相较于2011年和2015年的中概股退市潮，美国市场信息披露及监管压力上升、远离本土市场难以实现企业应有估值、拓宽融资途径与分散市场风险需求以及内地与香港新经济公司上市氛围改善成为此轮中概股回归的主要诱因。鉴于回归A股需时较长以及对市值、行业性质与地位有特殊要求，中概股赴港第二上市将成为回归的重要选择

6月11日，在美上市的网易成功在港第二上市，集资逾210亿港元，其股价在恒指下跌2.26%的当日大升5.69%。另外，即将上市的京东招股日截止录得超购180倍，冻资2850亿港元。市场亦传来去年5月自美股退市的中芯国际最快7月登陆上海科创板的消息，新一轮美国中概股回归潮正在形成。本文拟从近期中概股退市回归现象入手，透过与2011年和2015年两次中概股退市潮的对比，分析此轮回归背后的主要原因，并展望其前景，思考香港在其中的角色。

新一轮美国中概股回归及主要原因

自1992年10月华晨汽车赴美纽交所上市，及2000年新浪、搜狐、网易掀起内地互联网企业赴美上市潮（详见附表1）之后，截至去年底，美国中概股约有247只，总市值约1.54万亿美元，占市场总市值约5%。与此同时，自2010年开始，有49家中概股公司收到私有化要约，截至去年底退市企业逾100家。

附表1：中国企业赴美上市的重要时点

回顾之前两轮中概股退市潮，中概股集中退市往往发生在上市大年之后。2011－2012年期间，受中国经济增速放缓影响，中概股股价陷入跌势，部分企业自身存在的财务漏洞成为退市导火索，加上浑水等做空机构为“唱空中国”推波助澜，共有46家中概股退市，其中28家为被迫退市；2015－2016年期间，除去类型因素外，当年内地A股屡创新高与美国中概股估值普遍低估形成鲜明对比，共有逾50家中概股退市，主动私有化占多数。去年开始，一批美国中概股被勒令退市或主动私有化（详见附表2）。其中，曾经错失返港上市机会的阿里在保留美国上市地位的同时成功回归港股第二上市，揭开重磅中概股回归的序幕，成为此轮回归潮的新亮点。具体而言，此轮中概股回归有以下主要原因：

1.美国市场信息披露及监管压力上升。“上市易，监管严”是大批内地企业赴美国上市后最终退市的重要原因。一方面，美国市场借壳上市门槛低（无需连续两年盈利要求），花费少（全部费用一般不到100万美元），时间短（最快5－6月），成功率高达99%，吸引不少不符合内地上市要求的企业前往上市；另一方面，在美国上市的企业一年至少需要披露5次财务数据，并受到证监会（SEC）、证交所、审计机构、法律机构、媒体和个人投资者的全方位监督，遭遇集体诉讼的机率较大。近年美国中概股企业鱼龙混杂、良莠不齐的情况，导致爆雷事件时有发生。数据显示，美国中概股3年连续亏损公司和现金流连续为负的占比分别为37%和21%。

附表2：2019年以来中概股退市典型案例

资料来源：中银香港经济研究综合整理

今年4月瑞幸财务造假事件成为美国强化监管中概股的导火索。美国SEC主席和美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）分别警示来自新兴市场的企业风险，提醒投资者不要将资金投入中概股；全美最大线上证券平台盈透证券宣布计划对持有低估值中概股的客户实施新的保证金规定；5月21日参议院通过《国外公司问责法案》，涵盖“连续3年未遵守审计要求的企业将被禁止上市”及政府背景审查等新规；纳斯达克交易所拟规定来自限制性市场的上市公司最低募资额不得低于2500万美元，若按此要求，去年上市中概股中有10家募资不足。在监管趋严的背景下，不仅存在财务漏洞的企业恐被摘牌，“劣币驱逐良币”效应下优质股被波及的情况也可能发生，中概股在美上市整体环境趋于收紧。

2.远离本土市场难以实现企业应有估值。一般认为，本土市场上市更能获得投资者认同，较好实现企业价值。美国中概股企业管理经营在中国，上市交易在美国，两者的错位导致投资者对监管的不确定性和风险的担忧上升，再加上赴美国上市的企业多为新经济公司，具有独特的经营模式，导致信息不对称问题更为严重，也强化了中概股本已存在的天然“估值歧视”。

从市场表现来看，由于美国科技股市场发展相对成熟以及投资者更关注其中的风险因素，除有完美参照系（如百度）、市值规模庞大（如阿里、腾讯）的少量重磅中概股外，大批符合中国国情的特殊商业模式公司（如网上征婚公司）、涉及敏感信息公司（互联网金融、隐含消费大数据）以及游戏类、传媒类、电影类公司价值一度被严重低估。如2014年上市的聚美优品一年间市值缩水6亿美元，最终在今年4月15日正式退市；2009年上市的在线游戏开发运营企业畅游在今年4月18日完成私有化时市盈率仅为4倍，而转赴内地A股上市的企业同期市盈率均超过35倍（巨人40X、盛大35X、完美世界43X）。在此背景下，中概股透过回归实现价值提升的意愿日趋上升。

3.拓宽融资途径与分散市场风险需求。一方面，除少数重磅股外，大部分美国中概股估值偏低，很难获得美国主流投资者认可，再融资进程往往受阻，一般在上市3至5年即考虑另谋发展；另一方面，在中美贸易摩擦逐渐蔓延至金融领域的背景下，中概股一时成为众矢之的：不仅成为美国市场监管重点针对对象，做空机构见缝插针、透过发布沽空报告配合市场炒作打压的情况也屡见不鲜（详见附表3）。另外，市场风险还来自中美两地在市场运行准则、文化差异与监管联动方面的冲突。如按照中国法律，境内会计师事务所不得直接向境外提供审计底稿，该项规定或有悖于美国信息披露监管要求，这也是传出百度或最终退市的原因之一。因此，从美国退市后回归内地或香港市场（仍可在美OTC市场交易），或保留美国上市地位并寻求第二上市，既可增加企业融资来源，又可规避单纯依靠美国市场面临的不确定性风险，不失为中概股的务实选择。

附表3：近年做空美国中概股的主要机构

资料来源：中银香港经济研究综合整理

4.内地与香港新经济公司上市氛围改善。从历史上看，中概股退市回归一般须经历私有化、解除VIE架构、借壳或IPO上市等三个步骤，相关程序涉及资金与时间成本较高，并面临不少合规、监管与法律风险。在前两轮退市潮期间，由于香港对同股不同权企业未放开上市限制，大部分退市企业选择拆除VIE后回归A股，但仍面临需时较长、审核严格以及“壳风险”等因素。以分众传媒为例，2012年开始筹谋私有化，经历了延迟上市、换壳风波等，2013年5月正式退市，去年11月才回归A股上市。另外，在借壳回归A股运作过程中，除借壳费用上升外，壳本身也存在上市公司财务制度与内部监管机制尚不规范、壳方趋于隐瞒对己不利的信息以及借壳方往往作出乐观宏大的业绩承诺，导致溢价居高不下，给收购方带来减值风险等问题。

■ 外有中美贸易摩擦延烧至金融领域以及上市监管政策收紧的压力，内有企业加大融资、实现价值的现实需要，加上内地与香港上市制度改革推进与市场互联互通优化升级，此轮中概股回归潮料将会持续。

新一轮中概股回归潮正好与内地、香港上市制度改革步伐相契合。内地方面，CDR与上海科创板制度改革相继出台，近期证监会与上交所分别就试点红筹企业境内上市规则和具体细则作出调整，深圳创业板注册制试点和新三板改革也分别启动；香港方面，2018年4月上市制度改革落地，重点吸引同股不同权新经济公司、生物科技公司来港和重磅海外上市企业第二上市。两地新经济上市氛围逐渐热络，为美国中概股回归提供更好的制度保障和环境氛围。

中概股回归前景分析

展望未来，外有中美贸易摩擦延烧至金融领域以及上市监管政策收紧的压力，内有企业加大融资、实现价值的现实需要，加上内地与香港上市制度改革推进与市场互联互通优化升级，此轮中概股回归潮料将会持续。

1.重磅中概股保留原有上市地位同时第二上市或陆续有来。根据港交所第二上市的财务指标要求，现在美国上市的百度、携程、唯品会、58同城、蔚来汽车、百胜中国、陌陌等22家中概股符合要求，其中12家为同股不同权企业。由于上海科创板主要聚焦吸引信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等六大新兴产业企业上市，众多互联网企业率先转向来港第二上市的可能性较大。

2.中概股退市回归方式将更趋多元化。自2015年起，中概股回归模式不断创新：世纪佳缘被新三板企业百合网收购，变相回归内地市场；搜房网则通过分析旗下资产，与A股企业换股并定向增发方式，既完成回归又保留美国上市公司身份；同年启动私有化进程的药明康德透过分拆业务开启A＋H＋新三板上市方式：合全药业2015年4月登陆新三板，药明生物2017年6月在港交所上市，药明康德分别于2018年5月和12月在上交所和港交所上市。回归上市方式更加灵活变通，可望为中概股退市及回归提供更合适及多元的选择。

3．中概股回归会否从“潮起潮落”成为新常态仍待观察。据去年上海证券交易所对全球主要资本市场退市情况的研究报告显示，2007年至2018年10月期间，全球资本市场退市公司数量累计逾2.12万家，同期IPO数量为1.63万家，反映成熟市场上市公司退市是一种常态现象，其中，纽交所、纳斯达克、伦交所年均退市公司均约200家。相较而言，港交所和内地股市退市案例相对较少（详见附图1），中概股退市引发的关注度难免更高。事实上，就在退市个案不断曝光的同时，今年5月美股整体市场发行总额（IPO＋二次发行＋大宗交易）总额达655亿美元，创历史新高。未来不排除随着内地与香港市场上市、退市形态趋于成熟，美国中概股退市回归可能从“潮起潮落”转向常态化。

附图1：全球主要交易所退市情况（2007－2018.10）

资料来源：WFE、上交所研究报告

香港角色及启示

在美上市重磅中概股成功来港第二上市，显示香港在新一轮中概股回归潮中发挥显著作用，继续担当全球市场“中国概念”最佳运作地角色，对于保持国际金融中心地位、维护经济金融繁荣稳定具有重要意义。

1.香港在吸引中概股上市方面具备独特优势。一是历史传统延续。H股与红筹股的发展历程已成为中国企业国际化发展的成功典范；二是全球IPO龙头地位显著。去年港股IPO集资额3128.88亿美元，蝉联全球市场榜首，是五年中的第四次；三是与内地市场融合度不断提升。沪深港股市互联互通机制平稳运行，加上两地基金互认、债券通以及探讨中的粤港澳大湾区理财通，为中概股上市营造良好的市场气氛；四是香港市场配套服务齐备。作为国际公认的金融中心，香港在上市承销、审计、会计、律师、税务等专业服务方面有集群优势，针对内地经济金融的配套研究、分析比美国市场更为系统和到位。

2.中美角力下香港的角色更加彰显。一方面，中美角力从贸易摩擦向科技、金融领域不断蔓延，美国上市中概股，特别是重磅股势必感受到前所未有的压力；另一方面，尽管涉港《国安法》引发美国可能的反制在短期内对市场情绪有一定冲击，但从近期港元汇率反复触及强方兑换、楼市成交在后疫情时期有所回暖等迹象来看，香港长期积累的司法、监管与国际投资者优势依然牢固，作为中国内地与全球金融体系连接最重要的枢纽角色难以取代，这也将是中概股回归的重要考量。

3.香港宜优化制度与强化监管并重，为中概股回归创造更好条件。近日恒生指数公司宣布，网易符合恒生综合指数快速纳入指数规则要求，将于6月26日纳入恒生综合行业指数信息科技业、大型、大中型股指数及互联网科技业指数。在重磅中概股第二上市提升港股市场容量，改善市场长期以来对传统金融、地产、消费股依赖的背景下，香港未来可从三方面开展工作：一是上市规则可进一步优化。具体可针对拟回归香港市场的中概股类型作出修订与补充；二是重要标的可考虑尽早纳入互联互通机制，为将上海科创板、深圳创业板、新三板、香港新经济上市板块打造成为新经济股“共同市场”预作准备；三是强化监管升级与投资者保护。随着新经济公司在港股市场的进一步壮大，信息披露、争议诉讼等投资者保护相关措施也应与时俱进，未雨绸缪。

（作者系中银香港高级经济研究员）