撰稿：张浅

审稿：侃二姐

编辑：萧萧

【文/财圈社&道哥说车 张浅】11月27日，小马智行正式在纳斯达克挂牌上市。然而上市首日，小马智行当日的表现却颇为值得玩味，开盘价即15美元，在短暂的上涨后，股价迅速低迷，最终收盘时报12美元，跌幅达7.69%。作为全球Robotaxi第一股，为何小马智行上市首日便遭遇破发？

赴美上市 实现超额认购

公开资料显示，小马智行成立于2016年，为市场提供出行和物流领域的自动驾驶技术和解决方案。2018年，小马智行推出中国首个Robotaxi服务，无人驾驶技术及运营规模在全球领先，是国内首批在北京、上海、广州、深圳取得无人驾驶出行服务许可的企业，也是唯一在这四大一线城市取得所有类别Robotaxi监管许可的自动驾驶公司。

作为自动驾驶领域的一匹黑马，小马智行创立后受到众多知名车企、VC机构的认可，包括丰田汽车、一汽集团、红杉中国、五源资本、IDG资本、招商局资本等参与其IPO前7轮融资，总金额超13亿美元。丰田是其持股比例最高的战略投资人，红杉是最早和持股比例最高的财务投资人。

由于市场反响热烈，上市前，小马智行扩大了IPO规模——从原计划的1500万股ADS扩至2000万股ADS，增幅为33.3%；发行区间为每股ADS 11美元至13美元。若承销商行使其超额配售权，则发行规模将进一步扩大至2300万股ADS，最高募资金额增加至4.52亿美元（约合人民币32.76亿元）。

可以看到的是，资本市场对小马智行的认可度很高。有接近IPO的市场人士表示，小马智行受到热烈追捧，这一火爆程度在近年来比较罕见，应该是近年来最受关注的赴美IPO项目了。

盈利为难题 警惕退市剧本

尽管小马智行实现超额认购，但从上市首日就破发的情况来看，当前市场（投资人）并不认可公司的发行定价以及定价对应的发行市值，作为全球Robotaxi第一股，小马智行为何不被市场认可？编辑注意到，根据小马智行发布的公告，截至今年9月30日的九个月内，公司实现营收3950万美元，收入同比实现了超过100%的增长，显示出其业务规模的迅速扩张。尽管小马智行的收入大幅增长，但亏损也不少，2022年至2024年前三季度净亏损分别是10.5亿、8.9亿、9389万美元，累计亏损3.67亿美元，折合人民币约26.59亿元。

招股书显示，小马智行大部分业务仍未实现盈利，尤其是在Robotaxi业务方面，2022年、2023年、2024年上半年，业务营收分别为896.7万美元、767.5万美元、116.8万美元，在总营收中的占比分别为13.1%、10.7%、5%，两个维度的数据均有所下滑。小马智行内部预计至2025年才有可能实现单车盈利。不具名汽车分析师表示，自动驾驶行业的竞争异常激烈，各大企业需不断投入巨额资金以维持技术研发和市场推广，小马智行当前的状况使得市场对其能否迅速实现盈利产生了质疑，明显影响了投资者的信心。

不过纵观整个自动驾驶行业，亏损似乎已成为一种常态。在10家国内自动驾驶企业中有9家处于亏损状态，1家因未披露财报而盈利状况未知。例如，文远知行在2021年至2024年上半年累计亏损超51亿元。

同时，小马智行上市即破发或许也受到了今年1月正式宣布主动退市的自动驾驶先行者图森未来的影响。编辑注意到，小马智行近年来是将图森未来当作学习样板的，不仅丢掉L4幻想，向L2级别业务转变，更是把商业化场景更明确的自动卡车业务摆在了中心，很难不说是参考了以该业务成功在美上市的图森未来。不过，遗憾的是，彼时市值一度突破860亿元的图森未来如今已经走在退市路上。且退市背后遭遇的问题就是，盈利困难，成本效率缺乏优势。

因此，复制图森未来业务定位的小马智行很难不让人担心是否会步图森未来的后尘。而除了图森未来，去年3月，市值曾超过50亿美元的美国本土Robotruck公司Embark Trucks宣布倒闭，距离其上市仅过去16个月。

此外，投资者普遍对于小马智行在自动驾驶技术的商业化推进速度表示担忧。沃达福数字汽车国际合作研究中心主任张翔在接受《财圈社&道哥说车》编辑采访时表示，自动驾驶搞了快十年了，投资者对商业模式也比较清晰了，并不是冲动型买股票，大公司的资金只是占一小部分，主要的资金还是来自散户，这些小的投资者认为现在自动驾驶的发展比预期要慢，所以不看好。

张翔强调，尽管自动驾驶是一个很好的发展方向，但何时商业化还不确定，小马智行上市即破发就是因为股民对于自动驾驶是否能大规模应用产生疑虑，散户并不愿意冒这个风险。

可见，尽管公司的路测里程累积到近4000万公里是一个积极信号，但如何将技术转化为可持续的商业模式仍是一个需要解决的问题。尤其在美国及欧洲等成熟市场，消费者对于自动驾驶的接受度较高，而在中国市场，消费者的观念和接受量仍需进一步培养。