电子行业从上游芯片、电子元器件到下游成品组装，产业链相对较长。对一般电子产品而言，其核心构成部件为PCB（常称之为“主板”），而主板由芯片、元器件经电子装联（主要表面贴装及插装等，也称之为“PCBA”）工艺生产而成，单纯提供这类电子装联企业一般称之为为EMS工厂。而在EMS基础上提供电子产品组装服务企业，则为我们所熟知的代工厂，如大家较为熟知的为苹果提供代工服务的富士康集团，即为此类企业。
深圳嘉立创科技集团股份有限公司（本文简称：“嘉立创科技”或“发行人”），据招股书显示：公司为业内领先、具有行业变革意义的电子产业一站式基础设施服务提供商，以“助力全球硬件创新”为使命，以工业软件赋能研发创新、以数字化技术赋能柔性制造、以产业互联网赋能产品流通，聚焦产品研发及硬件创新场景，满足全球数百万客户在样品试制、小批量生产过程中“快交付、高品质、定制化、一站式”的需求。
嘉立创科技本次拟于深交所主板，公开发行不超过6,200.00万股普通股，募资42亿元整，主要用于“高多层印制线路板产线建设项目 ”。本次上市保荐人国泰君安，审计机构为容诚会计师事务所。
从嘉立创科技主业来看，其以生产PCB基板为基础，并提供电子联装服务，辅以电子商城模式的电子元器件现货通路业务，还提供部分电子产品相关的结构件，以样品试制、小批量订单业务为切入点，试图横向打造电子产业一站式服务体系并持续延伸。
从上述嘉立创科技的主业分析来看，发行人相比富士康这样的传统代工大厂，区别可能不是很大，明显的区别为是否提供电器元器件以及是否完成最终产品组装。发行人作为传统PCB生产厂商在向代工厂的纵向扩张过程中，还向产业上游拓展了电子元器件现货业务。发行人此种业务模式是否属于电子行业创新我们不得而知，但电子元器件的通路业务可能并不简单，行业内现状主要由专业的通路商完成。除成品组装外，发行人试图打造综合代工厂的战略意图可能一览无余。
估值之家通过研究本次嘉立创科技招股书发现，其业务收入的真实性不但疑窦丛生，财务数据的真实性亦云山雾罩。嘉立创科技在本次营造业务、财务数据双大的表象背后，折射出的上市思路令人“啧啧称奇”。
一、业务收入真实性疑窦丛生
发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入按业务类别构成具体如下：
单位：万元
从上表可见，发行人实现主营业务收入分别为58.00亿元、62.25亿元、65.36亿元，而发行人报告期初2020年度主营业务收入为32.37亿元，增长至2023年度的65.36亿元，三年间即增长了一倍有余。发行人以PCB、电子元器件业务为双驱动龙头，二者一增一减再一减一增的轮番增长模式，先是刷新了我们对IPO企业的收入变化趋势的认知，随后是发行人业务收入之中的种种异常，也可能是让我们对IPO企业收入真实性的认知刷新。
1.前五大客户占比极低
招股书中披露的前五大客户情况，如下表所示：
从上表可见，发行人对前五大客户实现占比分别仅为2.34%、2.25%、2.00%，对比发行人报告期内年均63.63亿元的销售额，发行人前五大客户中并不存在对其年销售额过亿的客户，甚至不存在超过5,000万元的客户，客户单体占比最高也仅为0.76%，发行人对前五大客户销售占比可能明显过低而异常。
相比一般IPO企业对前五大客户至少占比30-40%区间而言，发行人平均2.20%的占比水平，甚至可以忽略不计。也即从某种意义上说，发行人并不存在真正意义上的前五大客户，发行人只是存在排名前五的客户而已。
2.向同行大量采购PCB半成品
发行人核心的基础起点业务为PCB，理论上发行人应该大量采购生产PCB的玻纤布和铜箔之类等基材，而招股书中披露的该业务的相关采购情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，PCB基板主要构成的基材玻纤布及铜箔并不在上表之列，取而代之的是覆铜板，也即半成品的PCB，覆铜板也是发行人PCB类采购最多的原材料。而且从发行人披露的前五大供应商采购情况可知，上述覆铜板主要采购自广东建滔积层板销售有限公司，一家专业生产覆铜板的上市公司子公司。发行人作为一家以PCB为基础试图打造电子产业一站式服务体系的企业，在PCB基板的关键切入点上却依赖同行或竞争对手，似乎有些不太正常。
而更可能不正常的是上表中采购排名第二的铜球，铜球为PCB电镀工序中关键材料，主要用于过孔形成导电铜层，据公开数据查询可知，铜球的成本普遍占PCB生产成本的6%左右，但上表中发行人铜球采购与覆铜板采购成本明显不符合6：94的占比，尤其是2023年度发行人铜球与覆铜板的采购比例为高达1：5的关系。以此可知，发行人铜球采购明显过多而可能异常。
更巧合的是，发行人铜球主要供应商为江西江南新材料科技股份有限公司，该企业不但与发行人同时期IPO,且与发行人共用一位名为“洪芳”的外部独董。因此，结合上文信息，关于二者间的交易是否正常问题，不禁让我们浮想联翩。
3.收入季度占比极其平衡
招股书中披露的主营业务收入按季度分类情况如下：
单位：万元
从上表可见，发行人收入实现没有淡旺季之分，除2021年度第一季度外，几乎每季度收入严格实现全年25%左右，极其均衡的同时也堪比艺术品般的精致（当然招股书中还存在更多数据艺术品化的情况，下文还有更多类似情况存在）。
发行人作为一家国内经营性企业，甚至连传统第三季度旺季的情况也不存在，反而是追求季度内收入实现的极致平衡，发行人因收入实现时间分布明显可能脱离实际，而使业务真实性也可能严重存疑。
4.近半的第三方回款
发行人披露的第三方回款情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人第三方回款占比分别为41.49%、40.18%、44.18%，稳定维持在不低于40%的极高水平。而发行人的下游客户普遍为各家企业，在网银高普及率的当下，发行人仍然存在高收入基数下的近半回款为第三方回款，令人相当匪夷所思。
此外按招股书中披露的“公司线上交易占比约90%，平均订单金额约为500元”为基础进行推算，假设订单均为单笔支付的前提下，发行人仅2023年度第三方回款订单笔数约为260,048.30/500=520.10万笔，也即发行人365天全年无休，每天24小时接获1.42万笔（折每分钟10笔）的第三方回款，且发行人还能够做到三年如一日地维持该水平左右。按此计算，即使在非单笔支付的情况下，考虑到发行人客户的分散程度，恐怕发行人每天接获的第三方回款笔数也是一个比较大的数字。
5.可能缺少行业相关认证
招股书中披露的发行人知名企业客户情况，如下表所示：
从上表可见，发行人在新能源行业获得比亚迪、小鹏汽车、极氪汽车等汽车类企业客户，但在招股书中发行人只披露其通过ISO14001:2015环境管理体系认证，并未披露发行人拥有汽车相关行业所必须的TS16949认证证书。
而我们知道的是，汽车相关行业供应商取得相关认证是行业准入的必要条件之一，发行人在主要经营资质中也并未披露存在相关资质情况。也即从行业资质角度考虑，发行人拥有上述新能源汽车行业客户及其业务，也可能存在业务真实性重大疑问的问题。
二、财务数据真实性云山雾罩
招股书的灵魂为财务报表，财务报表的核心为会计数据。如上文所述，发行人业务收入可能已经真实性严重存疑前提下，以发行人会计数据为基础所表现出的财务数据真实性，也是不容乐观。
1.大量规律性变化的收入数据
收入数据作为财务数据的起点，其真实性情况基本决定财务数据的整体质量。发行人营业收入相关数据首先出现巨量规律性变化情况，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人收入的直间接数据中出现18项规律性变化情况，这在IPO企业中可能属于极其罕见的情况。发行人营业收入数据中从最核心业务样板、小批量PCB的收入，到分地区的收入分布，甚至客户数据和部分单价，最后到营业中收入，从而收入数据从局部到整体，构成收入数据的全方位、全链条的规律性变化，而此也与发行人营业收入真实性疑窦丛生可能直接相关。
如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序（下同），结果如下表所示：
从上表可见，发行人上述收入数据变化规律为三类，第一类为等额递增规律变化：具体为上表中的第1-2行表现为自然数递增，第3-5行为以数字2等额递增，第6行以数字3等额递增,第7-8行以数字4等额递增,第9行以数字15等额递增的规律性变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第10行以数字2等额递减，第11行以数字3等额递减的规律性变化。第三类为等额变化数字但不依次出现的隐含规律变化：具体为上表中第12-13行为自然数不依次出现，第14-16行以数字2为间隔数不依次出现，第17行以数字3为间隔数不依次出现，第18行以数字4为间隔数不依次出现的规律性变化。当然此第三类规律变化不如前两类明显，但仍然具有很高的分析和参考价值。
2.大量规律变化的成本类数据
招股书中关于成本类相关数据的规律性变化，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人成本类数据存在28项数据的规律性变化。其核心PCB业务的相关成本尤其明显，涵盖成本三要素中的全部料、工、费数据。甚至不夸张地说，发行人成本也如收入一样出现全方位、全链条的数据规律性变化。尤其是上表中的锡球采购数据规律性变化，可能与上文所述的江南新材供应商IPO直接相关。
我们采用上述取大数法简化和数据重新排序，结果如下表所示：
从上表可见，发行人上述成本数据变化的规律也为三类，第一类为等额递增规律变化：具体为上表中的第1-4行表现为自然数递增，第5行以数字2等额递增，第6-9行以数字3等额递增,第10-11行以数字4等额递增,第12-13行以数字5等额递增，第14行以数字6等额递增的规律性变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第15行以自然数等额递减的规律性变化。第三类为等额变化数字但不依次出现的隐含规律变化：具体为上表中第16-20行为自然数不依次出现，第21-23行以数字2为间隔数不依次出现变化，第24行以数字3为间隔数不依次出现，第25-28行以数字4为间隔数不依次出现的规律性变化。
3.大量规律变化的盈利类数据
依据收入-成本=利润的会计等式原理，发行人在上述收入与成本数据大量规律性变化之下，必然会出现盈利类数据大量规律性变化情形，事实也可谓如此。发行人规律性变化的盈利类数据如下表所示：
从上表可见，发行人盈利类数据存在11项规律性变化，且蹊跷的是全部为间接类数据的规律性变化，并不存在直接盈利数据的规律性变化。尤其上表中以综合毛利率为代表的第6-11行，为发行人并列第一的元器件业务全部毛利率数据，其成建制一个不落地表现出毛利率数据规律性变化，极其夸张。发行人元器件业务的真实性与PCB业务一样可能存在严重的真实性问题。
上表简化，结果如下表所示：
从上表可见，发行人上述盈利类数据变化的规律也为三类，第一类为等额递增规律变化：具体为上表中的第1行表现为自然数递增，第2行以数字6等额递增的规律性变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第3-4行以自然数等额递减的规律性变化。第三类为等额变化数字但不依次出现的隐含规律变化：具体为上表中第5-9行为自然数不依次出现，第10行以数字3为间隔数不依次出现，第11行以数字4为间隔数不依次出现的规律性变化。
发行人上述规律性变化数据以等额变化数字但不依次出现的隐含规律为主，可能说明发行人在毛利率的筹划上采用的是先增后减或先减后增的变化策略，避免毛利率一直下降或持续上升的明显脱离实际的问题。
4.大量规律变化的期间费用数据
除了上文中的收入、成本数据外，利润表中重要构成为期间费用数据。发行人期间费用数据也出现了大量规律性变化情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人期间费用类数据存在高达32项规律性变化，销售费用、管理费用、研发费用合计数及分项数据均有大量涉及，尤其是非常罕见的财务费用也存在多项数据规律性变化。发行人可谓期间费用数据全面规律性变化。
上表简化，结果如下表所示：
从上表可见，发行人期间费用数据变化的规律也为三类，第一类为等额递增规律变化：具体为上表中的第1-7行表现为自然数递增，第8行为以数字2等额递增，第9-12行以数字3等额递增,第13-14行以数字4等额递增,第15-17行以数字6等额递增，第18行以数字55等额递增的规律性变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第19-21行以自然数等额递减，第22行以数字3等额递减，第23行以数字6等额递减的规律性变化。第三类为等额变化数字但不依次出现的隐含规律变化：具体为上表中第24-30行为自然数不依次出现，第31行以数字2为间隔数不依次出现，第32行以数字4为间隔数不依次出现的规律性变化。
5.大量规律变化的其他损益类数据
发行人利润表中的其他损益类数据，也出现规律性变化情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人其他损益类数据存在高达15项规律性变化，其中出现最多的为投资收益类，可能说明发行人非经常性损益类数据真实性存疑。
上表简化，结果如下表所示：
从上表可见，发行人上述其他损益类数据变化的规律也为三类，第一类为等额递增规律变化：具体为上表中的第1-2行表现为自然数递增，第3-4行以数字2等额递增的规律性变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第5行以自然数等额递减，第6行以数字2等额递减的规律性变化。第三类为等额变化数字但不依次出现的隐含规律变化：具体为上表中第7-13行为自然数不依次出现变化，第14行以数字3为间隔数不依次出现变化，第15行以数字4为间隔数不依次出现的规律性变化。
6.多项规律变化的现金流量表数据
发行人的现金流量表中也出现数据规律性变化情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人现金流量表中存在7项数据的规律性变化，其中出现最多的为经营类现金流量方面，可能说明发行人经营性现金流量的真实性存疑。关于此下文我们分析发行人具有稳定的销售收现率指标也能得到部分直接印证。
上表简化，结果如下表所示：
从上表可见，发行人上述现金流量数据变化规律也为三类，第一类为等额递增规律变化：具体为上表中的第1行表现为自然数递增，第2行以数字2等额递增的规律性变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第3行以数字2等额递减的规律性变化。第三类为等额变化数字但不依次出现的隐含规律变化：具体为上表中第4-7行为自然数不依次出现的规律性变化。
7.大量规律变化的资产负债类数据
资产负债表作为联结损益表和现金流量表的核心报表，发行人更是出现了海量的规律性变化数据，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人存在高达55项资产负债表类数据规律性变化，主要表现在应收账款、存货、固定资产、资产总计、应付职工薪酬、负债合计及负债和所有者权益总计等关键财务数据上。此可能说明发行人资产负债表的真实性严重存疑，其报表的可靠性也同样可能严重不足。
上表简化，结果如下表所示：
从上表可见，发行人上述资产负债表数据变化的规律同样为三类，第一类为等额递增规律变化：具体为上表中的第1-12行表现为自然数递增，第13-19行以数字2等额递增，第20-24行以数字3等额递增,第25行以数字4等额递增,第26行以数字5等额递增的规律性变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第27-30行以自然数等额递减，第31-32行以数字2等额递减，第33行以数字4等额递减的规律性变化。第三类为等额变化数字但不依次出现的隐含规律变化：具体为上表中第34-43行为自然数不依次出现，第44-46行以数字2为间隔数不依次出现，第47-51行以数字3为间隔数不依次出现，第52行以数字4为间隔数不依次出现，第53-54行以数字5为间隔数不依次出现，第55行以数字5为间隔数不依次出现的规律性变化。
8.多项规律变化的主要财务指标数据
会计到财务的数据逻辑为由财务数据到会计报表，最终反映为各项财务指标。发行人大量财务数据的规律性变化，也就可能无法避免财务指标的规律性变化。发行人主要财务指标数据规律性变化情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人主要财务指标规律性变化重点表现在收益类数据上，可能说明发行人在安排财务指标时以收益为第一性的统筹原则。
上表简化，结果如下表所示：
从上表可见，发行人上述主要财务指标变化的规律为两类，第一类为等额递增规律变化：具体为上表中的第1行表现为自然数递增，第2行以数字2等额递增，第3行以数字4等额递增的规律性变化。第二类为等额变化数字但不依次出现的隐含规律变化：具体为上表中第4-5行为自然数不依次出现变化，第6行以数字2为间隔数不依次出现的规律性变化。发行人缘何没有出现等额递减变化，可能因为主要财务指标数据反映发行人的核心能力不方便出现下降的变化趋势。
9.“形而上学”的部分财务数据
如果说发行人上述海量财务数据的规律性变化，反映出的发行人对企业财务数据相对变化的辩证认知，而发行人有些财务的绝对和相对不变，则可能反映出发行人对企业财务数据不变的形而上学认知。发行人财务数据中存在不变的情况，部分如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人销售收现率稳定维持在110%而绝对不变，研发费用-消耗物资则稳定维持在每年4,600万元而绝对不变，合同负债稳定维持在12,000万元而绝对不变。如果从辩证的认知角度，企业经营存在发展和变化的问题，财务数据也是同理，而发行人上述三个指标的绝对不变，则体现了发行人对企业经营和财务数据的不变的形而上学的认知。
与上述财务数据绝对不变相类似的是，上表中的应付票据相对不低于30,000万元、应付账款相对不低于80,000万元，也同样反映出发行人可能存在形而上学的财务数据问题，发行人可能存在不能够辩证地看待企业财务数据变化的问题。
10.规律还原后的会计报表
由于发行人存在天量的财务数据规律性变化，如果将发行人报表进行背后规律的还原，则可能为另一番景象。我们以发行人严格规律性变化财务数据为主，为突出发行人会计报表的规律性特点，以相对不严格规律性变化的财务数据为辅，还原出发行人会计三张报表，具体如下表所示：
表一：还原后的资产负债表
从上表可见，发行人资产负债表中有数字为57行，而上表中严格或不严格规律性变化（同时含不变的数）为34行，也即发行人资产负债表中过半的数据可能存在规律性变化问题，因此发行人应该在安排资产负债表上花费时间颇多。
表二：还原后的利润表
从上表可见，发行人利润表中存在严格或不严格规律性变化（同时含不变化数）数据高达27行。不夸张地说发行人利润表一级科目几乎全部由规律性变化数据组成，也即发行人利润表数据几乎无一例外有规律可循，其结果的真实性也可想而知。
表三：还原后的现金流量表
从上表可见，发行人现金流量表中存在严格规律性变化或不严格规律性变化（同时含不变化的数）高达15行，占现金流量表有效行数的比例为45.45%，也即发行人现金流量表存在近半的数据有规律可循，且如上文所述，发行人的经营类现金流量涉及项数最多。
从上述明显或不明显规律性变化以及绝对或相对不变的财务数据来看，虽然我们无法直接得出发行人财务造假结论，但发行人财务数据经过人为安排的可能性基本确定无疑。同时也可能说明发行人财务报表的整体质量和真实性不容乐观，换言之，我们也无法排除发行人的会计数据及财务指标被人为过度干预甚至操纵的可能性。
11.可比指标中七大财务指标紧贴行业均值
发行人九大可比指标中的七项可比情况，如下表所示：
从上表可见，PCB毛利率行业三年行业均值的平均水平（下同）为26.15%，发行人PCB毛利率三年平均水平（下同）为27.06%。销售费用率行业平均水平为3.71%，发行人值为3.33%。管理费用率行业平均水平为3.98%，发行人值为3.83%。研发费率行业平均水平为3.60%，发行人则直接为一模一样的3.60%。流动比率行业平均水平为1.58，发行人值为1.52。速动比率行业平均水平为1.83，发行人值为1.81。资产负债率行业平均水平为33.36%，发行人值为38.51%。
也即九大可比财务指标中，发行人七大指标紧贴行业均值，甚至研发费用率以精确到万分位的水平直接与行业平均水平相同而让人无法理解，而此也与上文中发行人研发费用-消耗物资科目金额的绝对不变直接相对应。发行人出现如此大量紧贴行业均值的可比财务指标，说明发行人可能没有勇气做行业出头鸟面对交易所的问询，而采取的是可比指标全部中位化的上市思路。
与上述七大指标贴脸行业均值不同的是，发行人另外两大可比指标与行业均值产生了一大一小的差异问题。其中，应收周转率三年行业均值的平均水平为4.97，发行人的应收周转率三年平均水平却高达38.58，接近行业平均水平的8倍，而此可能与上文中发行人绝对不变的销售收现率为110%以及第三方回款近半的异常直接相关。而存货周转率方面三年行业均值的平均水平为13.03，发行人的存货周转率三年平均水平仅为8.68，刚好为行业平均水平的三分之二，而此可能与发行人统筹安排成本及盈利数据直接相关。
三、结束语
综上所述：嘉立创科技作为电子行业成员本次申请于主板上市，意图扩大自身的PCB业务，并以PCB业务为基础，试图打造专业的EMS工厂。如果本次上市成功，则后继可能增发打造综合性的代工大厂，与富士康等成为直接竞争对手也未为可知。
发行人本次招股书中表现出前五大客户占比极低、向同行大量采购PCB半成品、收入季度占比极其平衡、近半的第三方回款以及可能缺少行业相关认证等问题，可能说明发行人业务收入的真实性疑窦丛生。
至于本次出现高达172项财务数据的规律性变化，全方位涵盖了发行人的收入类、成本类、盈利类、期间费用类、其他损益类数据、现金流量类、资产负债类、主要财务指标等数据，以及不变的“形而上学”的部分财务数据、九大可比财务指标七大贴脸行业均值等问题，尤其是经还原的会计三张报表几乎表现出全方位数据规律性变化的情况，不但可能反映了发行人财务数据真实性云山雾罩，也可能同时反映出发行人会计报表的可靠性不高。
发行人本次上市除存在上述问题外，还可能存在基金持股低却派驻董事、产能利用率不高、大量待抵扣进项税额、专利及软著等集中于报告期内取得、大量交易性金融资产却子公司注册资金未到位、收购项目暴雷、募投项目全靠外部筹集、专利存纠纷以及电子元器件现货业务可能拖累盈利等问题。