时代商学院分析师 孙华秋
借壳上市重组首次受阻，二次上会的成功率究竟有多大？
据证监会并购重组委会议公告，11月29日，多喜爱（002761.SZ）吸收合并浙建集团重组事项将上会接受审核。这是多喜爱并购重组事项第二次上会。
相较首次上会，本次上会方案未改，仅作补充说明，具体方案为，上市公司置出原先业务资产，交易定价约为7.2亿元，置入浙建集团资产的交易定价约为80亿元；同时，上市公司向浙建集团的全体股东以非公开发行股份的方式购买置入资产超出置出资产定价的差额部分（约72.8亿元），交易股份发行价格拟为8.69元/股。吸收合并完成后，多喜爱的经营主体变更为浙建集团。
值得一提的是，作为资产置入主体的浙建集团，尽管利润规模不小，但在经营方面存在诸多问题亟待改善，如毛利率远低于同行上市公司，业务结构不均衡、资产负债率偏高等。
多喜爱麻烦缠身
9月26日，第45次并购重组委会议第一次审核多喜爱吸收合并浙建集团重组事项，但该重组事项最终未获通过。11月12日，多喜爱发布公告称，经董事会审议通过，决定继续推进本次重组。
为何多喜爱在前次上会被否决后依然执行继续推进相关重组事宜呢？这与多喜爱本身经营困局和借壳方浙建集团有莫大关系。
多喜爱主营业务为家纺用品的研发、生产和销售。近年来，由于行业进入门槛低，家纺行业处于大量小品牌并存的阶段，小品牌生产商之间竞争激烈，作为一家以二三线城市为主力市场的中端家纺生产商，多喜爱受电子商务冲击、经营成本不断上升等因素影响，近年营业收入和净利润双双下滑，发展前景不容乐观。
财报显示，多喜爱归属母公司净利润自2012年达到8068万元的最高峰后，便一路下滑，2018年只有2778万元，缩水65.57%。
祸不单行，上市公司原大股东的股份多次被质押爆仓，大股东陈军、黄娅妮夫妇被迫卖股还债，让出公司控制权。
多喜爱公告显示，2018年12月24日，控股股东陈军、黄娅妮的全部股份都已处于质押状态，合计约1.04亿股，占总股本比例为50.85%。
2019年以来，随着多喜爱股价剧烈波动，陈军、黄娅妮质押的股票先后4次遭遇平仓。据公告披露，两人所持部分股票因触发质押相关协议中的违约条款遭遇平仓，合计被动减持203.99万股，占多喜爱总股本的1%。
4月12日，浙建集团与陈军、黄娅妮夫妇签订股权转让协议，前者受让后者1.03亿股，占上市公司总股本的29.83%，股份转让价款为12.53亿元。陈军、黄娅妮夫妇将这笔股权转让款几乎全部用于还债。
4月15日晚间，多喜爱披露浙建集团重组预案，不过并未披露交易价格。
5月10日，上述股份闪电过户，浙建集团成为多喜爱第一大股东，陈军、黄娅妮夫妇合计持有公司20.01%的股份，合计为第二大股东。
6月6日，多喜爱公布重组具体方案，置出资产交易定价约为7.2亿元，置入资产交易定价约为80亿元。交易完成后，浙建集团将成为上市公司主要经营主体，浙江省国资委将成为上市公司的实际控制人，上市公司的主营业务将变更为建筑施工以及与建筑主业产业链相配套的工业制造、工程服务、基础设施投资运营等业务。
9月26日，多喜爱重组事宜被否决，但仅仅1个多月后的11月12日，多喜爱再次公告推进吸收合并浙建集团重组事宜，但仅补充了部分解释说明，未对前次被否方案作出调整。
时代商学院认为，多喜爱吸收合并浙建集团重组事项“二进宫”的背后，有着自身的无奈与心酸。
一方面，多喜爱家纺业务增长乏力，而原实际控制人陈军、黄娅妮夫妇因资金问题无力为上市公司提供帮助，原二股东天地人和也陷财产纠纷，股权遭拍卖。
另一方面，浙建集团已经完成受让股份的过户，现为多喜爱第一大股东，作为浙江省最大的建筑业国企，融资需求极大，亟须拓宽融资渠道；另外，为响应浙江省力争2020年境内外上市公司达700家的“凤凰行动”计划，促进浙江省属国企转型升级，浙建集团登陆资本市场的脚步不会停止。
浙建集团能否成功借壳?
多喜爱表示，标的资产浙建集团实力强大，经营能力优秀，本次资产重组交易将会显著增强上市公司的持续盈利能力，大幅提升其发展质量，有利于响应纾困民营企业的政策、解决原上市公司大股东高质押率的风险。
但此前该重组事宜遭并购重组委上会否决。彼时，并购重组委认为标的资产资产负债率较高，经营性现金流和投资性现金流持续大额为负，持续盈利能力和流动性存在不确定性；标的资产内部控制存在较大缺陷，会计基础薄弱，不符合相关规定。
多喜爱公告显示，受国内经济发展放缓、基建投资拉动力降低、房地产投资开发量减慢等不利因素影响，浙建集团主要指标增长面临较大挑战。2016—2018年，浙建集团毛利率分别为5.14%、4.98%、5.18%，同行业可比上市公司同期平均水平分别为8.45%、8.24%及9.22%。
目前浙建集团在业务结构上房屋建筑施工比例仍较高，市政、路桥、城市轨道交通、水利水电等业务占比较低。多家子公司业务集中于施工总承包，专业性公司培育发展略显不足。浙建集团盈利主要来源于建筑施工等低利润区，工程设计、路桥市政、安装、装饰幕墙等产业链上利润较高环节的综合效益未能有效发挥。
此外，2016—2019年5月末，浙建集团的资产负债率分别为94.71%、89.41%、89.81%及90.22%，均略高于同行可比公司均值。
对于此前湖南证监局现场检查、证监会审核意见及浙建集团内部自查发现的会计差错更正、成本核算、海外业务内部控制以及其他问题，浙建集团在最新公告中表示已积极查找原因，对自身内控基础作了详实的解释。