> 维衡股份的招股书透露了一个不太符合直觉的信号：这家公司不是缺订单，而是缺钱。 2026年6月29日，苏州维衡科技股份有限公司向深交所创业板递交了IPO招股申报稿，计划募资**6.65亿元**。 表面上看，这是一家踩中新能源风口的高成长企业——2023到2025年，营收从**8.95亿元**飙升至**15.12亿元**，归母净利润也从**5748万元**涨到**1.15亿元**，三年复合增长率分别达到**29.95%**和**41.30%**。 但仔细拆解财报，会发现增长的另一面：公司的资产负债率从**51.41%**一路攀升至**68.73%**，应收账款占营收的比例也从**32.05%**膨胀到**43.31%**，到2025年末，账面躺着**6.55亿元**没有收回来的钱。 更值得警惕的是，实控人袁榕早年的一笔投资，如今可能演变成一场回购诉讼。 这家公司到底在靠什么赚钱？增长能持续吗？ ## 营收的秘密藏在“母排”里 维衡科技的核心业务，是给新能源汽车和储能设备做**高压母排**——就是电池包里用来汇集和分配电流的导电连接件。2025年，光是**母排**这一个品类就贡献了**12.56亿元**营收，占主营业务收入的**86.36%**。 公司的客户名单几乎就是一份新能源头部企业名册：**宁德时代、小米汽车、阳光电源**等等。而且与这些大客户的绑定很深——前五名客户的销售额虽然从2023年的**76.62%**逐年降到2025年的**57.80%**，但依然处在高位。 某种意义上说，维衡科技的增长，是大客户扩张的直接映射。只要宁德时代和阳光电源还在建厂扩产，它的母排订单就不会断。 但这条逻辑有软肋：一旦核心客户下调采购份额，或者开始压价，维衡科技的营收就会直接被打回原形。招股书自己也承认了这一点，历史上境外收入曾超过三成，相当依赖单一海外大客户。 ## 负债率为何比同行高出约23到30个百分点？ 这才是整份招股书最需要关注的数据。 2023到2025年，同行业可比公司的平均资产负债率约为**28.8%**、**31.6%**、**38.5%**，而维衡科技是**51.41%**、**60.80%**、**68.73%**——差距从2023年的约23个百分点逐年扩大至2025年的约30个百分点。差距不仅没有收窄，反而越拉越大。 原因并不复杂。公司在报告期内同时干了几件烧钱的事：国内扩产、海外建厂，每一样都需要大量资本开支，而资金高度依赖银行信贷。与此同时，下游客户回款速度偏慢，应收账款不断膨胀，进一步推高了对外融资的需求。 2025年末，维衡科技的**流动比率**和**速动比率**常年低于**1.2**和**1**——这意味着即便把流动资产全部变现，也不够偿还短期债务。如果后续信贷政策收紧，或者融资成本上行，流动性压力将直接兑现。 另一个被很多人忽略的数字是**铜铝成本**。铜、铝材占公司直接材料成本约60%，招股书测算显示，铜价上涨**10%**，公司主营业务毛利率将下滑**2.95%**；铝价上涨**10%**，毛利率下滑**1.05%**。 虽然部分合同设有调价机制，但协商周期长、门槛高，原材料涨价很难完全传导给下游。 报告期内综合毛利率在**17.28%**到**20.14%**之间震荡，而这种本就不算高的利润空间，还要面对行业新玩家的价格竞争。 ## 坏账与诉讼：两个不容忽视的“地雷” 应收账款占营收比例超过四成，**6.55亿元**的资金被下游客户占用，这是维衡科技面临的第二个核心风险。同行业可比公司中，力高新能的应收账款占比更高，在**59.9%**到**70.8%**之间，说明新能源行业普遍账期较长。 但维衡科技的问题在于，它的负债率远超同行，现金流缓冲空间极其有限，回款延迟带来的冲击会被加倍放大。 更大的不确定性来自实控人袁榕个人。 招股书披露，袁榕早年参股了**福莱盈电子**，相关投资协议约定了上市回购条款。2024年3月，投资方**天津金星**正式提出回购诉求，袁榕虽然已支付了**300万元**首期款，但双方至今未达成和解。 虽然回购条款行权已超过6个月合理期限，但潜在偿付义务和诉讼隐患依然存在。 招股书自己也承认，相关纠纷存在间接影响公司经营稳定性的可能性。 ## 募资用途揭开了真正的“第二曲线” 维衡科技这次IPO募资的**6.65亿元**，除了用于补充流动资金，重点投向了两个方向：新能源母排扩产和**液冷散热业务**。 液冷板是公司试图开辟的新战场——不仅能用于新能源汽车，还能延伸到**AI服务器散热**。2024年，维衡科技已经将“下世代高功率芯片散热器开发项目”委托给了高度定制化液冷散热方案公司维库勒（Vekooler）。 如果这一步能走通，公司的收入结构将从80%以上依赖母排，转变为两个增长引擎并行。但前提是——IPO能顺利推进，募资能及时到账。 维衡科技的商业逻辑总结起来就一句话：**用高负债换高增长，拿订单换现金流**。只要新能源赛道还在扩张，这套模式就还能运转。但资产负债率逼近70%、应收账款占营收超四成，再叠加实控人的个人法律风险，任何一个变量出现恶化，都可能让这场增长变得不可持续。 现在的问题是，创业板会不会给这个高风险的成长故事放行。