本刊特约|胡东辉

中行原油宝爆仓事件沸沸扬扬，几乎所有人都把它当作投资者买了原油期货爆仓的故事。其实如果搞懂了原油宝的交易原理，就可以明白，爆仓的是中行，而投资者从未直接买进过原油期货。只有搞懂了原油宝的交易原理，才能从根本上厘清这件事的性质。

原油宝是代客买卖原油期货

原油宝是几大银行都推出的一项代客理财业务，其他几大银行没有出事，不是他们有先见之明，而是因为他们在原油宝产品规则上设置的最后交易日比中行提前了1个星期，侥幸躲过一劫。几大银行的原油宝产品大同小异，都是作为理财产品推荐给客户，都声明是挂钩原油期货，是类似原油期货交易。

那么原油宝是怎么类似原油期货交易的呢？说复杂很复杂，但说简单也很简单，复杂是因为表现形式，简单是因为交易原理，搞懂了原油宝的交易原理，一切就豁然开朗了。

原油宝是银行面向个人投资者的理财产品，银行首先是给自己开了一个大账户，这个大账户可以在境外交易所直接进行原油期货交易。银行自己并不想交易原油期货，这种投机性交易超出了它的经营范围，但它想挖掘新的利润增长点，于是就设计出了原油宝产品，以代客理财的名义为客户交易原油期货。

客户在银行开立原油宝账户，这个账户是在银行内部的，绝无可能到境外交易所去交易原油期货，而是银行根据客户的指令代为交易。那么为什么很多个人投资者都觉得是自己直接在交易原油期货呢？这是银行的刻意误导造成的。

模拟出来的期货交易场景

为了做到“类似”期货交易，甚至是神似，银行在自己的内部电脑主机系统模拟了原油期货的交易环境，投资者登入原油宝交易系统，可以看到境外原油期货实时变化的交易行情，行情可能会稍有延迟，然后可以根据行情报价买入或卖出。投资者以为自己这就买进了原油期货，其实自己的报价根本就没有跨出银行的电脑主机系统，投资者的报价是报给银行的，然后银行根据客户的指令在自己的原油宝大账户中买入或卖出。

做过实盘交易的人都知道，交易行情瞬息万变，报价出去未必能成交。期货交易需要对手盘，没有对手盘，也无法成交。但在原油宝交易中不会发生这样的情况，因为银行自己充当了原油宝投资者的对手盘，对买卖原油宝产品设置了买入价和卖出价，就像外汇买卖一样，买入和卖出有一定的价差，看上去银行是在赚这个价差。但原油宝跟外汇买卖很不一样的是，银行不仅仅是赚价差。

汇总买卖后再分配到个人

银行每天都会接到大量客户的交易指令，很多交易指令是鸡零狗碎的，有的只有1桶或几桶，每个客户的报价又不一样。银行不可能一一对应为这些客户到境外期货市场去买卖原油期货，而是将这些交易指令汇总以后再执行，然后再根据自己的买入成本加价分摊给每个客户，只有对大客户才会实时执行买卖指令。这就是买入价和卖出价的由来，这也是银行不会亏的原因。

这种情形很像老八股时代万国证券代理沪市投资者买卖深市股票。那个时候，沪市投资者没有深市股票账户，不能买卖深市股票，但万国证券有深市股票账户，可以买卖深市股票。很多沪市投资者想买深市股票，怎么办呢？万国证券想出了一个办法，让投资者向它报价买卖深市股票，它再汇总投资者的交易指令，用自己的大账户买卖深市股票，然后分配给投资者。投资者拿到的股票交割单不是从深交所来的，而是与万国证券的交割单。其实股票还在万国证券的名下，从未过户到投资者本人的名下。

个人名下并无原油期货仓位

原油宝也一样，原油期货的交易结算单都是银行跟交易所之间的，所有的仓位都在银行的名下，从未到过原油宝投资者个人的名下。原油宝投资者拿到的交易明细，都是跟银行之间的，是银行根据自己设置的交易系统生成的。实际上，投资者是模拟买进了原油期货，真正的原油期货交易是由银行的原油宝大账户来完成的。

搞清楚了这个原理，就知道为什么原油宝不存在保证金制度。现在所有关于原油宝保证金和预警平仓的理解都是误解，是银行误导的结果。银行为了做到很像期货交易，所以在产品介绍中说原油宝采用保证金交易形式。其实原油宝投资者不是直接买期货，而是买理财产品，是百分之百全额付款，无需保证金。

原油期货以前根本不可能出现负价格，投资者不可能亏光本金，因此原油宝产品的平仓线是象征性的，是不会执行的。保证金只有在加杠杆的情况下才适用，只有真正的期货交易才需要保证金来担保。

没有杠杆的交易不会被强平

这里可以用股票市场来类比。投资者买进股票都是全额付款，不管股价怎么跌，都不可能跌到0元，哪怕股价跌到1分钱，投资者所持的股票也不可能被强制平仓。只有融资加了杠杆的投资者，才有了保证金担保的概念，才有了跌穿平仓线被强制平仓的事。

原油宝就是这样，本来没有强制平仓的概念，只是当原油期货出现负价格以后，需要持仓者倒贴钱了，才有了强制平仓的概念。过去原油期货也是不可能跌至0元的，但是前不久芝加哥商品交易所修改了交易规则，允许原油期货的报价可以是负值，这就彻底改变了游戏规则。

几大银行对这一新的重大变化都没有反应过来，还在一如既往地按部就班操作。其实在这种情况下，原油宝业务就可以立即终止清盘了，因为风险已经变得完全不可控了。

模拟期货交易可以做得很像

银行的原油宝业务，说穿了就是给投资者模拟了一个买卖境外原油期货的场景，让投资者进入原油宝交易系统以后，误以为进入了境外期货交易所，在直接买卖原油期货。投资者在其中之所以能够买卖顺畅，其实是因为银行在跟投资者做对手盘，银行既做买方，又做卖方。

银行为了多赚钱，还允许做T+0交易，鼓励投资者反复买进卖出。因为本来就是虚拟盘交易，交易越多，银行赚得越多，银行原油宝大账户在境外交易所是不会这么频繁交易的。

这让人想起了以前有一些冒牌期货公司，也是对客户模拟了商品期货交易的场景，受害者表面上像是进入了期货公司的大户室，坐在电脑前进行操作，实际上根本就没有进入期货交易所的交易系统，完全就是在冒牌期货公司自己的电脑系统里面进行模拟交易。交易是假的，但扣钱却是真的，受害者每天还能拿到像模像样的交割单，所以受害者完全没有察觉。其实全部交易都是假的，交易的价格也都可以人为操控，所以受害者无一例外最后都输得精光。

银行当然不会干这种事，银行是真去买了原油期货，但银行并没有告诉投资者，你并没有真正买进原油期货，是银行在买进。银行成了做市商和代理商，既赚做市商的钱，又赚代理商的钱。本来银行一点风险也没有，风险都是客户的，但原油期货负价格的出现，让银行一下子爆仓了。

中行可以挽回大部分损失

原油宝投资者做的是仿真原油期货交易，是没有保证金的，账户中有多少钱就可以买多少，不用追加资金来担保。但银行原油宝的大账户可是货真价实在境外交易所开了户，做的也是真正的原油期货交易，这是需要保证金的，也是有平仓线的。当WTI原油5月合约跌到-37.63美元时，毫无疑问，中行的原油宝大账户是爆仓了。

期货爆仓以后只有两种结局，一是被强制平仓，二是追加保证金。但是中行原油宝并没有在跌至-37.63美元时平仓，而且还暂停交易了一天。说明中行追加了保证金，这个实力中行是有的。事实是-37.63美元的价格只停留了3分钟，很快就回升收窄了跌幅，第二天已经回归正价格。中行可以挽回很大一部分损失。

中行爆仓损失与客户无关

对中行原油宝投资者来说，中行原油宝爆仓的风险本来跟他们是没有什么关系的。4月20日这一天，是中行原油宝对标产品的最后交易日，但不是WTI原油5月合约的最后交易日。中行在当天晚上10点以后关闭了投资者发出指令的通道，也就是不再接受投资者的交易指令了。

按理，投资者一直是在跟中行在做对手盘，投资者本身并没有持有原油期货仓位，只要投资者有交易指令，中行就应该承接。不再接受投资者交易指令，可以理解为该产品已经到期被强制清盘了。此时WTI原油5月合约并没有跌到负价格，此时清盘不至于亏光本金。但是中行原油宝没有清盘，而是继续持仓，后面的风险其实全部都是应该由中行来承担的。

以-37.63美元跟客户结算没道理

中行坚持以-37.63美元的价格跟原油宝投资者结算是没有道理的，因为中行没有在-37.63美元的价格上平仓。虽然-37.63美元被确认为当天的结算价，但该合约并没有到期，第二天还在交易，中行只要补足了保证金，是没有人可以强制中行按此价格进行结算的，要结算也是按第二天2.5美元/桶的价格来结算。

最后还是那句话，中行应该公开全部交易明细，如果真是按照-37.63美元的价格进行结算了，那是中行自己的事。对原油宝投资者来说，只应承担4月20日22时以前发生的所有损失。在此以后发生的所有损失，应该由中行独自承担，不应转嫁给原油宝的投资者。

中行如果不想承担这样的损失，应该通过法律途径追究芝加哥商品交易所的责任。-37.63美元的价格不具有任何合理性，是恶意操纵市场的结果，芝加哥商品交易所负有监管失察的责任。

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