刘煜辉 系上海首席经济学家金融发展中心副主任、中国首席经济学家论坛理事

“‘东升西落’的趋势非常强烈！你可以评价我的策略比较激进，但激进的原因取决于你能否看穿他的底牌。”

“未来一年半到两年，中国的重要战略机遇期已经打开。请大家好好把握，努力挣钱。”

3月20日在华源证券春季宏观策略会上，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉激情发声，因为今年以来投资条件的变化跟他今年初判断有某种程度的同频。

刘煜辉在1月5日的一次公开交流中就讲到，“当特朗普上任之后，他和MAGA的敌人一定是拜登，而不是我们，大家一定要建立这样的认知。”

他还说，（2024年）11月5日之后，地缘政治正在发生深层次变化，即“欧洲向右，美国向内”。

“这个格局意味着中国的外部条件正面临一个巨大变化的时间窗口。Deal around the world，并非没有可能性。”

在上周新东家华源证券的主场演讲中，刘煜辉对这个判断进行了更近一步的阐释。

他再三强调，“东升西落”的趋势非常强。

在他看来，中美之间愈发可能从“Decoupling”走向“Deal”，或将缓释美国的通胀和提振国内有效需求，这不仅能够提升美国财政的可持续性，也将构成中国资产重估或者风险偏好修复的经济底层逻辑。

而过去四五年中国面临严峻的外部条件下，国内的政策或有所倾斜，但如果这个条件发生根本性的边际变化，那么安全与发展的权重也将面临再平衡，这也就构成了中国资产重估的政治底层逻辑。

刘煜辉甚至喊出，要把握中国资产“倒车接人”的重要机会。

可以说，这是近年来，听到刘煜辉分享最激进乐观的一次。

就像他说的，市场波动并非单纯由基本面决定，而是市场预期的集中体现。“真正心动了，世界也就改变了。”很有意思的一次分享。

G2背景出现了深刻的变化

最近中国经济最明显的变化是大家的心气上升。

自从去年10月美国总统大选结果出来后，情况就发生了天翻地覆的变化。

我反复强调，目前美国内部正处于党争阶段，这种党争并非传统意义上美国民主与共和两党的驴象之争，而是一个生死对决的过程。

特朗普所提出的MAGA，代表西方阵营右翼的崛起。最近冲突进行了两个月，许多事情眼花缭乱，其实背后都有一个非常强的主线，就是党争。

今天我们看到特朗普一系列行为：敌人的敌人，可以成为朋友；敌人的朋友，可以是敌人；敌人赞成的，我就反对；敌人反对的，我就赞成。

放在党争下，很多的事情就很好理解，今天的欧洲某种意义上只是华盛顿沼泽的延伸。

如果欧洲右翼上升，欧洲将呈现小国林立、一团散沙的状态，这对追求MAGA的西方领导人非常有利，符合他的长期战略利益。

在特朗普眼里，建制派，包括新闻媒体、高等教育以及官僚系统等等在内所造成的一切，都是成本，都应该全面重新评估。

因此专门研究传统建制派如何导致美国失去制造业、经济空心化、让美国负债经营模式走向极致、导致国家濒临破产边缘、低端人口泛滥以及传统价值观的堕落（多元包容、结果平等，最后可以放弃家庭和性别）等等。

今天美国最顶尖的也就是1%的人，AI高科技引领全球浪潮，大约10%的人能够因此受益，生活也相对容易。但如果国家没有制造业，人口就一定是低端化服务业，不需要高质量的人力资本。

特朗普还认为建制让美国在全球秩序的付出远大于收益，因此选择退出。

今天美国的“内战”占了上风，左翼风险性远大于外敌，在他极限夸张的动作背后都可能藏着随时的妥协。

这种状况深刻影响了两个超级大国边际关系的演变。

2021年开始全面高强度的各方位对抗，在美国今天以党争为主要矛盾的背景下，G2关系随着边际的扩大，越来越多的信息显现出deal（交易、合作）的可能性增加。

这也是投资条件的变化。

美国债务面临极其严峻的供需失衡

从政治和经济层面来看，美国今天已经到了非常危险的临界点，宏观账户无法平衡，债务进入了极其严峻的失衡状态。

从学理角度理解美国今天所面临的核心问题就是，国家投资和储蓄面临一个巨大的缺口，即过去10多年形成的巨大裂口——投资和储蓄之间的裂口张开发散，长期不能收敛。

投资和储蓄的缺口理论上对应的指标是国际收支上的经常账户逆差。

美国存在经常账户的巨大逆差，因为这个国家没有制造业，唯一的制造业就是“印刷业”，用来印钞票。

而巨大的账户逆差需要外国资本的净流入来平衡账务。

外国资本净流入是通过印钞票的方式实现。由于美元国际货币主体地位，不断印钞，资金就会流入。

这样的平衡是发行国债，即财政出资。某种意义上，也是利用财政赤字弥补国内投资和储蓄之间的巨大成本。

学理上，美国的财政赤字与储蓄和投资平衡之间，存在着必然的联系。充分展现了美国资本主义“负债经营”的精义，印证了美国在世界经济中所处的特殊地位。

然而，今天美国宏观账户的内在平衡面临极其严峻的挑战。

首先，今年年初DeepSeek的破局，导致美国高科技信仰被平权，这可能导致服务顺差快速萎缩，加之关税战启动，经常账户逆差（缺口）趋势上会呈现撕裂。

账户逆差主要存在两个问题：货物贸易和服务贸易。

美国在货物贸易方面面临巨额逆差，因为美国已经没有制造业，任何小型、高端商品都需要进口。

然而，这个国家依靠核心价值和高科技科创能力，建立了美国科技的绝对信仰，这个信仰能够换取非常强的服务生产能力。

美国每年服务贸易顺差可以达到3,000亿美金以上，这在一定程度上有效平衡了美国经常账户逆差的巨大压力。

DeepSeek平权后，服务贸易的顺差也可能从前端迅速萎缩。

大家发现原来算力和能源并非竞争的最后尽头，经过DeepSeek工程化后，每一个类型的芯片背后的算力都会被最大程度释放出来，节省了巨大的成本。这也是导致英伟达股票承压的原因，根本逻辑受到动摇。

其次，关税战的启动在某种意义上是加大经常账户的逆差。

由于最终关税成本的转移都是由美国普通消费者承担，因此加大了账户顺差和逆差的缺口，这个缺口的趋势两方面都在呈现撕裂，意味着美国平衡财政赤字的能力受到极大抑制，这一方面非常不乐观。

今天美国面临如此高的债务和通胀，包括7%的赤字率和4.5%的利息支付，高息支付两年后在38万亿美元存量债务中的比例逐渐提高，一年再支付1万亿美金之上的利息……未来财政的可持续性将面临极大的结构性挑战。

2021年G2进入Decoupling 之后，外国资本的净流入动力越来越不足（全球市场不愿意继续承接），因为Decoupling 溢出的巨大成本外化为顽固的通货膨胀，是根本的原因。

因此美国不得不提升利率，相当于向外国投资人让渡越来越多的美元资产的收益率，不断提高其“负债经营”的强度。

这是我们今天看到的美国内在的问题，长时间的高利率高企会带来巨大风险。

以美国高科技溢价为主导的科创资本，会累积越来越强大的高波动。就像过去一个月大家看到的美股下跌一样，某种意义上是内在高动力的释放。

我们可以想象，美国的科创，如果这种趋势得不到改变，熊市也会延续到明年。

科创股高溢价破裂，如果这种状态延续到明年11月份美国中选，特朗普将可能失去“硅谷右翼”的支持。

当然，从学理角度分析，美联储能够帮助他。

美联储如果愿意加大买债（MMT，财政赤字货币化），当然是可以短期平抑利率的。

但美联储代表的是传统犹太金融资本的利益，是保守势力的政治对立面。

所以特朗普的选项是不多的，理论上存在削减政府支出的选项，但从目前执行的结果来看，马斯克的DOGE是代价巨大收效甚微。

所以，特朗普要解这个“扣”，只有一个选项：即从根上缓释通货膨胀的压力。如果不将通货膨胀的压力缓释下去，就无法推动美联储降息，降低价格以提升财政的延续性。

而2021年以来的通货膨胀，本质上是一轮地缘政治成本外化的结果，即G2 Decoupling 巨大的成本溢出。

2020年之前，东西方30年都没有很大的通货膨胀压力，原因在于双方是一个Coupling的关系，通过合作形成了高度耦合的经济体：那边消费这边生产，以中国为枢纽形成了全球产业供应链价值链，成为全球经济周期的压舱石。

两个月前，我曾讲过一句玩笑话：特朗普实现MAGA或许需要依赖中国……

把握中国资产“倒车接人”的重要机会

市场可能会发生翻天覆地的变化。

这就是我从学理上构建的一个完整逻辑。

所以为什么大家都说我从去年10月份之后，看市场的策略越来越激进？就是这个原因。

我们观察到的这个结果代表了资本市场的认知。

“东升西落”背后有强烈的趋势性。

目前市场对此仍然存在许多分歧，更多的人对此将信将疑。这说明目前市场没有多大的风险，只有没有分歧、大家达到一致时，才会释放风险。

在我看来，“东升西落”的趋势性非常强，中美之间愈发可能从“Decoupling”走向“Deal”，或将缓释美国的通胀和提振国内有效需求，这不仅能够提升美国财政的可持续性，也将构成中国资产重估或者风险偏好修复的经济底层逻辑。

过去四五年中国面临严峻的外部条件，国内政策或有所倾斜，但如果这个条件发生根本性的边际变化，那么安全与发展的权重也将面临再平衡，这也就构成了中国资产重估的政治底层逻辑。

从最新的提振消费专项行动政策就可以略窥一斑。

当然，Deal可能不是一蹴而就的，一个好的Deal，往往需要若干次激烈的碰撞和博弈，一旦在博弈中被对手洞察意图，赔率将会加速上升。

因此之前的每一次碰撞和博弈，包括极限的施压给金融市场和资本市场造成的冲击，都可能是中国资产“倒车接人”的重要机会，是投资者进场的极好机会。

“东升西落”的趋势非常强烈，你也可以评价我的策略比较激进，激进的原因取决于你能否看穿他的底牌。

如果看穿了底牌，他就没有办法选择；对你而言，除了胜利以外，我们几乎已经无路可走。

“乘数效应”来自于我们的信心

大家对中国经济的关心更多来自内部，毕竟我们处在康波周期右侧的第五个年头。康波周期就是房地产周期，房地产下行已经持续了5个年头。

在研修经济学过程中，我一直将乘数理解为内生动态过程。

通缩是如何产生的？如果想通缩就会通缩，通缩本身就是通缩的原因。

乘数效应本质上源于预期和情绪的传导，而情绪本身具有强烈的传染性和扩散性，因此呈现出螺旋式的变化特征。

螺旋的运行机制是自我强化与自我实现的——当心理预期处于下行趋势时，人们的消费行为会变得极为谨慎，情绪不断累积并自我强化，形成一种向下的螺旋，最终导致消费行为的持续收缩。

正如俗语所言：“背的时候喝口凉水都塞牙”。

相反，当预期处于上行趋势时，人们会表现出更高的消费意愿。

股市是预期的风向标，所以股市都是实相无相，相由心生。

对于同一家公司，当市场情绪低迷时，投资者可能会对10倍PE的估值感到不满，期望更低的8倍市盈率，甚至进一步降至5倍。

预期的螺旋式下行推动股价不断走低。相反，市场预期高涨时，投资者或将一再推高估值，情绪推动了市场的上涨。

市场波动并非单纯由基本面决定，而是市场预期的集中体现。

风动、幡动，都是心动。相由心生，真正心动了，世界也就改变了。

未来一年半到两年，中国的重要战略机遇期已经打开。请大家好好把握，努力挣钱。