宏观经济学是经世致用的学问，但要做到从理论到现实的贯通、从宏观到微观的穿透、从学院到市场的游走是极其艰难的。本书不但为我们提供了宏观经济分析的框架，也用市场的实践检验了理论上的努力。张明研究员的经历和著作体现了我们这一代经济学人的很多共性，也是中国经济和金融发展到这一阶段的一个缩影。

——管清友 如是金融研究院院长、首席经济学家

（本文为管清友博士为此书撰写的书评）

在探讨宏观政策的制定和资产配置策略的时候，我们经常遇到的一个问题就是：对宏观经济运行特征的认识充满分歧。这种分歧大部分来自于对经济增长（长期）和周期波动（短期）看法的分歧，也有视角和站位不同所导致的天然分歧（比如，你是站在中产阶级还是富人群体看待问题）。

当然，资产配置策略本身就不可能相同，也不可能标准答案，因为每一个投资者的风险偏好、可投资产规模以及对经济、政策和市场的认识从来都是千差万别。

那么问题来了，宏观经济学和对宏观政策的分析以及据此作出的资产配置策略还有意义吗？据说巴菲特就说过，“我从不把时间和经历浪费在分析宏观经济上”。

1

以我个人的研究和实践经历来评价，无论是经济学家还是政策制定者，人们对于长期的经济增长问题似乎没有太大分歧。市场化，尤其是生产要素的市场化、私有化以及对产权的保护、市场友好型的法律和监管、国际化并加入全球市场等等，都是一个经济体实现经济起飞的必要条件。

如果说有分歧的话，可能更多涉及经济领域以外的问题的讨论。比如，为什么说发展经济学陷入贫困甚至消亡？因为经济学家们研究的结果发现，发展中国家能否使用的经济药方似乎也不外乎那几种，这些结论甚至被政治化或者意识形态化为“华盛顿共识”。但他们依然无法解释不同国家采取了几乎相同的药方，国家发展路径和经济发展绩效天壤之别？于是，很多经济学家致力于探索特色的经济学，试图找出标准答案以外的、未被人关注或者重视的因素。

比如，智利和阿根廷为何经济表现差距如此之大？而中国改革开放以来经济表现的不但被拿来与印度相比，更被称之为“奇迹”，以作为一个并不完全符合宏观经济学标准答案的样板。

对于经济增长问题，为什么不同国家的表现有如此大的差距？同样，在中国不同地区，为何区域经济差距不是缩小了而是拉大了？为什么中国的地区差距从过去以淮河为界变成了今天以黄河为界？为什么东西部差距缩小了而南北差距扩大了？

这有点像在一个班级里，为什么老师教授同样的内容，有的同学总是名列前茅，有的同学总是位居中游？基础、智力、学习方法、天赋，我们可以找到很多理由去解释，但对于课程和考试的标准答案，大家是极少有分歧的。

然而，经济学家对短期的经济周期波动分歧是巨大的，甚至有的国家的领导人发出了“有九个经济学家就有十种意见”的感慨。经济学特别是宏观经济学被称之为伪科学，甚至归为玄学一类。当然，业内人士普遍认为，经济学家之间的共识要远远大于他们的分歧。

对周期波动的分歧可能来自于两个原因：第一，经济学家分析问题所依赖的统计数据、现象、机制、模型并没有统一标准，也没有金科玉律。尽管存在一些约定俗成的类似于工业生产指标、通胀指标、金融指标、国际贸易指标等，但这并不是一成不变的，也不是不可推翻的。第二，不同视角和立场的分析，考量的指标是不一样的，其政策含义是不同的，得出的结论是差异很大的。

比如，同样采取宏观干预政策，宽松或中性或紧缩，对不同市场、不同人群，影响是不同的，利益差别是巨大的。公共立场或“以人为本”在现实的经济分析和政策制定中是很难做到的，因为“人以群分”：讨论和制定政策的人以及受政策影响的人都是如此。所以，从这个角度说，经济学不可能是一门纯科学。

而且这种分歧比比皆是。八十年代价格闯关的政策辩论，九十年代中后期对经济过热的治理，全球金融危机之后的四万亿刺激计划，直到现在，很多问题还在讨论和检视之中。离我们比较近的案例是，新冠疫情爆发以后，国内经济学界就分成了强刺激派和弱刺激派两大阵营。再比如，针对中国经济进入中高速增长阶段的新常态，国内经济学界就有保增长派和结构改革派的分野等等。这种分歧本身就是很有意思的现象，促使我们去思考为何会发生这种情况。

更重要的是，如果从微观主体来看，无论是企业家还是投资者，他们都必须要接受在分歧之下制定的宏观政策，而这些政策将直接或间接影响他们的经营行为和投资行为。正如举世闻名的投资人查理·芒格所说，“宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的”。

所以，以自己的一套分析逻辑和框架去看待经济增长和周期波动，并在此基础上制定资产配置策略是必要的。

这有点像金庸小说里的各大门派，有共通的地方，但各有特点，各有风格，顶级高手都各有绝学绝招，高手对决，往往难分胜负。而分出胜负的，又往往是极具特点又极其隐秘的一两招。

国家之间经济绩效的差异、企业之间的经营差异、投资者投资回报率的差异，如果是高手和平庸者过招，高下立判，如果是高手对决，可能差异就在很细微的一两个方面。也许是机会的把握，也许是理念和价值观的坚持，也许是处置能力和执行力的强化，也许是对人性和大局的理解……

2

张明博士的新作《宏观中国：经济增长、周期波动与资产配置》，为我们提供了一个很有特色的从经济增长、周期波动到资产配置的分析框架。张明博士在“四大”做过审计，在国际PE做过项目投资和资产证券化，在社科院长期从事宏观经济和国际金融研究，在券商做过市场化宏观研究，他的履历和实践经验都非常丰富。这本书可以看作是他从事学术研究和投资研究的系统总结，也是他积累多年写出的武功秘籍，是希望对中国经济有系统了解的读者可以认真参考的一本教科书式的著作。

我和他有类似的学术研究、政策研究和市场研究经历，非常理解他所作的总结，也非常钦佩他笔耕不辍的精神。这里不得不提及一个很重要的问题，那就是市场化研究很大程度上弥补了学院派学术研究和政策研究的不足。这种不足来自两个方面：一是对金融市场不熟悉。二是对真实经济世界理解不深。

学术研究和政策研究是“应然性”研究，即研究应该怎么做。市场化研究是“实然性”研究，即研究实际是怎么回事以及对市场主体本身有何影响、如何应对。市场化研究的一个优点是，它需要及时回答和解决客户提出的问题并给出建议。同时市场研究团队是券商投行的具体业务部门，与一线的业务部门交流合作比较多，对发生在一线的情况非常熟悉并感同身受。

在宏观经济学诞生以后相当长时间，学院派经济学家是不考虑金融市场以及资产配置问题的。原因可能有三个：一是金融市场本身规模不大，其变化对宏观经济影响不大。当然，这个原因已经是过去式了。二是宏观经济学似乎从来没有或者很难把金融市场纳入主流的分析框架，金融市场往往是简单的外生变量。仅仅考虑利率（以往的宏观经济学也仅仅考虑货币市场的利率变化）等有限的变量的变化也不足以解释金融市场与宏观经济的关系。三是宏观经济学家一般对金融市场特别是金融市场参与者的行为、金融业务的特点等问题缺乏必要的了解，涉及金融领域的专门学科有金融学、货币银行学以及国际金融等等，似乎宏观经济学家也不愿意涉足。

布雷顿森林体系崩溃以后，宏观经济学家面临的一个现实是，国际上爆发债务危机、货币问题、金融危机、经济危机的频率大大增加，大部分危机的起点又是来自金融（货币、汇率、债务、股市、债市）市场。

在“大萧条”背景下产生的宏观经济学的奠基之作——凯恩斯的《就业、利息与货币通论》以及凯恩斯主义及其批判和发展理论，对新的经济现实缺乏足够的解释力。甚至在2008年全球金融危机以后，英国女王公开质疑经济学家的能力水平和价值。而发展中国家经济学家所总结的“中心——外围”理论似乎得到验证。

同时，国际金融市场和国内金融市场的广度和深度都急剧扩大，宏观经济学家必须学会去解释复杂的金融现象，以便有助于解释世界或一国的经济现象，制定合理的经济政策。

或许由于我阅读的范围不够，至少从我自己的理解来说，现代宏观经济学的演变（张明博士做了很简洁的总结：宏观经济思想的演变大致可以分为古典主义、凯恩斯主义、货币主义、新古典主义、新凯恩斯主义与新 - 新古典综合主义 六个阶段）之所以陷入理论贫困的境地，一个很重要的原因是无法将金融市场内生化。时至今日，除了技术进步的解释比较符合现实世界的演进，无论是凯恩斯当年讨论的货币政策，还是弗里德曼讨论货币政策，宏观经济学都无法解释今天规模庞大、交易量巨大、交易频繁的国际国内金融市场。

而所谓现代货币理论（MMT）的适用性和有效性还有待检验。张明博士还曾专门撰文批评了MMT，指出中国不能搞美国式无上限QE。虽然各国中央银行在制定货币政策时都会充分考虑金融市场和资产价格，但据我观察，如何处理资产市场和实体经济的关系并无定论。从实践来看，欧美日中央银行已经接受了MMT，美国甚至修改了对银行业监管的“沃尔克”规则，放松了对银行的监管。这可能是主动选择，也可能是无奈之举。而中国的央行和货币当局在2017年以后强化了金融监管，弥补了之前的监管漏洞，目前也未接受MMT，并希望中国仍然能够保持常规货币政策和对金融市场的常规监管。

3

由于在央企和金融机构工作多年，我近年来也越来越多的在思考如何解决宏观经济学的贫困问题。而解决这个问题，照抄西方经济学的教科书是没有出路的，它必须植根于本土经济运行特点的总结并进行规范的总结和一般化。

最近这些年，我也陆续在一些大学担任专职或兼职研究生导师，深感学生素质很高、基础很好，但是从目前所学的教材看，理论和实践还是两张皮。更何况，实践的变化非常剧烈、非常丰富。

从个人实践经验来看，2012年以来，我们经历过2013年的信托泡沫、2015年股灾以及房价高涨、2016年债灾，看到过在货币宽松和监管漏洞之下的各种金融乱象。2017年我曾经较早判断金融上行周期结束，“金融王气黯然收”，并总结和提示了后续有关影响。当时，我认识到中国经济运行本土化特征总结的重要性。在与一些企业家和同行交流时，我曾总结过“三个软约束、三个扭曲、三个失衡和三个不协调”。殊途同归，我也试图从长期的经济增长、短期的经济波动和政策制定以及企业和投资者如何适应中国特色的经济运行特征等方面，做一定的总结，但并没有成功。

更为关键的是，最近几年特别是新冠疫情以后的宏观经济背景，可能已经不是凯恩斯主义的世界了。经济增长与就业的关系，并不符合奥肯定律。通胀和就业的关系，也不是传统的菲利普斯曲线能够解释的。今天的经济世界是通胀和失业同高并存、通胀和通缩并存，相对于资产价格的高位运行，通胀风险不算大。因此，我们制定宏观经济政策和资产配置策略并不能简单依托我们习惯的凯恩斯主义世界。

从宏观政策制定角度看，宏观经济学的贫困导致它似乎已经无法指导我们的政策实践和投资实践。上一次宏观经济学的危机，是因为八十年代西方滞胀的出现。当时的美国总统里根和英国首相撒切尔夫人至少相当大程度上借鉴了供给学派的理论，西方世界走出滞胀确实有供给学派的贡献。而中国在2015年强调的供给侧结构性改革也有着供给学派的影子，至少也是认识到了传统凯恩斯主义理论的局限性。

也有经济学家主张我们需要抛弃凯恩斯主义，回到奥地利学派的思想。当然，这种主张，只存在理论上的可行性，在实践中似乎没有可能性。经济学家在这个问题上，似乎莫衷一是。但有一点，经济学家是有共识的，那就是绝不能再回到计划经济和管制经济时代。

那么，我们常用的美林投资时钟是否还能适用？

2008年以后，中国经历过2009（四万亿）、2012（保7.5%）、2014（保7%）年三次大宽松。从政策表现上看，宏观政策发挥作用的时间越来越长，效果越来越差。从资产市场的表现看，2014-2016年，资产市场甚至流传着美林投资时钟成了电风扇的说法，因为资产轮动速度太快，完全超出了传统美林投资时钟所面熟的资产轮动规律。究其原因，是经济波动幅度变小，但总体上处于下降通道，资产价格的波动和轮动大部分时间收到货币政策和短期流动性的影响。从投资角度看，投资者越来越回归公司和产业本身，而弱化宏观分析。2015年，甚至已经有市场研究者喊出了“宏观已死”、“策略已死”的口号。

更何况，新冠疫情突如其来，全球经济陷入大停摆。一些大牌国际经济学家和国际机构在疫情暴发之初就低估了疫情及其对经济冲击的严重性和持续的时间长度。人类面临千年未有之大危机，世界处于百年未有之大变局，我们迫切需要新的理论总结及推演来指导我们的实践，至少我们需要在凯恩斯主义以外的世界思考问题和解决问题。

2016年，我曾有幸参加了习近平总书记主持召开的经济形势专家座谈会。这个会上，中国领导人提出要构建新时代中国特色社会主义政治经济学。2018年中美贸易战开启，自由贸易理论的理想被国家关系的变化击得粉碎。经济学家不能总是站在理想蓝图至上去思考问题，而必须立足于解决现实问题。全球化逆转加上疫情冲击，中国提出了“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”，这可以看作是理论和实践的重大转变，可以预见，对产业发展和资产配置也必将产生深远影响。

作为70后经济学人的一份子，我想我们应该有这样的历史使命感去部分解决中国和世界遇到的新的重大理论问题。

我们这一代人总体是幸运的，在改革开放中成长起来，经历过剧烈的产业结构变迁、金融市场波动，赶上了经济发展的高速列车，也受益于移动互联网的快速迭代。这个群体大多受过正规的高等教育，很多人获得博士学位，并在科研单位、政府机关和市场机构工作过，不少人还在海外名校学习并在国际机构工作。

有学术研究的基础，有一线工作的经历，使得这一代人形成了自己比较有特色的研究风格。虽然很多问题没有答案，也有很多问题刚在实践中提出，但是，越来越多的人开始独立研究、下沉到一线研究，既尊重过往的研究积淀，又能总结提炼真实的经济现象。我相信，会有其中的佼佼者做出更好的研究成果并指导鲜活的经济实践。

目录

序言

上篇引言 中国经济增长的特征事实与分析框架

第一章 1978年至2007年中国经济为何能够持续快速增长？

第二章 2008年至2019年中国经济增速为何显著放缓？

第三章 中国政府如何通过结构性改革来提高长期经济增速？

第四章 未来10年将会涌现出哪些快速增长的行业？

中篇引言 中国经济短期波动的分析框架

第五章 研究周期波动的思想工具

第六章 如何分析中国经济的短期波动？

第七章 中国政府常用宏观政策工具概览

第八章 中国的国际收支与国际投资头寸

第九章 如何分析汇率走势？

第十章 如何分析黄金与原油价格走势？

参考文献