凤凰网财经《IPO观察哨》

前不久，溜溜梅母公司溜溜果园披露港交所IPO申请材料。

早在2019年，溜溜梅就计划进军深交所，但随后撤回上市申请。直到今年4月，溜溜梅再次向资本市场发起冲击。

不过，时隔5年，溜溜梅也有了不小的变化。翻阅招股书，凤凰网财经《IPO观察哨》发现，尽管近三年营收与净利润呈现增长，但核心产品毛利率持续下滑，原材料成本攀升蚕食利润空间。

更引人关注的是，公司营销费用高企，2024年明星代言支出占比净利润高达71%，而研发投入却遭大幅削减，产品质量投诉频发。与此同时，红杉资本的“清仓退出”与经销商业绩疲软，为此次IPO蒙上阴影。

在现金流紧绷与短期偿债压力的双重夹击下，溜溜梅能否凭借营销“赌注”赢得资本市场青睐，仍是未知数。

核心品类毛利率持续承压 合约负债减少40%

2022年至2024年，溜溜果园的总收入分别为11.74亿元、13.22亿元及16.16亿元；同期的净利润分别为0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元。

从招股书来看，溜溜果园的业绩数据表现良好，但实际上，其主要品类的毛利率出现持续下滑。

溜溜梅的核心产品“青梅制品”占营收比重超60%，招股书显示，溜溜果园梅干零食类的毛利率从2022年的39.6%，下降到了2024年的32.1%，西梅产品类的毛利率从2022年的36.7%，下降到了204年的32.4%，梅冻的毛利率也比2023年有所下降。

2022年至2024年梅子、西梅、新鲜水果等原材料成本从4.89亿元升至7.71亿元，成本占总营收比例从41.7%攀升至47.7%，直接拖累盈利能力。

通过招股书，凤凰网财经《IPO观察哨》发现，溜溜梅主要以直销和经销的模式进行销售，其中直销占比从25.5%逐步升至59.2%，而经销占比从74.5%降至40.8%。

直销又分为自营网店和零售商，自营网店2022年至2024年，整体变化不大，每年是1.4亿左右的收入，甚至2023年和2024年营收还没有2022年高；零售商整体表现不错，从1.51亿元的收入增至8.18亿元，不过毛利也掉的比较快，直营店两年掉了7.4个百分点，零售商则掉了11.9个百分点。

相比之下，经销商模式毛利率比较稳定，2024年较2022年仅仅下降了2.6个百分点，甚至2023年还有所上升。

但凤凰网财经《IPO观察哨》注意到，溜溜梅的经销商数量变化也有一定的隐忧，首先是数量上，2024年净减少了2个，看似不多，但1396个经销商所带来的毛利只有2.2亿元，还没有2022年1200个经销商所创造的毛利高。

此外，溜溜梅2022年至2024年的合约负债分别为1.09亿元、1.22亿元、0.73亿元，在经销商数量没有太大变化的情况下，合约负债减少40%。虽然溜溜的解释是主要由于销售渠道转向直销以及2024 年经销商销售的减少，但实际上是经销商拿货的意愿明显下降。

现金流紧绷与偿债压力：上市输血成救命稻草？

通过零售商的模式，溜溜梅在收入上获得了强劲的增长，但所留下的隐患也不少。

尤其是账期问题，以前经销渠道时，溜溜果园基本先款后货，在面对量贩客户时，不得不接受30-60天账期，此举使得公司应收账款从2022年的0.79亿元暴增至1.63亿元。

值得一提的是，到2024年底，溜溜梅账上只剩7805万现金储备，但短期内要还的债务高达3.12亿，手里的现金已经不够还短期负债了，缺口达到2.34亿。

更麻烦的是，虽然公司账面上利润增长了49%，但实际到手的现金反而减少了34%，经营活动现金流净额同比下降34%至8437万元，这说明赚的钱可能只是“纸面富贵"，并没有真正变成能用的现金。

每赚10块钱，有7块钱用于请明星代言

此外，凤凰网财经《IPO观察哨》发现，溜溜梅在营销和研发上的投入严重“偏科”。

溜溜果园招股书显示，2022年至2024年，集团销售以及经销开支分别为人民币2.83亿元、3.09亿元和3.1亿元。公司总共花了9个亿在销售推广上，其中近一半都砸在了明星代言和广告上。比如2024年花1.06亿请明星代言，这笔钱就占了公司净利润的71.6%，相当于每赚10块钱，有7块钱用于请明星代言。

费用逐年增长，但这些新代言人，再也没有复刻出当年杨幂的洗脑效应，甚至让溜溜果园受到流量的“反噬”。2024年，在溜溜梅和时代少年团的直播中，溜溜梅创始人遗漏了组合成员贺峻霖的发言，就遭遇了粉丝的争议和“抵制”，质疑品牌不尊重偶像，溜溜梅官方也随后发文澄清道歉。

此外，在溜溜梅巨额的广告投入下，产品质量常常受到质疑。在某投诉平台累计421条投诉中，超60%涉及产品发霉、异物混入等问题。

而相比销售费用之下，公司在产品研发上三年总共才投了7613万，2024年研发费用更是直接砍掉43.8%，只剩1894万，研发投入占比只有1.2%，连竞争对手良品铺子（2.8%）的一半都不到。公司研发人员也少的“可怜”，整个研发团队才26人。

红杉资本“清仓跑路”：十年陪跑终散场

2024年6月，溜溜果园与红杉资本达成股份回购协议，以减资方式清退后者持有的全部股份，结束近十年的投资关系。这一动作发生在溜溜果园二次冲刺港股IPO前夕，引发市场对其长期价值的质疑。

红杉资本的退出，其实早有端倪，在2019年A股首战失利后，投资方阵营已现分裂，深圳君荣（樊文花关联企业）接盘自然人股份。

而2015年红杉入股时，溜溜果园估值9个亿，到2024年估值涨到22亿，表面看赚了146%。但细算下来，8年年化回报率只有11.8%，远不如同期投资三只松鼠、良品铺子等项目的25%-30%收益。

在与红杉决定分手后，溜溜果园在2024年末紧急引入了华安基金和兴农基金，合计为公司获得了7500万元的外部输血，同时也和两位投资者签署了股权协议，约定如果在2025年底之前没能完成上市，则以6%的对价回购其股份。

如果2025年底，溜溜梅没能成功上市，以公司目前的现金情况，是很难完成这笔回购的。