融出去。 在这种情况下，大银行也耗尽了准备金。 钱到不了财政部，那么当财政部需要支付失业保障金、养老金、粮食券等等这些东西的时候，其融资途径就堵塞了起来。

这是很严重的事情，你知道，美联储之所以对这些事情迅速做出反应——他们做出反应的速度还可以再快些——的原因是，它们认清了隔夜市场的本质——资金无法流动起来，人们无法完成支付，无法支付就有可能停业，最后就会爆出大新闻。 好消息是，这种错位并没有持续超过一天。如果持续两天，三天，甚至一周，它就会变成很多人生死攸关的问题。

Tracy：我一直想知道的另一件事，是美联储的突然介入，希望尽快解决这个问题，尽管如你所指出的，它本可以更快做出反应，而且第一次回购操作时还遇到了技术上的困难。 你认为当时的混乱局面，特别是回购利率一度飙升到10%的情况，与Simon Potter (译者注： 纽联储交易部门的前任老大) 最近离开纽联储有多大关系？ 实际上我还有另一个问题，你和美联储讨论过上述话题吗？ 他们会征询你的想法吗？

Zoltan Pozsar：有言在先，过去五年里，我只见过他们一次，而那也是在2年前了。 对于另一个问题，我不这样认为，我认为缩表才是个错误。 回购市场过去5年的正常运转，和去年12月31日以及今年9月初崩溃之间的区别，就在于缩表从市场上抽走的这6000亿美元的准备金。

如果你观察一下隔夜逆回购 (ON RRP) 便利的使用情况。 该便利是用来吸纳不需要的流动性的。 例如，当金融体系中没有充足的抵押品，没有充足资产负债表空间，没有足够的套利空间时，没有人要从货币基金那里借款，于是货币基金只能将钱存在联储的隔夜逆回购便利中，资金到了这里就等于死了。 需要特别注意的一点是，当缩表开始后，隔夜逆回购便利的使用量就趋近于0。这意味着体系中的“闲置”资金已经不复存在。

所有这一切： 缩表、财政部TGA余额的增加、海外回购池使用的增加，都相当于从银行HQLA组合中抽走准备金。 更具体地说，是从摩根大通和所有其他大型美国银行的流动性组合中抽走准备金。 简单来讲，缩表从金融体系中抽走了流动性缓冲，而正是这些缓冲确保了在回购市场、外汇互换市场以及其他各种市场出现周期性的混乱时，大银行有额外的现金可以放贷救济。

我们一手炮制了缩表，并且让它按照我们想要的速度推进，但却没有给它上安全阀。 我们本该有一种流动性便利，在需要时，可以使得流动性被尽可能多地重新注入体系，而且如果流动性便利使用量巨大，就意味着我们应该立即停止缩表。 但这一切都没有实现。

回到你的另一个问题。 我认为问题在于我们缩表缩得太多、太快了，所以这是一种架构上的错误。对于人事变动，我认为和这次波动以及波动后的应对没有关系。

顺便提一下，如果你纵览美联储在缩表期间的演讲和各种沟通，你会发现他们观测流动性是否趋紧，以及是否应该停止缩表的指标是完全错误的。美联储一直以银行是否动用日内信贷作为压力出现的信号。 之前我们就已经提到，在后巴塞尔协议III时代，没有哪家银行会再动用美联储的日内信贷，因为这有影响声誉的风险，没有人会率先动用它。 总而言之，我认为他们看错了指标，然后缩表又缩得太多、太快了，以至于把整个体系置于危险的位置。

Joe：你上次来我们节目时提到了外国参与者在美债市场中所扮演的角色。 我们刚刚才和Brad Setser (译者注： 美国外交关系协会高级研究员) 一起做了一集关于中国台湾的节目，并谈及了那里的寿险公司对美元计价资产的渴求。 我记得你和我们上次的谈话就与这个话题有关： 随着以美元计价的资产尤其是美国国债的收益率的下降，海外投资者离场，这些国债都落在了一级交易商的资产负债表上。 能不能从这个角度和我们谈谈这对本次回购危机的影响？

Zoltan Pozsar：好的，除了收益率很低，另一个很重要的方面是，收益率曲线的倒挂。 这些和回购在很大程度上是相关联的。 试想一下2-3年前的世界，日本、韩国和中国台湾等亚洲账户还在大量买进美债，虽然现在也买，但没那么多了，买量肯定远不及供给。 当时货币市场的主题是，亚洲等地区的国家在购买美债，然后再通过外汇对冲回日元、欧元或是其他货币。 通常是在3个月的期限上进行对冲。 因此，假如你购买10年期美国国债，并进行外汇对冲，你需要对你的对冲合约每3个月进行一次回滚操作 (roll-over)。 所以，这是3个月期融资的压力。

现在，LIBOR扩大了60个基点，美日交叉货币基差 (cross-currency basis) 扩大到负100个基点。 有趣的是，美联储对此没有显示出丝毫关心。 简单说，这基本上意味着美国的在岸定期融资 (term funding) 和东京的美元定期融资之间的平价完全崩溃。因此，东京投资者在3个月期美元融资上，要比纽约的在岸投资者多支付100个基点。 这是一件大事，但美联储对此没有发表过一篇演讲、博客或是论文，什么都没有。

当外汇互换市场的3个月期融资成本承压时，交易商可以通过以下方式融资，再把资金贷到外汇互换市场中去满足这些需求： 它可以在在外汇互换市场、有抵押、无抵押市场以3个月期限借款； 或是以1个月期限、1周期限、甚至隔夜期限来借款。 重点是，美元融资最主要的期限是3个月期，而为满足这些需求的融资可以分布在3个月的长度内，从隔夜一直到3个月。 因此，隔夜市场也会感觉这些压力，但只有一小部分。

当收益率曲线出现倒挂，所有的套利交易者都在边际上被赶跑了。 因此，海外经对冲的投资者、外国银行、和相对价值基金都减少了买量。 只有一类实体在法律的强制下必须购买，那就是一级交易商。因此，一级交易商开始库存高企。 但是，交易商干的是搬运业务，不是套利业务。 交易商从不去定期融资市场为存货头寸融资，它们倾向于在隔夜市场融资，并开展隔夜回滚操作。 以下是重点： 当一级交易商成为短期国债的边际买家、并在隔夜市场融资时，能进行隔夜融资的市场也就只有隔夜融资市场了。你没办法再去别的市场了。

因此，过去一年里，在货币市场和固定收益市场中，所有的融资都是在隔夜融资市场上完成的。 这是十分危险的情况，因为如果钱没有进来，反而出去了，例如遇到一个大的结算日或是缴税日，你就遇到麻烦了。 如果没有人提供资金救济，你就完了。 美联储非常关心隔夜利率，所以隔夜利率崩溃，利差大幅扩大，远比3个月期交叉货币基差扩大到负100个基点严重得多。 所以说，一级交易商成为国债市场最后出价人，融资市场全部集中在隔夜，触及美联储的痛点，与目前所发生的一切有着很大的关系。

Tracy：考虑到很多后危机时期的流动性规则，初衷都是为了改善回购市场的脆弱性、比如加强隔夜融资市场，最后得到的却是几乎相反的结果，真是颇具讽刺意味。

Zoltan Pozsar：得到几乎相反的结果，是因为我认为很多人忽视了另一个重要的事实，那就是回购市场今年增长迅猛。

Tracy：这是因为国债发行的问题吗？ 还是别的原因？

Zoltan Pozsar：部分原因是国债发行，但也有赞助回购 (sponsored repo) 快速增长的原因。 对于那些不天天跟前端利率打交道的人来说，赞助回购基本上是一种...

Joe：包括我，我也不知道。

Zoltan Pozsar：好吧，让我们来给Joe做一点科普。 赞助回购是一种全新的回购方式。 目前只有三家银行有能力支持赞助回购，它们是道富 (State Street)、纽约梅隆银行 (BNY Mellon) 和摩根大通 (JP Morgan)。 赞助回购的思路是让资本金充足的FICC成员银行，去赞助货币基金和对冲基金进入回购市场。 当赞助这些实体的时候，可以让各笔回购交易在你所提供的匹配账簿上相互对应，通过抵消留下净头寸，这样就可以极少地占用资产负债表空间。 因此，这是金融体系向回购市场提供更多资产负债表空间和流动性的一种方式。 所有这些进入金融体系的国债抵押品，大部分都是在赞助回购市场上融资的。

目前，赞助回购只有隔夜这一种期限。 如果你是家相对价值基金，或是任何在回购市场上需要资产负债表空间的人，赞助回购只能提供给你隔夜期限。 除了我们之前讨论过的事情，例如一级交易商在隔夜市场融资之外，相对价值基金和任何打算利用回购为国债融资的机构，也只能在隔夜操作。 所以，这是一个新的市场，赞助回购的规模增长到了3000亿美元，也成为体系不稳定因素的一部分。因为，如果钱没有进来，而是去了别的地方，那么很多以隔夜融资的多头头寸就会无法回滚，这就是为什么回购利率会在第二天从正常水平飙升到10%的道理。

Joe：我很想尽快把话题推进到美联储如何最终修复融资管道问题。 但在此之前，我还是想先回到一个关键的问题，我记得我在讨论完回购疯狂之后马上就想到了这个问题。 像摩根大通这样的大银行，在流动性要求之外，还有技术意义上的超额准备金吗？

Zoltan Pozsar：银行有准备金，但是这些准备金在任何意义上都谈不上超额。 这是人们容易犯迷糊的地方。 也就是说，美国最大的银行完全有可能在准备金账户上坐拥1000多亿美元的准备金，但也有完全可以理解的缘由不把这些准备金借出去。因为它们需要这些准备金来满足它们的日内流动性要求，需要这些准备金来通过压力测试，诸如此类。 因此，假设两年前一家银行拥有3000亿美元准备金，在规模缩减到1000亿美元后它无法在回购市场上借出更多资金，那这中间的2000亿才是超额准备金，在超额部分耗尽后剩下1000亿的用途，由不得银行说了算。 如果你把准备金看作是高能货币，那么这剩下的1000亿并不是高能货币，而是“干火药”，它必须存放在这里，以满足监管要求。

在回购疯狂爆发前的两周，我已经见过了瑞信银行投资组合中的所有客户。 我还看过最大的四家银行的投资组合。 当你和管理这些投资组合的CIO交谈，他们会告诉你： “我想用我的现金赚更多的钱，我想在国债市场上收割收益，在GC回购市场上获得收益，但我不能这么做。 目前我手中的准备金完全没有经济效益，因为出于监管目的，我需要把它们一直拿在手上。 ”这基本上就是接近9月回购疯狂前的状况。

很多人把矛头指向银行，说他们是罪魁祸首，因为他们在美联储有这么多钱，为什么不借出去？ 可最想把所有现金都放到隔夜市场上赚取10%收益率的，正是银行自己，但他们动弹不得。因此，回购利率的飙升与银行不能放贷有关，而与它们的放贷意愿无关。

Tracy：是的，这就是我们之前提到的准备金短缺问题。 市场上有巨大的套利交易机会，而且基本上是免费午餐，但是银行却不能参与进来。 现在让我们回到这场混乱要如何解决上来。 我们已经看到，美联储扩大了隔夜流动性操作的规模，并宣布将每月购买至多600亿美元的短期国债。 但是，我们还看到本月回购利率又有过几次抬头，摩根大通、高盛和美银美林的一些卖方分析师也表示，美联储在解决市场问题上做得不够。 那么，美联储到底需要做什么，回购市场还残留有多大的问题？

Zoltan Pozsar：我同意摩根大通和美银美林策略师的观点。 我也认为美联储做得还不够。 美联储已经采取的措施确实疏解了一些短期压力，但这并不是结构性调整。 流动性问题和资产负债表问题之间有着巨大差异。 9月我们之所以遭遇流动性问题，是因为体系中的准备金被耗尽了。 所以，美联储唯一要做的，就是注入边际准备金。

即将到来的年末将是一个重大事件。 在年末，谁都不会再有资产负债表空间来搬运资金。 我想说的是，只要有一级交易商愿意从回购便利中获取流动性，并将流动性传递给体系中其他的对冲基金、小交易商和任何需要这些资金的机构，美联储只靠这一种回购便利来保障市场运转还是可以的。 但是，一旦一级交易商的资产负债表受到限制，他们就不再是美联储和金融体系其他部门之间的中间人了。无论美联储多么希望向金融体系注入流动性，回购便利都无法成为向金融体系注入流动性的机制。以一个很怪的例子打比方，如果我想打网球，但我没有乡村俱乐部的会员资格。 而Joe你有会员资格，我就可以和你一起去。 但如果你出去远足了，那我就打不了网球了。 所以你就是需要有人来帮你一把，但在年底的时候，没人有资产负债表空间，也没有人愿意扮演大善人的角色，从美联储那里要流动性来分给你。

Joe：虽然之前已经暗示过了，但这里还是有必要重申一下： 季末和年底很重要，是因为这一天会拍下银行财务状况的快照，而监管机构也是在这一天查看银行账簿的。这就有点像孩子在家长回家前赶紧把房间整理干净一样。 那么，有什么解决办法可以避免这些问题反复在“家长查房”时突然显现出来呢？ 此外，你还预计在缺乏新政策的情况下，随着年底迫近，一些戏剧性事件将再次出现在市场上。

Zoltan Pozsar：是的，让我们先来谈谈回购市场，然后再谈短期国债购买的问题。 从根本上说，问题在于美联储的回购操作是在三方回购的基础上进行的，因此它是不可能被相互抵消，这就是资产负债表问题之所在。 人们说，美联储应该把当前的回购便利变成常备回购便利 (standing repo facility)，但我认为他们真正的意思是，美联储需要让这些回购交易变得可以互相抵消。

我认为这永远不会发生，因为这是美联储基因里的东西，它希望在交易中处于超高层级的地位，美联储不可能借钱给固定收益结算公司 (FICC) 这样的清算所，并和其他人一起做一个平等的贷款人。 这不是美联储做事的方式。 其次，如果美联储真要以超高层级的方式做事，他们会让清算所的每个人都很不安，因为每个人都从属于清算所最大的贷款人。 所以我认为要么是美联储不愿意这样做，因为对此感到不舒服，要么是它会以一种为大规模协调问题做铺垫的方式去做。 但问题是这就扰乱了FICC的治理——它是回购交易的中央清算所——更别提其他的事情了，比如赞助回购。 现在大约有25家对冲基金可以进入FICC。 那么，我们是否真的要建立这样一种制度？ 对冲基金可以把抵押品交给清算所，而美联储实际上在为所有这些提供边际融资？ 恐怕不会，我认为我们也不应该走那条路。 所以这是一件美联储可以做但不会做的事情。

美联储能做的第二件事是，向银行（而不仅是交易商）开放回购便利的使用。 这是巨大的差别。

Tracy：要包括非一级交易商吗？

Zoltan Pozsar：额，不是这个意思。 目前，只有一级交易商可以使用回购便利，而银行不能。 给你一个具体的例子吧。 比如说，摩根大通证券是一家一级交易商，可以使用回购便利，而摩根大通银行则不可以。 如果你回顾我们之前的谈话就知道，交易商的资产负债表塞满了国债，他们需要在回购市场上融资，而银行则是回购市场上的边际贷款人。 而回购市场资金枯竭的原因，正是银行触及了最低准备金水平，而不愿放贷。

因此，美联储可以做的是，对银行也开放回购便利的使用。 此外，美联储副主席Randal Quarles曾做过一个演讲，他说我们不排斥银行的HQLA组合中全是国债，因为美联储可以随时做好准备，通过回购便利将这些国债全部转换成准备金。 如果该演讲真成了现实，监管者就改变了监管哲学，并对银行开放了回购便利。 这样就能轻松地释放出五六千亿美元的准备金，这些资金就可以进入国债市场和回购市场。 这一切会发生吗？ 很可能不会，因为美联储不会仅仅为了度过今年年底就改变了它的监管哲学。

美联储能做的第三件事是，在纽约联储网站的回购操作页面下面加一行脚注，说年底压力将是一个非常糟糕的事件，并明确告诉交易商，在到年底的时间里，无论你们从回购操作里拿了多少钱，这些交易都是可以互相抵消的。 从监管的角度来说，这部分回购交易将不会被计入流动性覆盖率等监管指标中。 所以，如果我是一家交易商，然后我使用回购便利借了500亿美元，美联储可以清楚地知道我借了多少，它也十分清楚在计算监管指标时，应从我的资产负债表中豁免多少。 这一切会发生吗？ 我不知道。 我的意思是一些一级交易商在分支机构经营他们的回购账簿。 这些分支机构要向各自控股母公司的所在国家提供报表。 所以美联储能保证法国或是日本的监管机构，对于什么可抵消什么不可抵消的看法，和自己一致吗？ 我不知道，所以我认为这是一种协调问题。

所以，我不认为上述任何事情会发生。 如果上述事情都没有发生，那就要为年底将发生的一些非常糟糕的事情做好准备，因为这不仅仅是流动性问题。人们没有资产负债表空间来吸收美联储试图注入体系的流动性，市场真的会陷入资金紧缩。 如果你认为9月的混乱已经是大风大浪了，那么12月的情况就是惊涛骇浪。但是，你也会看到诸如财政部长在寻找处理问题的方法，或者一些来自监管方面的改变这样的头条新闻，只是不知道能否落实。 如果真的有大调整出现，那么年末可能就不是个问题； 如果没有任何重大方面改善，那么年末只能是惊涛骇浪。

Tracy：一些人可能会说这是监管的倒退。 事实上，我们已经看到，像伊丽莎白·沃伦（译者注： 民主党总统候选人）这样的人也开始谈论回购市场以及摩根大通首席执行官杰米·戴蒙所说的话。 我还有一个问题，我们到现在为止一直在孤立地讨论回购市场，尽管你说它对整个市场来说是一件非常非常重要的事情。 但是，是否存在这样一种情景，即又一次的回购疯狂，或许就是年末这次，将影响一级交易商、银行或大型市场参与者的风险资产敞口？

Zoltan Pozsar：当然会，事实上，9月份时风险资产已经产生了微型的波动。 它很难察觉，但如果你和交易商的股票交易部门聊聊，他们会告诉你发生了什么。 所以，当9月份回购市场出现紧张时，华尔街多头头寸最集中的股票遭到了抛售，而空头头寸最集中的股票却在上涨。 这告诉你的是，股票和衍生品部门的资产负债表上，多头头寸在削减，因为没有空间；空头头寸也在削减，同样是因为没有空间。这就是导致这些波动的原因。 一些交易商，下辖包括股票、衍生品、外汇远期和回购等各个交易部门。 因此，当9月份回购利率飙升时，一些交易商就削减了股票、衍生品和外汇交易上的头寸，并把有限的资产负债表空间留给了回购交易，想尽可能地攫取高利率。如果你拿走股票交易部门的资产负债表空间，就会对股市产生影响。

而当时并没有失控，也没有影响更多机构、影响持续更久的原因，是因为美联储介入了，开始在回购市场放贷，使回购市场趋于平静。 所以从股票市场流出的资金又流回来了。 如果这种情况持续下去...... 这一次的影响已经溢出到风险资产了。 记住，回购就是你如何“苟过今天来日再战”的方法。 如果你每一天都要以10%的利率回滚，那么最后就有可能恶化到闹出头条大新闻的地步。 所以回到你的问题，是的，回购疯狂确实会溢出到风险资产。 因此，我认为很有可能的是，如果我们缺乏一套更好的接入美联储的融资管道、缺乏更激进的QE，那么年底将会出现非常大的问题。

Joe：我们没时间涉及这一点了，不过你已经打开了一个最具争议的“潘多拉魔盒”——即美联储的这次购债到底是不是QE？ 我感觉我们可以就这个问题再谈上好久，不幸的是，我们没有时间了。 不过你已经提醒了我们要注意，年末很可能再一次出现更严重的回购疯狂，并溢出到风险资产。 在这次讨论之后，希望人们对正在发生的事情有更深刻的理解。 所以，Zoltan，很高兴和你谈话，谢谢你的到来。

Zoltan Pozsar：非常感谢。

有所删节改编

编辑： 张一苇

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