本周，查理·芒格旗下的Daily Journal Corp公司披露增持阿里巴巴的股份。截至3月底，该公司通过美国存托凭证（ADR）累积的阿里巴巴持股约3750万美元。作为巴菲特的长期伙伴，芒格是当今最有影响力的价值投资导师之一，他的判断对市场认知有着风向标的意义。在市场对阿里巴巴预期低迷的情况下，芒格选择买入阿里，背后的原因是什么？近期，中金证券的一篇深度分析报告从不同的视角揭示了资本市场对阿里的投资逻辑。

中金认为对阿里的大部分担忧都没有必要，阿里还将继续保持稳定的行业龙头地位。在这篇报告中，中金从流量的商业本质，电商的竞争差异，行业精细化运营，阿里的长期驱动力等方面回答了市场最为关心的几个问题：

1、对电商而言，流量的本质是什么？流量优势可以持续多久？

2、互联网公司规模高速扩张已接近天花板，进入精细化运营时代，阿里的差异化竞争在何处？

3、如何判断一家公司的长期增长价值和动力所在？

电商是复杂的模型，流量是重要因素，但不是唯一决定因素

中金认为，如果将电商的竞争简单只有归结为流量成本低的优势，那基本从一开始就能看到结局：前期平台流量性价比高，能吸引商家进入，一旦流量增长出现拐点，但商家增长并不会同步出现拐点。结果更多的商家追逐固定的流量，流量成本水涨船高，性价比优势会消失。

所以说，单纯流量的打法是有比较明显瓶颈的。且对于流量公司而言，电商也不是流量唯一的变现形式，公司内其他可能有更强变现能力的业务也会抢走电商的流量资源。

最近几年产业和市场都在关注私域流量，并认为微信小程序可能是私域流量的终极形态。中金不这么看，研报指出，微信小程序的确有较大潜力，但目前仍处在非常早期的阶段。而从产品形态看，私域流量对天猫和淘宝完全不是新概念。

天猫旗舰店就是目前私域流量的载体，因为无论再花哨的流量模型，如果没有复购，那就仍然是单纯卖货的一次性交易，渠道只是售卖流量而已。而阿里从一开始，就通过丰富的数据维度和完善的产品矩阵，通过爆款产品引导至相同店铺其他高毛利产品，让用户和店铺形成关系。

在单纯的卖货之外，天猫更能理解品牌商家的综合诉求，也提供了多元化的工具满足这些需求，这是阿里和其他竞争对手拉开差距的本质原因。

电商已经进入比拼精细化运营的时代，阿里的核心优势明显

随着主要互联网公司增长规模逐渐趋于稳定，粗放式的增长告一段落，电商领域的核心竞争进入比拼精细化运营的能力。

中金指出，面向中产阶级的消费升级需求，品牌方不会广撒网，而是打造需要足够的购买力密度，集中投资头部渠道，在线下体现为商业黄金区域重金打造的大型旗舰店，而线上就是类似天猫的渠道。

此外，淘宝天猫在用户端也吸引了一大批优质消费者，更多的优质消费者又进一步吸引商家入驻，在阿里的电商生态体系内形成了可持续的良性循环。无论外部竞争者对阿里巴巴发起的局部挑战多么激烈、采取何种激进的补贴方式，淘宝天猫始终拥有一大批优质、消费能力强的忠实消费者，对淘宝天猫保持超强粘性。

中金称，“我们认为这正是受益于‘万能的淘宝’的‘多’和品牌化价值主张天猫的‘好’。几乎所有品牌都将天猫作为品牌宣传和新品发行的主要阵地，而品牌又不是快消品那种全面过剩的逻辑，反而往往是长尾化、个性化甚至稀缺的，此时谁能做到品牌更丰富、备货更丰富，就能牢牢占据消费者优而全的品牌认知。”

截止2020年底，阿里巴巴拥有7.8亿年活跃消费者，消费者年均消费约为9千元左右。尽管这7.8亿年活跃消费者年均9千元的消费已远高于竞争对手，但中金认为这一平均数仍在某种程度上掩盖了阿里巴巴的竞争优势。

根据阿里的公开数据来看，淘宝天猫年消费7千元以下的消费者约5.5亿人，中金测算，淘宝天猫有近2亿消费者年均消费约2.1-2.5万元，这部分消费者贡献了4.2-4.6万亿元GMV，约占淘宝天猫成交额的2/3。受益于阿里多年来在消费升级路线的价值主张，这部分核心用户基本盘很难被其他渠道所动摇。

阿里持续加码投入新业务，强化中长期竞争力

市场对阿里有一种担忧：昔日成功的既定轨道是否导致了阿里能力的逐渐固化，成为无法变革成功的障碍？

根据中金的分析，阿里正在调整运营策略，从前些年更关注既有优势的强化、商业化上纵情狂奔，接下来公司会进入到一个更加面向长期的决策和投入阶段，部分业务进入了积极防守期，甚至反守为攻。

阿里巴巴在近期的多次业绩电话会中均表示将进一步对各条业务线加大投入，尤其是对新购物场景的拓展，蓄力下一阶段成长。中金认为，阿里其实是比市场更深刻地洞察到了压力，才会转向这些贡献的成交额较少，短期无利可图甚至亏损造成利润率承压的方向。因为作为中国电商龙头的阿里巴巴需为长远计，保留转化核心商户和用户的火种，夯实未来增长的基础。

以淘宝为例，阿里正在强调内容化、社区化属性淘宝的内容化，不是说淘宝要回过头往社区或媒体的方向走，而是淘宝去加强内容化功能属性，强化淘宝直播、短视频等内容形态工具，进一步孵化培养逛逛、订阅等内容社区，培养消费者更深度、更沉浸式的购物方式，改善用户留存，提升用户粘性。

淘宝天猫如果能通过内容化和社区化的发展，本身也提供类似“货找人”的环节，同时它还具备“人找货”的强大功能，具备其他平台无法满足的商家和用户的诉求，淘宝天猫就具备了差异化的优势。

而且，对淘宝天猫来说内容是手段而不是目的，不是所有的商家都具备内容创作能力的，淘宝首页的微淘变成了订阅，就是要回归初心，让做不了内容的商家专注在店铺运营上。根据中金观察，淘宝社区化及内容化的发展路径，可以通过人找货和货找人的配合，中心化流量和去中心化流量的配合，能使商家和消费者更紧密的联系在一起。例如淘宝直播，目前已成为一个商家不可或缺的品牌、营销和分发工具，拉进消费者和商家及主播的距离，提升购物体验，淘宝直播成交额也在2020年再创新高，同比增长100%以上超4,000亿元。

与此同时，阿里还进一步扶持中小商家，加强商品供给。淘宝天猫作为中国最大的商业零售渠道之一，它的主要决策是构建一套制度，可以使市场里大多参与者都有获益，任何调整都是渐进缓慢的、面向长期的，但这种来自顶层的调整又恰恰是影响较为深远的，它可能不用直接竞争，就可以四两拨千斤，产生撼动行业格局的影响力。阿里基础的顶层调整思路，就是给中小商家更多的机会。

这也带来了竞争格局的动态变化。前期的失利并非一成不变，2020年最大的边际变化就是淘宝特价版的突飞猛进。根据阿里公布的2021财年第三季度业绩，截至2020年底，上线不到一年的淘宝特价版年度活跃消费者、月活跃用户双双破亿。

阿里的长期驱动力是科技创新带来的增长

中金认为，除了电商，阿里的各项新业务，无论是刚刚起步，或已小有成就，或已跃居行业龙头，都蕴含着无限潜力，有望成为公司的下一增长引擎，驱动公司长期增长。更重要的是，阿里巴巴也早已由一家电商公司成功转变为向消费者和商家提供综合服务的互联网科技集团。

阿里云的市场份额在过去一年继续稳步巩固提高。2019年阿里云在全球公有云市场的份额增加到9.1%、亚太市场份额增加到28.2%、中国市场份额增加到42.4%。阿里云过去一年基本上保持在60%以上的增速；阿里云在亚太的市场份额据领先地位；在国内市场连续4个季度保持了强劲增长，是中国唯一连续4年入围Gartner的魔力象限的云厂商。

值得关注的还有阿里巴巴的智能物流网络体系。中金预计2021财年菜鸟快递业务收入将同比增长60%至355亿元。未来菜鸟将持续把互联网的技术数据应用在物流行业内，通过对底层物流要素数字化结构重构，引领物流行业数字化转型，同时持续把握新兴市场的发展以及海外物流基础设施的建设的机会。

综上所述，中金认为，阿里巴巴目前被市场过度低估，目前阿里巴巴的合理估值应该为每股311 美元/304 港元，较公司目前股价（227 美元/220 港元）存在 37%/38%的上行空间。市场可能提供了较为宽裕的时间窗口，供投资者再度仔细审视阿里的价值，从而能更好的把握公司长期的投资机会。