60 岁从三尺讲台上退休后，他开始创业卖面包。20 年后，曾经的老师变成了 " 东北面包大王 "，财富也随之滚滚而来。

这个人就是桃李面包的创始人吴志刚。2020 福布斯中国富豪榜上，按居住地排行，吴志刚家族的财富达 301 亿元，稳坐沈阳首富宝座。

从鸭绿江畔的边境城市丹东起步，到站稳省会城市沈阳，再到占领东北市场，吴志刚想以 " 中央工厂 + 批发 " 的模式将桃李面包复制到全国，不过，扩张路上并不顺利。

近两年，桃李面包业绩增速已放缓，营收和净利润的增速纷纷掉到了个位数。4 月 11 日晚间发布的 2021 年一季度业绩快报显示，营收 13.27 亿元，仅增长了 0.31%；归母净利润为 1.63 亿元，同比增长 -16.27%，创下桃李面包上市以来一季度业绩的最差增长纪录。

而且，作为实际控制人的吴志刚家族，在限售期满后就持续大规模减持套现，也引来了一系列质疑声。

首富家族套现超 36 亿

桃李面包是一家典型的家族企业，庞大的家族裙带贯穿在公司的股权与管理层中。

吴志刚生于 1935 年，60 岁之前的人生都是在丹东度过的。在这座边陲小城，他当过丹东市电信局电报员，做过老师，从丹东市丝绸一厂子弟学校，到丹东市丝绸工业学校。

1995 年，辛苦了大半辈子的吴志刚退休，常规操作应该是去享受含饴弄孙的养老生活了。不过，在改革春风之下，吴志刚动了创业的心思。

他拉着二儿子吴学群在当地开办了一个面包作坊。可能是教书的缘故，他给面包厂起名为 " 桃李 "，大概也是想让桃李面包卖到满天下。

整整 20 年后的 2015 年，吴志刚父子带着桃李面包登陆了 A 股，桃李面包也成了中国 " 面包第一股 "。上市时，在桃李面包的自然人股东中，吴志刚家族亲属就浩浩荡荡有 20 人左右。

在限售期满之后，吴志刚及家族成员就开启了持续减持模式。

截至 2018 年年末，桃李面包的前八大股东皆为吴志刚家族人员。其中，前五大股东吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉、吴学东为公司的实际控制人，合计持有桃李面包 74.46% 的股份；吴志刚与盛雅莉为夫妻关系，吴学东、吴学群和吴学亮分别为其长子、次子和三子。

而其余三位股东则是盛雅莉的弟弟和妹妹：盛龙、盛雅萍、盛利。此三人合计持有桃李面包 8.34% 的股份。

同时，吴志刚为桃李面包董事长，吴学群为董事、总经理、执行总经理，吴学亮为副董事长、执行总经理，吴学东与盛龙均为公司董事。

此外，吴志刚的弟弟吴志道、吴学亮之妻肖蜀岩、盛龙之妻费智慧、盛龙的姐夫吕长恩等实际控制人近亲属及关系密切的家庭成员，均持有公司股份。

2018 年，桃李面包的董监高纷纷减持。同年 12 月底，桃李面包上市满三年，迎来了首次公开发行限售股的大规模解禁。仅五天后，吴志刚家族就发布了减持计划的公告。从这时候开始，吴志刚家族就开始了减持模式。

减持实施始于 2019 年 1 月，截至 2021 年 2 月 20 日，吴志刚及其家族成员已经披露了 7 次股票减持计划和减持结果公告。在这两年时间里，吴志刚家族通过股票减持合计套现达 36.33 亿元。

仅 2020 年，吴志刚家族就套现了 17.54 亿元。而 2021 年，截至 4 月 5 日，其已套现 4.36 亿元。

此外，2019 年 9 月，桃李面包公开发行可转换公司债券 1000 万张（10 亿元），吴学群、吴学亮、盛雅莉及吴学东配售了 55.27%。可转换债上市交易当日，盛雅莉就清空了所持债券。截至 2020 年 2 月 20 日，上市交易还不到半年时间，此家族四人减持的只剩下了 5.41%。

桃李面包 2021 年 2 月 20 日发布的减持结果公告显示，截至公告日，吴学群、吴志刚、吴学亮、盛雅莉、吴学东仍持有桃李面包 61.54% 的股份，而盛龙、肖蜀岩、盛利、盛杰、盛雅萍、盛玲、费智慧、吕长恩、吴志道仍持有 6.37%。吴志刚家族合计持有 67.91%。

实际控制人家族持续减持套现，难道不看好公司的发展前景吗？

交接班后，增长脚步放缓

从教师岗位上退休后，吴志刚用养老时光创造了事业的第二春，不光将面包卖出了东北，自己也出了名。更重要的是，他这二十年间创造的财富，是他当教师时无法想象的。

吴志刚曾是 A 股年龄最大的董事长。2019 年 4 月，84 岁的吴志刚才从桃李面包董事长的职位上退休，终于将桃李面包 " 满天下 " 的事业交给了儿子们。彼时，儿子们年纪已经不小了。

吴志刚退居二线后，48 岁的三儿子吴学亮接任董事长，同时任执行总经理；53 岁的二儿子吴学群为董事、总经理、执行总经理；56 岁的大儿子吴学东为董事，以及子公司济南桃李的执行董事兼总经理；吴志刚 78 岁的老伴儿盛雅莉仍为董事，盛龙也仍是公司董事。

就在吴志刚退休后的这两年，也即儿子们正式接班后的这两年，桃李面包的业绩出现了较大的波动。

先是 2019 年，桃李面包营业收入同比增长了 16.77%，不过，净利润仅增长了 6.42%，这是公司上市以来增速首次掉到个位数。桃李面包给出的解释是，为有效应对市场竞争、加大市场开拓力度，公司促销活动力度加大，导致销售费用率同比提高。

再是 2020 年，桃李面包实现营业收入 59.63 亿元，同比增长 5.66%；净利润为 8.83 亿元，同比增长 29.19%。这是公司上市以来，营收增速首次降到了个位数。

对于净利润增速远超营收增速的原因，桃李面包称，销售收入的增长促进了生产规模的扩大，整体规模效应增强；同时，受国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用也有所下降。

2020 年，桃李面包的销售毛利率是上市以来的最低水平，但同时，净利率却是上市以来的最高水平。

这其中，影响最大的是销售费用。与 2019 年形成对比的是，2020 年的销售费用是负增长。

2020 年，桃李面包的销售费用为 5.24 亿元，相较于 2019 年大幅减少了 57.31%，公司解释称，主要是由于 2020 年度执行新收入准则，将产品配送服务费调至营业成本所致。

自上市以来，桃李面包的销售费用率不断向上，从 2015 年的 14.04% 增加到了 2019 年的 21.76%，呈逐年递增的趋势。2020 年，突然转向，降至 8.79%。

作为短保面包行业的龙头企业，2020 年，桃李面包的主营业务和主要产品并未发生重大变化。

分产品来看，公司最核心的产品是桃李品牌的面包及糕点，2020 年营收占比为 97.89%，是桃李面包的绝对倚重；而针对传统节假日开发的两大节日性产品——月饼和粽子，一直是公司的边缘性产品，2020 年营收占比分别为 1.97%、0.13%，对业绩的影响微不足道。

因此，面包及糕点卖得怎么样，直接关乎桃李面包的业绩情况。

2020 年，面包及糕点产品实现营业收入 58.37 亿元，较上年同期仅增长了 5.60%。虽然公司称，醇熟等明星产品继续稳步增长，华夫糕点、臻软山型吐司面包等新品呈现较高速增长，但是，整体来看，桃李面包去年的面包及糕点生意并不如往年那般好。

这跟桃李面包的全国化扩张受阻不无关系。

失足上海，败退深圳

吴志刚家族一直想将桃李面包卖到 " 满天下 "，这也是桃李面包的战略：聚焦于少而精，不追求品种多，追求的是单品的生产销售规模，同时可降低成本。

如今，我国面包行业按生产经营模式主要有两类：一种是在销售区域设立中央工厂，以批发的形式辐射本区域，这种模式可提高生产效率、增强规模效应；一种是设立连锁面包店，这种模式可最大限度的满足消费者在产品质量、口感和新鲜度等方面的要求。

桃李面包小型保温配送车

面包产品根据保质期的长短大致可分为短保、中保、长保等。当然，不同的产品有不同的特点，厂商的经营模式也不同。

桃李面包的产品多为短保质期产品。短保面包的保质期非常短，一般冬季 7-9 天，夏季只有 3-7 天，所以桃李面包主要采用 " 以销定产 " 的生产模式，根据市场需求制定生产计划，然后由中央工厂统一生产，最后批发给一定区域内的商超和经销商。

这是桃李面包早年间在东北市场实践总结出来的模式，即 " 中央工厂 + 批发 " 的模式。

这种模式有利于标准化生产，而且通过规模化可降低生产成本。更重要的是，扩张起来更容易复制，可称作桃李面包扩张路上的 " 加速器 "。

2015 年上市之前，占领东北市场的桃李面包也已经在华北地区站稳了脚跟，于是，上市之后，便开始大举南下和东进，一边建中央工厂，一边与商超寻求合作。截至 2020 年年末，桃李面包已在全国 19 个区域建立了生产基地。

桃李面包在年报中表示，2020 年，公司继续加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量；同时，在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，挖掘市场潜力，巩固和扩大公司产品市场占有率。

分地区来看，桃李面包的业绩仍然依赖于 " 大本营 " 东北市场。

2020 年，东北市场的收入依然占了公司营收的近一半，第二大市场是华北地区，第三大市场为华东地区；西南地区、华南地区、西北地区次之，华中地区收入规模最小。

实际上，位于华东、华南、华中等市场的子孙公司，很多仍然处于亏损中。桃李面包在年报中列出的主要控股参股公司有 37 家，其中，有 17 家就处于亏损中——主要分布在这三大市场。

2020 年，亏损最严重的为深圳桃李和江苏桃李，分别亏损 1386 万元、973 万元；其次是上海桃李、南昌桃李、厦门桃李、海南桃李、福州桃李，亏损额均在 500 万元以上；然后是广西桃李、合肥桃李等。

2019 年，桃李面包主要控股参股公司有 20 家处于亏损中，合计亏损达 7357 万元。2020 年，处于亏损中的 17 家主要控股参股公司，合计亏损为 7192 万元。

2020 年与 2019 年基本上一样，亏损最严重的主要控股参股公司仍然在华东地区和华南地区。

从华东市场来看，上海桃李、江苏桃李、南昌桃李、浙江桃李、合肥桃李等早就在亏损了。例如上海桃李，成立于 2000 年 9 月，从 2018 年开始亏损，当期亏损 123.94 万元，2019 年亏损扩大至 1268.82 万元，2020 年亏损了 653.62 万元。

在华南市场，桃李面包也很难融入进去。如成立于 2015 年的深圳桃李，2018 年亏损 664.12 万元，2020 年亏损已翻倍。

2020 年 11 月，桃李面包公告称，根据公司目前的实际经营情况及后续业务发展规划，为优化资源配置及资产结构，降低管理成本，提高运营管理效率，拟注销公司全资子公司南昌桃李与济南桃李。2021 年 1 月，一纸公告后，深圳桃李也被注销了。

华南、华东等地区向来是烘焙行业的重镇，从国内外知名品牌到本地的大小品牌，知名的如达利园、宾堡、曼可顿、山崎、巴黎贝甜、元祖、克莉丝汀、面包新语、好利来、味多美、85 度 C，不知名者更多。不管是面包、蛋糕，还是糕点，竞争都越来越激烈。

还有奈雪的茶等新式茶饮品牌也做面包，还有很多品牌在线上做得也不错。这对主做商超、便利店、小卖部等渠道的桃李面包，也会有较大影响。

烘焙行业门槛低，同质化严重，竞争格局比较分散。2019 年，行业前五大品牌的总市场份额还不到 11%，而桃李面包的市场份额也不过 3%。

中原证券分析认为，规模化和单品化在初期发展中会帮助企业实现效益的最大化，但后期会出现企业对市场应对不足的问题，对桃李面包而言，也缺失一定的生产柔性。

桃李面包称，未来，公司将进一步做强、做大面包及糕点为核心的烘焙产品，稳步发展月饼等传统节日产品，进一步丰富公司产品线。不过，面临的压力是可想而知的。

当前，桃李面包的处境并不乐观，华东、华南等地区的子孙公司迟迟不能实现盈利，上市公司的业绩增长也出现了问题。儿子们要想实现吴志刚 " 满天下 " 的梦，并不容易。