蓝鲨导读：三鹿阴影未散

作者 | 王冲和

编辑 | 卢旭成

曾经宣称2025年完成上市目标的君乐宝，最近动作频频。

根据天眼查，2025年5月，君乐宝旗下奶酪企业思克奇发生股权和人事变更，君乐宝由出资225万元增至450万元。高级管理人员备案同步出现变更，杨洪滨、周少华、张磊退出，新增黄亚芳、吴文楠、田晓，变更后由田晓担任董事长。

而在2025年3月，君乐宝也出现多位高管变动，其中，郭景峰卸任监事会主席，董事黄亚芳，监事姜树旺、冯丹悉数退出。时隔一年余，陈烁再次出任公司董事。这是君乐宝继2023年之后再次启动大规模人事调整。外界普遍认为，此次人事调整或与优化公司治理结构、满足上市合规性要求有关。

但事实上，君乐宝上市的步伐并不快。2023年12月28日，河北证监局网站披露了中金公司《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导备案报告》，正式宣告着君乐宝启动A股IPO计划。如今，时间已经过去了1年半，但君乐宝尚未递交招股书，也就无法被证监会受理。

之前，有媒体对A股IPO排队企业的辅导期时长做过统计：主板IPO辅导时长平均273天（约9个月），从辅导备案日到受理日（辅导验收完成，证监会受理上市申请）则需304天。由此来看，君乐宝的上市辅导似乎远远超过了平均水平。

为何君乐宝上市辅导会经历这么长的时间？

三鹿的阴影

时至今日，君乐宝依然笼罩在三鹿的阴影中。自2008年起，君乐宝的高管们在对外讲话时，总要撇清自身和三鹿的关系，解释清楚当年的误会，“出事的是三鹿，君乐宝没问题”。

但君乐宝的迅猛发展与被三鹿收购有着密切的关系。在被三鹿收购前，君乐宝还是个小厂子。1999年，通过品牌入股方式，当时位于石家庄的著名乳业龙头企业三鹿拿到君乐宝34%的股权。贴上“三鹿·君乐宝”双商标后，君乐宝2007年推出的红枣酸奶三个月狂销4.6亿元，2008年已跻身中国酸奶市场前三。

但2008年三聚氰胺事件如惊雷炸响，河北乳业集体崩塌。尽管君乐宝紧急以3390万元回购股权切割，但“君乐宝就是三鹿”的质疑声至今仍在小红书等平台蔓延。这块历史伤疤，成为其难以摆脱的品牌原罪。

君乐宝的二次发展，得益于其搭上了彼时羽翼未丰的蒙牛。为了切入华北市场，后者斥资4.692亿元收购了君乐宝51％的股权，成为君乐宝最大股东。但值得关注的是，“委身”蒙牛后君乐宝坚定地保持独立品牌发展，一直相对独立运作，同时在奶源、渠道等方面又可以获得蒙牛的支持。

在被蒙牛“并购”的10年内，君乐宝营收从原本的12.6亿元左右一跃到163亿元左右，翻了近13倍。

2019年底蒙牛以40.11亿元的价格，将握有的君乐宝51%的股权全部出售给鹏海基金、君乾管理。自此，君乐宝正式单飞。但独立后的君乐宝在奶源等资源、渠道等方面陷入困境。

以奶源为例，虽然自2014年以来，君乐宝一直致力于构建起了涵盖牧草种植、奶牛养殖到生产加工每一个环节的全产业链一体化模式。但根据头豹研究院数据，2020年-2021年，君乐宝奶源自给率仅为50%，与区域乳企差距较大（飞鹤为100%）。

（来源：君乐宝官网）

缺乏奶源这道“乳企护城河”，让君乐宝屡屡陷入舆论危机。比如2024年君乐宝因牧场“奶牛消瘦”受到公众的质疑，甚至又被网友扒出君乐宝与三鹿的“前尘往事”。

这似乎成为了君乐宝始终迈不过去的一道坎。

低利润之殇

从营收来看，君乐宝在中国乳企中仅次于伊利、蒙牛。根据2024年财报数据来看，伊利、蒙牛营收分别为1153.93亿元、886.75亿元排行前两位，光明乳业、飞鹤乳业分别以242.78亿元、207.49亿元分列第三、第四。但早在2021年，君乐宝的营收已经高达203亿元，并提出在2025年营收超过500亿元的目标。

然而，高营收的背后，君乐宝的低利润模式被很多人诟病。

三鹿事件后，君乐宝涉足奶粉行业，面临巨大市场压力。为重建消费者信任，君乐宝采取了“价格屠夫”的策略，以低于市场正常价格的二分之一或三分之一出售奶粉。

这种策略虽然迅速打开了市场，但也在一定程度上限制了毛利率的提升。数据对比显示，2017年和2018年，君乐宝的净利润率仅为2.2%和2.9%，远低于同行业的伊利（8.82%、8.11%）和飞鹤（19.68%、21.55%）。

蒙牛出售君乐宝股权后，曾对外表示，“未来收购标的利润必须高于君乐宝”。据蒙牛集团财报，2018年，君乐宝对蒙牛的利润贡献率为9.58%，相比13.62%的营收贡献率低了约4个百分点。

如今，君乐宝的奶粉业务已经成为其主要支柱（2021年君乐宝营收为203亿元，奶粉板块贡献营收约150亿元，占比高达74%），但却始终无法摆脱对于低利润模式的依赖，成为低端奶粉的代名词。

（来源：君乐宝官网）

随着人口出生率的不断下降，国内奶粉市场也随之而萎缩，中低端奶粉的市场份额不增反减。2020年以后，国内婴幼儿奶粉市场便开始掀起了价格战，高端、超高端品类开始通过降价抢占腰部价格段以下产品的市场空间，这也在一定程度挤压了君乐宝的市场空间。

近年来，君乐宝开始不断提价和发力中高端市场。先是推出鲜奶产品“悦鲜活”等高毛利单品，后又进入A2奶粉、有机奶粉领域，推出高端产品“优萃”。此外，君乐宝奶粉每罐的价格也同步上涨了三四十块钱。不仅如此，君乐宝还开始进军成人奶粉和羊奶粉领域，比如推出含有2倍原生钙奶粉的中老年奶粉，以及售价高达500元左右的纯羊奶粉品牌“臻唯爱”，但市场反馈不尽如人意。

而在高端低温酸奶市场，虽然君乐宝拿下市场占有率第一，但其核心产品仍然依赖较低定价吸引消费者，难以大幅提升毛利率。

多元化之痛

为了摆脱对奶粉业务的依赖，寻找新的业务增长点，君乐宝近年来频频切入新的赛道，比如羊奶粉、奶酪、现制酸奶等多个领域。

公开数据显示，2021年，集团投资奶酪企业思克奇食品科技（上海）有限公司，2022年1月斥资2亿元收购皇氏集团子公司云南来思尔乳业20%股权以及云南来思尔智能化乳业20%股权，2022年8月与银桥乳业签署《战略合作协议》，拟收购后者核心经营性资产。2023年5月，君乐宝再次收购思尔乳业及来思尔智能化乳业，成为这两家公司控股股东。2023年8月，君乐宝对银桥乳业持股增至80%。2023年11月8日战略投资酸奶创业品牌茉酸奶；2023年12月21日战略投资益生菌乳酸菌研发商一然生物。

（来源：君乐宝官网）

通过疯狂收购，君乐宝快速实现了扩张及业务布局，但却并没有达到理想中的效果。比如，战略投资的茉酸奶，曾在2024年5月被曝光多家加盟店存在诸多食安问题，包括使用过期40余天的原料、偷工减料、用工不需要工作人员提供国家强制要求的餐饮人员健康证明等，门店数量也随之锐减（从1600家下降到不足1000家）。

而在投资思克奇和酪神世家之后，君乐宝的奶酪业务发展并不顺利。虽然君乐宝并未详细披露过奶酪业务的相关数据，但据欧睿国际数据，2022年中国奶酪行业市场份额前三名分别为妙可蓝多、百吉福和伊利，三者占据的市场份额接近60%，而君乐宝未能进入前十名之列。

近年来，奶酪赛道的竞争愈发激烈，不仅有伊利、蒙牛等巨头加入，还有认养一头牛、奶酪博士等新消费品牌争相布局。但与此同时，奶酪市场规模却在整体下滑。据马上赢线下零售监测网络中的数据，2022年、2023年以及刚刚过去的2024年第一季度，奶酪类目的均值均在下降通道中。2024年“奶酪第一股”妙可蓝多的营收也同比下降8.99%至48.44亿元。

与此同时，接连的投资并购也导致了君乐宝负债持续走高。在君乐宝收购皇氏集团子公司云南来思尔乳业股权后，据关联上市公司皇氏集团的公告披露，2020年君乐宝的资产总额为134.56亿元，负债总额却达到了118.69亿元，净资产仅为15.87亿元，负债率高达88.21%。此前以收购为主要扩张策略的新乳业资产负债率也没达到这一水平。同一时期，18家上市乳企的平均资产负债率为45.06%。相比之下，君乐宝的负债水平明显偏高。

高出行业均值、“遥遥领先”的资产负债率，或将成为君乐宝上市路途上的“拦路虎”。

上市的希望

作为中国少有的奶业大省，河北迄今尚无一家上市乳企，尤其是三鹿事件后，河北需要一家企业站出来扛起河北乳业复兴的大旗，从各方面看，作为河北最大乳企的君乐宝都是最合适的对象。

河北地方政府一直在推动君乐宝上市。早在2019年君乐宝尚未脱离蒙牛阵营时，河北省奶业振兴工作领导小组便发布的《2019年河北省奶业振兴工作方案》多次提及君乐宝乳业，表示要培育乳品加工领军企业，做大做强龙头企业，支持君乐宝乳业集团主板上市，拓展融资渠道。

同时，河北地方政府还为君乐宝提供“真金白银”的支持。2019年，石家庄鹏海创业基金（简称鹏海基金）从蒙牛手中收购了26.7%的股权，鹏海基金背后是河北省国资委。

而自2019年蒙牛退出后，君乐宝通过至少7轮融资引入红杉中国、高瓴资本、平安创投、春华资本等16家机构。这些机构投资周期已超过5年（如红杉中国2020年入股），而私募股权基金通常有5-7年退出期限限制，上市成为其退出的核心路径。

一位消费品行业的投资人表示，自从投资人入主后，君乐宝一直有上市的诉求。另一位乳业分析师则表示，当前国货品牌备受追捧，君乐宝此时上市时机成熟。此外，当前消费企业上市潮涌（蜜雪、古茗、布鲁可等）且市值表现优异，也为君乐宝上市提供了良好的外部环境。

君乐宝仅次于伊利、蒙牛的营收规模，是君乐宝上市的底气。但上市之前要达到500亿元的营收规模，并非是君乐宝上市的先决条件。从目前来看，君乐宝似乎仍然追求规模的提升。但事实上，如何破除消费者心目中的“三鹿阴影”与食安问题、破解低利率困境，以及高负债可能引发的财务风险，或许才是君乐宝能否上市的关键问题。