国金证券研究所

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机械军工王华君团队

投资逻辑

中国坦克装甲车龙头：受益外贸接力、内需持续；大股东为军工混改试点

（1）国家唯一的集主战坦克系列和中重型轮式装甲车系列为一体的装备研制生产基地。（2）隶属兵器集团，大股东一机集团近期无偿划转部分股份至中兵投资；我们认为此股份划转具积极意义。大股东一机集团为军工企业混合所有制改革试点。兵器集团还有北京北方车辆集团等装甲车辆相关单位。

内需持续：新型陆装换装需求：99A 坦克、15 式轻坦、8×8 轮式装甲车等

（1）我国国防军费有望保持稳步增长，武器装备是投入重点。我国地缘政治复杂，需保持强大陆军，陆军装备支出较高。坦克装甲车辆为陆军核心装备，新型装备换装需求持续。（2）根据公司2019年年报披露：在国庆70 周年盛大阅兵式中，公司99A 坦克、15 式轻型坦克、8×8 轮式装甲无线电接入节点车等66 台套装备铁甲雄风、威武雄壮通过天安门广场。预计未来几年，我国陆军有望退役部分老旧坦克，逐步换装99A坦克等新型装备。

外贸接力：有望迎来小高峰：VT-4坦克、VT-5轻坦、轮式步兵战车等

未来几年，预计巴基斯坦、泰国、尼日利亚等我国主要军贸出口国的VT-4主战坦克、VT-5轻型坦克和VN-1轮式步兵战车需求向好，支撑外贸需求。

预收款、存货大幅增长，盈利能力强的外贸业务增长，业绩有望逐步释放

（1）公司近三年预收款和存货均大幅度增加。2019年预收款和存货分别达90亿元、36亿元，同比增长52%和72%。2016-2018年，年复合增长率分别达112%和45%。存货构成以在产品为主，占76%。（2）坦克和装甲车外贸需求趋势较好、盈利能力较强，未来公司业绩有望逐步释放。

投资建议

预计2020-2022年公司归母净利润6.8/8.0/9.3亿元，同比增长19%/18%/15%，EPS为0.40、0.48和0.55元，PE为24、21和18倍。

公司目前在手现金122亿元，为主流军工股中估值最低的标的之一。考虑陆战核心总装资产整体上市的稀缺性和战略价值，给予公司2021年30倍PE，目标市值240亿，6-12月目标价14.20元，首次给予“买入”评级。

风险提示

新冠疫情影响超预期，外贸及换装需求持续性，军工央企改革低于预期；解禁风险：2月10日公司有7.3亿股大额解禁，占解禁前流通股76%。

投资要件

关键假设

（1）内需持续：新型陆装换装需求：99A 坦克、15 式轻坦、8×8 轮式装甲车等。我国国防军费有望保持稳步增长，武器装备是投入重点。我国地缘政治复杂，需保持强大陆军，陆军装备支出较高。坦克装甲车辆为陆军核心装备，新型装备换装需求持续。

（2）外贸需求：有望迎来小高峰： VT-4坦克、VT-5轻坦、轮式步兵战车等。预计未来几年，巴基斯坦、泰国、尼日利亚等我国主要军贸出口国的VT-4主战坦克、VT-5轻型坦克和VN-1轮式步兵战车需求向好。预计外贸坦克和装甲车外贸需求趋势较好、盈利能力较强，未来公司业绩有望逐步释放。

我们与市场不同观点

（1）市场对国防军工的投入持续性、板块高估值有所分歧。 我们认为新冠疫情后国际环境发生重大变化，考虑到2020年为“十三五”收官之年，2021-2022年为“十四五”开局之年，结合国防军工投入具有一定的客观规律，国防军工板块相对具有较高的确定性，在确定性下具有一定的估值溢价；同时考虑国防军工核心企业极高的战略价值，较高估值具有一定的合理性。

（2）市场对空军、海军、二炮的战略地位高度重视，但低估了陆军的重要地位和现代陆军转型信息化的力度。我们认为，未来我国国防建设的重点是海军、空军和二炮，但作为一个周边局势复杂的大国，中国仍然有必要保持强大的陆军力量。陆军信息化是现代陆军转型方向。99A 坦克、15 式轻型坦克、8×8轮式战车等新型信息化装备具有较大换装需求。

（3）市场担心公司业绩释放节奏的不确定性。我们认为公司作为已整体上市的陆战装备龙头企业，受益外贸接力、内需持续。随着外贸需求有望迎来小高峰，公司盈利能力较强的外贸陆战装备业务逐步放量，成本逐步摊薄，盈利能力有望逐步提升。我们认为近期大股东一机集团无偿划转部分股份至中兵投资，具积极意义。

股价上涨的催化因素

陆战装备外贸订单获得重大突破，国内新型装备批量列装，兵器集团资本运作获得突破、周边局势紧张等。

估值和目标价格

预计2020-2022年公司归母净利润6.8/8.0/9.3亿元，同比增长19%/18%/15%，EPS为0.40、0.48和0.55元，PE为24、21和18倍。

公司目前在手现金122亿元，为主流军工股中估值最低的标的之一。考虑到公司作为陆军装备龙头企业（核心军品总装资产整体上市）的稀缺性和战略价值，以及大股东作为军工企业混合所有制改革试点、未来具有一定的改革预期；我们给予公司2021年30倍PE，对应目标市值240亿，6-12月目标价14.20元，首次评级，给予“买入”评级。

投资风险

新冠疫情影响超预期，外贸及换装需求持续性，军工央企改革低于预期；解禁风险：2月10日公司有7.3亿股大额解禁，占解禁前流通股76%。

以下是正文：

一、 坦克装甲车龙头：受益外贸接力、内需持续

1、 国家唯一的主战坦克和 8x8 轮式战车研制基地

公司是国家唯一的集主战坦克系列和中重型轮式装甲车系列为一体的装备研制生产基地，主要研制生产履带、轮式、火炮等系列产品，形成了轮履结合、车炮结合、轻重结合、内外贸结合的研制生产格局。

根据公司2019年年报披露：在国庆70 周年盛大阅兵式中，公司99A 坦克、15 式轻型坦克、8×8 轮式装甲无线电接入节点车等66 台套装备铁甲雄风、威武雄壮通过天安门广场。铁路车辆充分发挥了“火车头”作用，订货再创历史新高。

2016年公司成功完成定增收购装甲车辆（内蒙一机）、火炮（北方机械）等资产，实现军工资产整体上市，并被列为国家混合所有制改革试点单位。公司是我军机械化、信息化、智能化装备研发生产的骨干，现代化新型陆军体系作战能力科研制造的主体。

目前公司业务涵盖轮履装甲车辆、火炮系列军品装备，铁路车辆，车辆零部件，工程机械的研发、制造、销售，及资产经营等业务。铁路车辆目前可研制生产敞车、罐车、漏斗车、棚车、平车、专用车6大系列40多个型号货车产品，具备年造整车8000辆及核心零部件的生产能力。石油工程机械可生产钻杆钻挺及油杆、油管等产品，是行业内集钻井设备和采油设备为一体的最大石油机械供应商。

2、 大股东为混改试点，近期无偿划转部分股份至中兵投资

公司隶属于中国兵器工业集团公司，第一大股东为内蒙古第一机械集团，之前持股比例为51.68%。近期，大股东一机集团将其持有的本公司8.92%股权无偿划转至公司第二大股东中兵投资，无偿划转后，一机集团占股42.76%；中兵投资占股12.14%。我们认为本次股份划转，具有积极意义。

据中国兵器工业集团公司官网报道，2017年1月16日，中国兵器工业集团公司2017年度工作会议在北京召开。会议指出，积极稳妥地在7家企业开展混合所有制改革，内蒙一机集团列入军工企业混合所有制改革试点。 目前，兵器集团中和装甲车相关单位还有北京北方车辆集团、湖南江麓机电集团、哈尔滨一机集团、北方通用动力集团、中国北方车辆研究所等。

3、近三年业绩稳健向上，未来受益外贸接力、内需持续

2016年公司资产重组后，营收、归母净利润稳步增长。2016-2019年公司营收、归母净利润年复合增长率分别为8%、5%。

2019年公司营业收入126.8亿元，同比增长3.4%；归母净利润达5.7亿元，同比增长7.2%，扣非后归母净利润5.3亿元，同比增长4.9%。

2019年，国内业务维持平稳，海外业务大幅增长。国内业务与2018年相比变化不大，基本维持稳定。海外业务增长超预期，营业收入达7.56亿元，同比增长104%。随着公司装甲车辆产品不断进入海外市场，我们预计，在国内业务趋稳的基础上，海外业务将成为公司未来主要增长来源。

公司整体盈利能力基本维持稳定。2019年毛利率为10.5%，同比下降1%，净利率为4.5%，同比上升0.16%，基本维持稳定。

二、 换装需求：军费有望保持稳健增长，坦克和战车需求持续

1、 我国军费有望保持稳健增长，武器装备是投入重点、占比提升

中国已成为世界第二大经济体，随着我国经济实力和国际地位显著提升，国防开支保持平稳增长。2019年我国国防预算11899亿元，同比增长约7.5%。2019年中国国防开支占GDP比例在1.2%左右。

美国2019财年的国防总预算为7160亿美元，约4.8万亿元人民币，是中国的4倍。2019财年美国国防预算在GDP中占比约为3.4%，远高于中国。

根据中国政府发表《新时代的中国国防》白皮书，在2017年国防费位居世界前列的国家中，中国国防费无论是占国内生产总值和国家财政支出的比重，还是国民人均和军人人均数额，都处于较低水平。

武器装备是投入重点，2017年中国装备费在国防费中的占比提升至41%。根据中国政府发表《新时代的中国国防》白皮书，2017年，装备费支出4289亿元人民币，同比增长6.3%，占国防费比例为41%，相比2010年提升约8个百分点。

2、 我国地缘政治复杂，需保持强大陆军，陆军装备支出持续

我国陆地边境绵长，是世界上邻国最多的国家，共20个邻国，包括14个陆上邻国6个海上邻国。

陆地边境绵长、邻国众多、地域政治关系复杂，使得国家领土完整和边境的安全，成为和平发展的重要前提，为了保障广袤土地的主权，需要充分的军事实力以及坚强的陆地防御部署。

根据中国政府发表《新时代的中国国防》白皮书，陆军对维护国家主权、安全、发展利益具有不可替代的作用。包括机动作战部队、边海防部队、警卫警备部队等，下辖5个战区陆军、新疆军区、西藏军区等。

其中，东部战区陆军下辖第71、72、73集团军，南部战区陆军下辖第74、75集团军，西部战区陆军下辖第76、77集团军，北部战区陆军下辖第78、79、80集团军，中部战区陆军下辖第81、82、83集团军。

根据《新时代的中国国防》白皮书，按照机动作战、立体攻防的战略要求，加快实现区域防卫型向全域作战型转变，提高精确作战、立体作战、全域作战、多能作战、持续作战能力，努力建设一支强大的现代化新型陆军。

如果我 们假设2018、2019年装备支出占军费比例41%维持不变，则2019年装备支出为4879亿元左右。陆军作为人数最多的军种，人数占比近50%；我们假设陆军占全军装备总支出的1/3，则2019年陆军装备支出超过1600亿元。

3、坦克装甲车辆为陆军核心装备，第三代装备换装需求 持续

“十三五”期间是国防装备高峰期，部分高端陆军装备正迎来换装高峰期。建设现代化陆军的核心，是提高基于信息系统的体系作战能力，同时传统技术也仍然存在着很大的创新空间。

我们认为我国陆军新装备已达到国际第三代水平，但整体来说，新装备占整体比例仍然较低，新式装备仍然具有较大的市场需求。

装甲车辆、火炮作为陆军核心装备，同样面临新装备占比偏低，换装需求大的情况，新一代装甲车辆、8x8轮式战车等武器装备具有较大市场需求。

坦克在装甲车辆发展史上具有里程碑的意义。坦克是具有强大火力、高度越野机动性和坚强装甲防护力的履带式装甲战斗车辆，是地面作战的主要突击兵器和装甲兵的基本装备。

坦克可以在复杂的地形和全天候条件下担负多种作战任务，主要用于与敌方坦克及其他装甲车辆作战，压制、消灭敌反坦克武器和其他炮兵武器，摧毁野战工事，歼灭敌有生力量。

坦克按生产年代和技术水平的时间线划分，可分为一代、二代、三代坦克；按战斗总质量和火炮口径分可以为轻、中、重型；根据战场上作战任务的不同，可分为主战坦克和特种坦克。

我国在役坦克结构较美俄老化，换装需求持续。面对当代智能化、信息化战争趋势，以及《新时代的中国国防》白皮书关于“机动作战、立体攻防”的战略要求，换装需求主要是高端的主战坦克和步兵战车。

根据《Military Balance》，我国陆军在役主战坦克数量结构偏老化。我国目前一二代主战坦克占比仍较多，预计未来有望逐步退役，具备更换为第三代主战坦克的换装需求。

我国陆军步兵战车的比重持续升高，机动作战能力增强。步兵战车是供步兵机动和作战使用的装甲战斗车辆。它具有高度的机动性、较强的火力和一定的装甲防护力，主要用于协同坦克作战，也可独立执行任务。

目前，世界各国正在研制新一代主战坦克——第四代主战坦克。新一代主战坦克最突出的特征为轻型化、高机动、多功能一体化，其火炮系统将比第三代主战坦克领先一代，信息化程度全面压倒第三代，拥有更强劲的防护力和更高的机动性。第四代主战坦克未来有望带来新的更换需求。

2015年5月9日，俄罗斯的阿玛塔T-14在红场阅兵上公开亮相，被称为世界上首款第四代主战坦克。

美国正在研发的第四代主战坦克，即“未来作战系统”，依靠提高车辆行驶速度、降低车辆高度、采用隐身技术和新型主-被动相结合的 装甲防御方式等高技术措施，来提高战场机动性能和生存能力。

据央视网2016年10月《大国工匠》系列纪录片，我国正在研发第四代新型主战坦克。

三、外贸需求推动，坦克出口有望迎来小高峰

1、近三年我国军贸出口额全球占比稳中有升，装甲车辆占比高

中国是世界前5大军贸出口国，但与美俄差距大，具备增长空间。根据SIPRI（瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所）数据统计显示，近10年来，中国军贸出口的市场份额在4%-8%之间。2019年市场份额为5%，比2018年新增1个百分点，但与美国（39%）、俄罗斯（17%）相比，差距较大。

根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）发布的数据，国际军贸市场上主要常规武器在2014年-2018年的交易规模相比2009年-2013年的交易规模增长了7.8%。

目前，军贸产品技术配置模块化多元化，良好的性价比优势，可靠的产品质量，完善的培训和售后服务，用户的个性化需求响应，为用户提供产品系统性解决方案等是吸引用户、提高市场竞争力的主要途径 。

军贸业务转型升级进程持续深入，单纯产品型开始向科工贸一体化运作的“大军贸”转变，从单一产品装备模式向提供成套成体系模式升级、成建制一揽子解决方案转变。

自2005年以来，中国军贸出口持续增加，随着我国科研实力和制造水平的不断提高，出口军品竞争力不断增强，预计未来有广阔的增长空间。

我国军贸出口品类齐全，装甲车辆是我国第二大出口军品。我国军贸出口总量靠前的军品主要有飞机、装甲车辆、船舶、导弹、火炮等，其中装甲车辆占军品出口总量的1/4。

纵观我国装甲车出口历史，80年代两伊战争时期出现出口额高峰，随后是21世纪初我国装甲车辆出口再次增加，我国自2009年以来已经累计交付3300多辆装甲车辆。

我国装甲车辆生产供应稳定，售后服务完善。坦克在售出后，在使用年限内，每年的定期维修保养总费用几乎与采购费用相当。配件的长期及时供给和维修技术支持都是售后服务的重要内容,也成为潜在用户筛选客户的重要权衡因素。与内部动荡的武器供应国相比，我国国内发展环境稳定，军工企业可提供及时周到的售后支持，与用户国共建坦克维修中心，是我国坦克出口的一大优势。

近年来，我国装甲车辆出口稳定。军工企业积极参加国际防务展览，向全球市场推介新型坦克、装甲车，装甲车外贸业务将受益。随着VT-4、VN-1等新型现代化陆军装备在国际市场上不断受到认可，预计军贸出口即将迎来下一个增长期。

2、国际客户坦克换装需求加速，预计未来几年外贸市场新增需求较大

我国装甲车辆的主要出口国家和地区分布在亚洲、非洲和中东。

巴基斯坦陆军现有装甲力量设备升级和换装需求迫切。从数量上看，印度目前装备的坦克总量较大。

根据《Military Balance 2020》统计，印度装备约有1000多辆T-90S战术型坦克（第三代坦克）。

泰国陆军近年来加快了装备更新换代的步伐。中泰两国是友好近邻。据SIPRI统计数据显示，1999-2018年，泰国来自中国的武器采购金额占所有进口来源的比例约为11%。

孟加拉国近年来加速推进国防现代化建设进程。

缅甸是东南亚国家中除了越南和泰国之外拥有装甲车辆数量最多的国家。

伊朗以陆域面积为主，气候干燥，多高原、盆地或山脉，以重型主战坦克的需求为主。

非洲地区尼日利亚等国家也有一定的坦克需求。

四、 盈利能力强的外贸军品预期较好，业绩有望逐步释放

1 、 2016-2019 年预收款、存货同步大幅增加

公司近三年预收款和存货增幅显著，产品逐步交付后有望促进业绩较快增长。2019年，预收款和存货分别达90亿元、36亿元，同比增加52%和72%。2016-2019年，预收款和存货年复合增长率分别达112%和45%。

存货的大量增加系主产品的个别协作配套件供应不齐，产品未达到销售条件。我们预计，未来配套件供应跟上后，公司产品有望集中交付，业绩有望迎来较快增长。

2019年，公司存货中在产品和库存商品增幅显著，与2018年末相比分别增加76%和213%。存货构成分类中，在产品占比高。据2019年年报显示，在存货中，在产品的比例高达76%。

2、母公司业务为支撑，核心外贸军品盈利能力较强

公司主要业务在母公司。母公司以履带、轮式装甲车辆为主营业务，2019年，母公司营收占总营收的81%，母公司净利润占总净利润的90%，母公司构成公司最主要的利润来源。母公司在职员工占员工总数的79%。

公司紧紧围绕现代化军队装备由传统机械化向信息化、智能化转变的需求，不断加大研发投入，圆满完成各项军品科研生产任务。

2019年国庆阅兵式中，公司99A坦克、15式轻型坦克、8X8轮式装甲无线电接入节点车等66套装备铁甲雄风、威武雄壮通过天安门广场，56门阅兵礼炮齐发，接受党和人民检阅。96B坦克参加俄罗斯国际军事竞赛全程无故障，表现优异，得到参赛部队官兵充分肯定。

VT-4主战坦克是公司为适应未来信息化战争、瞄准国际市场开发的全新一代主战坦克。2012年首次亮相法国巴黎的欧洲防务展，是目前国际市场上的高端外贸型坦克。

VN-1轮式战车是内蒙一机在国际市场推出的新式8x8轮式步兵战车。现代化的步兵战车拥有突出的防护力和机动性能，可以大大弥补坦克的部分缺陷。

轮式战车可适应快速反应和低强度冲突的要求，在陆军、海军陆战队、空军空降兵等领域需求量很大。轮式战车可以用军用大型运输机快速运输，是实现全球打击能力或快速反应能力的先锋。

五、 盈利预测与估值：6-12月目标市值240亿元

特种装备收入：公司核心业务为特种装备。根据外贸需求、换装内需综合考虑，我们预计公司2020-2022年特种装备收入增速为18%、15%、12%。

综合毛利率：外贸需求盈利能力较强，考虑到规模效应逐步显现，我们预计公司2020-2022年综合毛利率稳中有升。

预计2020-2022年公司归母净利润6.8/8.0/9.3亿元，同比增长19%/18%/15%，EPS分别为0.40、0.48和0.55元，PE分别为24、21和18倍。

我们选取9家主流军工股对内蒙一机进行估值，这些主流军工股2021年的平均估值为47倍。

公司目前在手现金122亿元，为主流军工股中估值最低的标的之一。

参考公司历史估值中枢，考虑到公司作为陆军装备龙头企业（核心军品总装资产整体上市）的稀缺性和战略价值，以及大股东作为军工企业混合所有制改革试点、未来具有一定的改革预期，我们给予公司2021年30倍PE，对应目标市值240亿，6-12月目标价14.20元。首次评级，给予“买入”评级。

六、风险提示 ：外贸及换装需求持续性、军工央企改革低于预期风险

新冠疫情影响超预期风险。如果未来新冠疫情影响超预期，则可能会影响公司主要产品的供应链情况，公司正常生产和交付节奏存在受影响的可能性。公司外贸出口产品的交付进度也可能会受到影响。

外贸及换装需求持续性。外贸及换装需求在一定时期内存在阶段性、脉冲性，存在一定的持续性风险。

军工央企改革低于预期。大股东一机集团为军工企业混合所有制改革试点。但混改进展、节奏进度依赖整体军工央企改革进程，时间和力度具有不确定性。

股东解禁风险：2020年2月10日公司有7.3亿股大额解禁，占解禁前流通股的76%。