撰文丨九裘小妹

编辑｜塔尔·小康A

作为中国医药流通领域的“老将”，九州通医药集团股份有限公司正经历前所未有的转型与监管考验。尽管总资产突破千亿、“万店加盟”布局迅猛，公司却在高负债、低估值、多起合规风波与内部治理困境中举步维艰。

资产突破千亿，隐忧却在膨胀

截至2025年一季度，九州通总资产达到1088.8亿元，同比增长11.97%，其中货币资金170.94亿元、应收账款380.26亿元、存货228.14亿元，资产结构典型呈现“重流动、轻固定”格局。但与此同时，公司总负债也高达741.04亿元，同比增长11.63%，资产负债率为68.06%，高于医药流通行业平均水平。

在当前行业利润整体承压的大背景下，九州通的高杠杆运作带来了明显的资金压力。2024年前三季度，公司经营活动现金流净流出达27亿元，同比下滑433%，融资利率换算成年化水平超过9%，远高于同期不到6%的资本回报率。这意味着公司借钱的成本已高于其自身资金创造能力。

“内设银行”背后的减资腾挪术

面对高昂的融资成本和紧绷的资金链，九州通正在试图通过设立财务公司构建“内部银行”机制以降低资金成本。但此举背后也显露出公司资本运作压力之重。2024年12月，公司对旗下全资子公司“九州通医投”大手笔减资110亿元，将其注册资本从115.26亿元压缩至5.26亿元。表面上这是为满足设立财务公司的要求，本质则是典型的内部资本腾挪操作。

值得注意的是，九州通医投此前是公司发起医药仓储物流Pre-REITs项目的主体，公司同时还宣布将转让部分仓储资产以入池REITs项目，这一系列资本动作既是财务压力倒逼的结果，也反映出公司“轻资产化”战略转型背后的融资焦虑。

合规危机频发，品牌信任度承压

作为一家与医疗体系高度捆绑的医药流通巨头，九州通近年来屡屡卷入投标违规、药品质量问题、诉讼纠纷等合规漩涡，严重侵蚀其市场声誉与公信力。

军队采购禁入：2024年多家子公司因串通投标、虚假投标等违规行为，被军方采购系统列为禁入名单。其中，广西九州通被终身禁入全军采购，云南九州通、北京九州通等也被处以3年禁入惩罚。

药品质量问题：山东、福建等地子公司多次因销售劣药或不合格药品被监管处罚，其中包括“天麻素注射液”“氯化钠注射液”“浮萍”等关键药品，暴露出公司在品控及渠道监督方面的显著短板。

商业纠纷不断：与江苏吉贝尔的药品推广纠纷更是一场旷日持久的失败诉讼。九州通子公司试图索赔近亿元，最终却仅收回8万元保证金，同时承担34万元诉讼费用，堪称“赔了夫人又折兵”。

高层“回锅”调整，转型成效存疑

2024年下半年，公司高层频繁调整，三位“老将”龚翼华、刘义常、贺威先后重新上阵。尽管市场对“熟人回归”抱有一定期望，但也反映出九州通当前管理层缺乏足够的新生力量与战略执行力支撑。

自2020年创始人刘氏兄弟逐步退出实权岗位以来，职业经理人团队虽尝试推动“数字化转型”和“万店加盟”战略，但效果尚不稳定。尤其是“万店加盟”模式在快速扩张中面临管理粗放、加盟门槛低、盈利能力分化等潜在问题。

截至2024年三季度末，九州通旗下“好药师”品牌药店已达26703家，较2021年底翻四倍，年底更将冲刺3万家目标。但如此快速扩张也引发外界对其零售端管理能力、医保合规、品牌统一性的担忧。

股价腰斩，资本市场冷眼旁观

尽管市值依然超过260亿元，但九州通的股价早已腰斩。截至2025年2月，公司股价仅为5.18元/股，较其发行价13元/股已缩水六成。与2015年高点相比，市值蒸发近半。资本市场对其财务健康性、盈利能力和管理风格的质疑仍在加深。

千亿巨舰何去何从？九州通不缺资产、不缺规模，也不缺政策东风。问题在于，其商业模型正在从过去高度依赖B端分销系统，转向零售、总代、新零售等“第二曲线”模式。这一转型路径极其依赖内部治理、资金调度效率与外部合规能力的协同，而这些正是当前的薄弱环节。

从表面看，九州通正在奋力破局；但从财务数据与合规风波来看，其困境远未出清。一艘总资产逾千亿的医药巨舰，要穿越转型与监管的双重风暴，需要的不只是资金，更是管理定力与信用修复能力。

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