中国民商

1602年，荷兰人开始了最早的股票买卖，建立了世界上第一家股份制公司 ——“荷兰东印度公司”。但由于此时资本主义经济发展较为缓慢，股票发行和交易并不十分旺盛，资本市场才刚刚萌芽。随着工业革命的到来，社会化大生产带来了巨大的资本需求，这时资本市场的作用才开始真正显现。

而在中国近代的资本市场中，证券市场和公债市场逐渐成为当时行业的主角。近代是中国第一次深度卷入全球经济的时期，由此开始塑造了近代中国不同以往的经济地理风貌。

晚清资本市场：茶会时代

随着西方列强在中国不断进行商业扩张，外国资本和外国股票大量进入，出现了交易洋商股票的场所。1872年，轮船招商局创办，成为近代中国首家由股票募集资金的股份制企业。随后，仁和保险、开平煤矿、平泉铜矿等一批官督商办的企业竞相招股，这些企业的股票为近代资本市场的形成提供了最基本的投资标的要素。

1882年，上海出现了中国第一家专门从事股票交易的公司——上海平淮股票公司，这标志着中国近代资本市场在事实上已经初步形成。伴随着股票交易的增多，市场上出现了大量华商股票的掮客，并且逐渐确定了固定的股票交易场所——茶馆，自此近代中国的资本市场进入了“茶会”时代。尽管这一时期的证券市场存在自发、松散且缺失立法和监管等许多弊端，却在事实上推动了中国资本市场的繁荣。

19世纪末期，橡胶成为新兴的工业原材料，由于需求量旺盛且产量有限，橡胶的价格被不断推高。国际资本在上海筹建了多家橡胶公司，并发行股票融资。这其中存在许多皮包公司，他们进行虚假宣传，吸引富人跟风购买公司股票，采用“对倒”等方式，拉抬股票的价格，埋下了巨大的股灾隐患。

在钱庄和外国银行的资金支持下，上海橡胶股票投机风愈演愈烈。由于当时的橡胶价格已经高得离谱，美国等国家下令限制橡胶的使用，国际橡胶价格大幅下跌，1910年7月，黑色星期五突降上海，上海橡胶股票开始狂跌。外国银行停止对钱庄拆资，并催要还款。上海正元、谦余等多家钱庄纷纷倒闭。这次橡胶风潮的动荡，最后演变为激荡全国的金融危机，也为清王朝的覆灭敲响丧钟。

民国资本市场：交易所时代

橡胶风潮过后，中国的政治形态发生了巨大变革。大清王朝寿终正寝，取而代之的是西化后的中华民国。此时的资本市场，已经逐渐摆脱了民间自发演进的状态，开始进入公共权力的视野，政治势力发现了它的价值所在，开始正式介入资本市场。这是中国近代资本市场发展历程中，内容最为丰富、变化最为复杂的时期，走完了从形成、发展到衰亡的全过程。

1914年，上海股票商业公会成立，公会内设有证券交易市场，对交易时间和不同证券的交易佣金都作了具体规定。同年，政府颁布了中国第一部《证券交易所法》。

1917年，在公会上场买卖的已有招商局、商务印书馆、中国银行等20多种股票。随后，北京证券交易所于1918年正式营业。但由于其主要业务是为北洋政府发行公债，更多的是一种财政市场，而不是资本市场。

1920年，上海证券物品交易所成立，是真正意义上我国第一家综合性的交易所。这一时期的资本市场突破了“茶会”和“公会”的松散市场形式，开始步入有组织的证券交易所时代，证券交易形式也由单一的现期交易形式，发展为现期、定期和便期等多种交易形式。

产业经济造就产业证券。在当时发展最快的纺织、面粉、卷烟、火柴四大传统轻工业中，不仅出现了数百家股份制企业，并且由于一些企业资本的迅速扩大，还发展为拥有数家企业的集团公司。由于这些公司经营状况良好、给股东发放优厚的股息和红利，使其发行的股票受到热捧。另一方面，由于银行等金融机构的建立，相关的银行类股票大量涌现。此外还出现了很多保险公司、交易所和信托公司等新兴金融机构，其发行的股票也十分抢手。

1921年春，通泰盐垦五公司委托上海24家银行和钱庄组成的银行团，发行年息八厘的公司债券500万元，首开中国企业发行公司债券的先河，自此中国产业证券中又增加了公司债券。

上海证券物品交易所开业不到半年，实收资本125万元，获利50万元，年收益率近100%，从业人员也都获得厚利。这让人们误以为开设交易所是发财致富的捷径。因此，全国各行业纷纷开始仿效，形成了投资兴办交易所和信托公司的风潮。然而，有的交易所将本所股票作为交易筹码进行买卖，在投机分子的操纵下，股价迅速飞涨。此时正赶上第一次世界大战结束，外资卷土重来，国内战争频繁，社会游资涌向股票市场。狂热的股票投机，使市面资金遂感缺乏。1921年，银钱业为资金安全考虑，开始抽紧银根。投机者措手不及，资金周转不灵，告贷无门，破产者十之八九。累及效应，先是股票价格大跌，后是交易所、信托公司大量倒闭，“信交风潮”由此爆发。

风潮过后，盛极一时的股票市场遭受重挫，交易所从1921年的140多家锐减至6家，其中上海证券物品交易所元气大伤，最后并入华商证券交易所。而危机致使钱庄、银行等金融机构放款更加谨慎，并传导至实体经济，民族工业缺乏资金信贷的支持，经营更加困难。中国社会本就相对缺乏的商业信用受到致命打击。

民国时期的北京政府财务亏空巨大，对前期向各国所借款项不能按期偿还，便改换方法，转向国内发行公债，1912-1926年，政府先后发行公债27种，共计6.12多亿元。加之“信交风潮”过后，人们谈股色变。这些使得近代的资本市场在抗战爆发前的十多年中变成了单一的公债市场，失去了对民族经济的融资能力，资本市场完全成了名副其实的财政市场。

然而公债市场也是风波不断，一些大银行家、大企业主经常利用手中巨大的资金在市场上兴风作浪，使本来信誉最佳的公债也变成了投机买卖的对象，比如1924年8月发生在京、沪两地证券交易所的“二四公债风波”和1926年12月的“六公债风波”，公债唱“独角戏”的财政市场一直持续到1939年2月才宣告结束。

抗战时期资本市场：另类繁荣

中国近代资本市场在经历了长达20多年单一债券市场的畸形状态后，再次迎来了股票市场的“繁荣”。可这并非是重归常态的开始，这种繁荣的背后是中国陷入了空前的民族战争，整个世界更是浸浴在战火之中。按照正常的逻辑关系，实体经济的变异会传导至金融衍生领域，引发资本市场的萧条。而实际情况是资本市场的表现与实体经济事实相背离。资本市场和实体经济的联系不是简单地联动和传导，单纯的投机就可以支撑起股市的虚假繁荣，中国近代的资本市场在这一点上表现得尤为明显。

大量的外国金融资本和未及撤离的四大家族的垄断资本，加上被战争驱动的周边地区的避险资金大量拥挤于这个战争缝隙中，有限的股票和充足的资金供应导致了供需严重失衡，加上动荡时局下资金追求投机利润的偏好，催生了战争血泪下的资本繁荣神话。可是，这种现象不是产业经济发展的产物，而是社会游资投机需要的结果，与产业经济联系很少。从此近代证券市场开始走上脱离产业经济的畸形发展轨道。

1945年，上海华商证券交易所被政府查封停业后，证券交易转入黑市。政府见证券交易难以取缔，转而实行控制和利用政策。

1946年，南京政府行政院发布训令，“为提倡企业投资，促进经济复员及恢复证券市场之正常交易”，指定杜月笙牵头成立上海证券交易所。最初核定上市股票有永安纱厂、美亚绸厂等20只，起先只做现期交易，可交易却十分清淡。

1948年，政府推行金圆券币制改革，在恶性通货膨胀的影响下，证券市场迅速衰退。直到1949年5月上海解放，上海、天津等地证券交易所全部停业，自此旧中国半殖民半封建的证券市场宣告结束

近代扭曲资本市场的反思

从外部环境来看，长期存在在华外国交易所。

按国际惯例，任何一个主权独立的国家都是不能允许其他国家在自己的领土上成立证券交易所。可是在近代中国证券市场上，除中国自己的证券交易所外，长期存在外国在华证券交易所，并且不止一家。

上海西商众业公所就是帝国主义列强在近代上海兴办的一所证券交易所，由英美商人创办和控制、以买卖外国及外商在华所设各公司股票和各种债券的证券交易所。如果从1891年的“上海股份公所”算起，至1941年12月日军进入上海租界停业，西商众业公所在中国整整存在50年之久。

相比之下，中国第一家证券交易所是在1918年才成立的北京证券交易所，由于战争和其他原因，存在时间断断续续，远没有西商众业公所存在的历史长久。可以说，上海西商众业公所喧宾夺主，成为近代中国资本市场上出现最早、历时最久、涉及范围最广的证券交易所。这样扭曲的历史现象充分展现了近代中国资本市场外部环境的特殊性和殖民地性。

从交易所自身的发展来看，投机性极强。

在近代证券市场存在的70余年中，曾出现过6次证券买卖的高潮期，但为时都不长。这6次高潮中，只有一次是在中国合法证券交易所存在时段发生，其余不是民间自发行为，就是特殊时期特殊地点发生。

在交易高潮期间，社会参与阶层众多，“股疯”现象类似，投机性极强。曾有这样的文字描述过当时的情景：“不知怎样，那时人心忽然对南洋树胶大发热狂，只要有一洋人，刊布一种计划书，说‘在某处地方，购得一所橡胶园，几年之后可以获利若干万，而且利益是年年加增’，就自然会有人辗转委托，向他加价买进股票，而且还加价卖得出去。”

此外，这时候的证券发展与产业发展关系不大。

千百年来，中国的经商传统和资金筹集方式是直接向社会吸收储蓄，有别于西方通过资本市场进行筹集资金的方式。在传统中国社会，普通商号可以直接吸收社会储蓄存款，并发展成为民间约定俗成的金融制度。而在现代社会中，这是只有金融机构才具有的权利。正是由于这样传统的商业习惯，使得近代中国证券市场难以顺利发展，也是近代中国资本市场与产业发展关系不大的直接原因。

近代中国资本市场的形成与发展既移植了西方国家股票、债券的经营理念，也体现了中国传统商业文化智慧，构成了一个具有中国特色的多元化市场体系。近代民族工业的发展，缺乏资本原始积累，又难以获得政府的财政支持。这种情况下，资本市场的出现为民族工业的兴起和发展提供了条件和可能。

但在微观的视角下，以交易所和债券为主的近代资本市场与企业资本筹集之间仍存在疏离和脱节现象，究其根本原因在于近代中国的资本市场还没有打破东西方文明的天然屏障。

本文刊于《中国民商》杂志2020年05期