来源|凤凰网财经《IPO观察哨》
当《哪吒2》的票房热潮席卷全国，与之联名的卡牌竟在二手市场被炒出天价——一张导演签名的哪吒卡牌被炒到9.5万，堪称“电子黄金”。卡牌的幕后制作者正是浙江卡游动漫有限公司（下称“卡游”），这家靠2元一包的卡牌年入百亿的公司，正以惊人的速度改写中国玩具行业的规则，却因狂奔在资本市场埋下暗雷。
2024年，卡游营收破百亿大关，达到100.57亿元，同比暴涨278%。它的赚钱能力甚至超越了“让年轻人疯魔”的泡泡玛特。4月14日，卡游公司二次冲刺港交所。除令人眼红的暴利生意，萦绕在它身上的是长期困于“收割小学生”“未成年沉溺其中”“小学生集卡成瘾”等负面舆论。
01 卡游到底有多暴利？
在创投圈，卡游被称“小孩收割机”，其推出的核心IP“奥特曼系列卡牌”牢牢锁定了小学生群体。
2024年，卡游营收达到100.57亿元，净利润高达44.66亿元，毛利率67.3%。要知道在全球大杀四方的泡泡玛特当年的营收是130.4亿元，净利润为31.25亿元，这样的财务数据已经令外界惊叹。
而聚焦卡游的核心业务集换式卡牌的毛利率更是高达71.3%，2024年，光集换式卡牌就卖了约82亿元，占卡游总营收的81.5%。若按平均每包10元计算，这意味着每包成本不到3块钱的卡牌，转手就能赚7块多。这种印钞机般的商业模式，形成了新的造富神话。
当年，泡泡玛特掀起“盲盒经济”，带来一个全球年轻人疯魔的庞大消费市场，如今有分析人士预测，卡游一旦上市成功，在资本市场的潜力或超市值2400亿港元的泡泡玛特。
卡游之所以这么赚钱，还得感谢Z世代的“谷子经济”。所谓“谷子”（Goods的谐音），就是那些让二次元爱好者疯狂的IP周边——徽章、立牌，当然还有卡游的看家本领：卡牌。央视数据显示，光是“吃谷”“谷子”这些关键词，去年在社交平台上的讨论量就破了11亿次。而倒推卡游的这一切表现与其创始人密切相关。
02 卡牌江湖的“赌神”
从水利员到百亿富豪，53岁的浙江商人李奇斌，人生轨迹堪称传奇。早年做水利员的他，因一包泡泡糖窥见商机：几毛钱的糖果因一张贴纸身价翻倍。2001年，他创立甲壳虫集团，从动漫玩具起家，却在2016年因盲目扩张陷入资金链断裂危机。彼时，他或许没想到，命运的转机藏在一张小小的卡牌里。
李奇斌发现，卡片生意最好做的是小孩群体。90年代，中国曾刮起一阵“小浣熊干脆面风口”，小浣熊是学生群体最热爱零食之一。当然，学生热爱小浣熊干脆面最主要的是，会随机附带一张卡牌。2018年，李奇斌押注集换式卡牌赛道，拿下奥特曼IP授权，推出“英雄对决卡”。盲抽机制、稀有卡稀缺性、低廉的成本与暴利空间——这张巴掌大的卡片，成了比盲盒更极致的“情绪生意”。2024年，卡游营收突破百亿，毛利率高达67.3%。
（浙江卡游动漫有限公司董事长李奇斌）
早期，奥特曼贡献了60%的营收，但单一IP的风险在2023年爆发：侵权诉讼败诉叠加粉丝审美疲劳，公司营收暴跌35.6%。生死存亡之际，小马宝莉接棒成为新引擎。这款在欧美遇冷的女性向IP，在卡游手中被拆解成繁星包、辉月包等系列，配合直播拆卡的刺激感，精准狙击24-40岁女性用户。抖音直播间里，小马宝莉年销超2500万元，二手市场溢价超十倍。
截至2024年底，卡游手握奥特曼、火影忍者、名侦探柯南、哈利波特、叶罗丽、斗罗大陆等超70个重量级IP，这些IP使卡游的卡牌产品得以覆盖个性多样的年轻消费群体。但IP依赖症始终如影随形。2024年，前五大IP贡献86.1%的收入，卡游的IP中有69个是授权IP，有38个的授权协议将在2025年到期，2026年到期的有39个。所有IP中，单独收入超1亿元的IP只有10个。与之相比，同期泡泡玛特收入破亿的IP数量为13个。
卡游也在招股书中提到，面临与IP授权相关的风险。如果未能以有利条款取得、维持或重续IP授权安排，或IP合作伙伴未能维持及保护其IP，业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。
李奇斌的应对策略是“两条腿走路”：自研三国IP切入成年男性市场，同时将卡牌玩法嵌入游戏，试图打造“收藏+对战”的护城河。然而，当《哪吒2》卡牌被炒成期货时，质疑声再起：这场击鼓传花的游戏，能持续多久？
03 资本赌桌上的对赌与渠道暗战
近年来，直播拆卡成为一种新式盲盒，不仅俘获了一众年轻人，也成为了不少未成年人的心头好，不少家庭为此花费了数千甚至上万元。据中新财经报道，未成年人沉迷拆卡，有人月入数百万。
通过217个经销商构建的50万终端网络，配合线上直播带货的肾上腺素刺激，让集换式卡牌完成从儿童玩具到成人收藏品的蜕变。卡游的另一个战场，在三四线城市的街角文具店。如今的卡游手握70个IP，经销商网络如毛细血管般深入县城文具店，2024年卖出48亿包卡牌。
但疯狂扩张埋下隐患。低龄玩家沉迷、家长投诉、渠道管理失控等问题频发。在黑猫投诉平台上，许多投诉集中在“诱导未成年消费”“未成年人不予退款”的问题上。有消费者反映，其未成年子女在未经允许的情况下，在卡游的抽卡机上进行了抽卡，商家利用超低稀有卡中奖率进行诱导。有消费者认为，卡游在处理未成年人下单时缺乏核实机制，且存在强制交易和缺乏退款渠道的问题，同时客服态度也令人不满。
2023年起，卡游转向“联营模式”，将加盟商变为投资者，门店由公司运营，试图在规模与风控间寻找平衡。同时，卡游中心取代街边小店，试图用标准化门店提升品牌调性。但下沉市场的诱惑始终存在，毕竟，一张卡牌的成本不到五毛钱，卖给县城孩子就能赚几块钱。
更大的隐忧藏在财务数据中。为冲刺港股上市，卡游与投资方签下对赌协议：2026年前未完成IPO需回购股份，年息8%。2024年底，公司金融负债飙升至75.52亿元，而卡游账上的现金及现金等价物为48.79亿元。
李奇斌也曾和泡泡玛特创始人王宁一样，遇上了同样的资本“贵人”。2021年6月，卡游拿到红杉资本和腾讯的投资。但是，卡游的IPO之路并非一帆风顺。目前李奇斌家族持有83.5%股权，为公司实控人，上市压力与日俱增。
2024年年初，卡游正式向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市，摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人。2024年3月，证监会公布境外发行上市备案补充材料要求公示名单，卡游便在其中，证监会要求卡游补足的材料主要涉及股权激励计划是否存在入股价格异常、数据安全等方面。
此外，对于出海困局，卡游似乎早有预判。当小马宝莉全球授权落地日韩时，李奇斌选择从本土文化突围：哪吒、三国等IP被视作文化输出利器。但现实骨感——日本有宝可梦构建的卡牌宇宙，美国万智牌靠规则体系制霸全球，卡游的“东方迪士尼”梦仍困在代工思维里。灼识咨询指出，其海外收入占比不足5%，而孩之宝、任天堂等巨头早已用IP矩阵筑起高墙。当资本催促着讲出新故事时，卡游能否在IP创新、渠道管控与海外扩张中找到平衡？
从水利员到百亿富豪，李奇斌的造富神话，折射出中国消费市场的极致想象力。但卡牌经济的本质，仍是利用稀缺性制造的“心理账户游戏”。当哪吒卡牌的热度消退，卡游需要证明自己不止是IP倒卖商，而是能像泡泡玛特那样，用文化符号穿透世代、国界的精神生意。这场与资本、时间、文化的三方豪赌，或许才刚刚开始。