原标题：新华基金2018年下半年投资策略：静水深流 伺机而动

　　一、我国经济增长仍然具备较好的韧性

　　基于价格因素，预计三季度我国经济增长将放缓，各项经济数据存在下滑的风险，但是从盈利能力的角度来看目前我国经济增长仍然具备较好的韧性，财政收入和工业企业利润均保持两位数以上增长。总体来说我国经济收入端增速放缓，但是增长结构在优化，利润端质量在提升。

　　今年二季度PPI环比有所回升，但是考虑到基数效应，预计三季度PPI环比将有所回落，带动名义GDP增速下行。预计下半年我国GDP增长平稳，名义GDP在二季度小幅反弹后将继续回落。今年一季度我国消费对GDP增长的贡献率达到77.8%，近年来我国GDP增长主要靠消费拉动，投资对GDP的拉动在逐渐减弱，而出口对GDP的增长贡献较小。今年5月份社会消费品零售总额同比增长8.5%，1-5月累计同比增长9.5%，相比2017年全年10.2%的增速略有下滑。自去年11月起我国基建投资开始增速大幅跳水，从20%的增速直接降至个位数增长，这对我国经济稳定增长的目标造成了一定的压力，但是从优化经济增长结构的角度来看，基建投资增速的降档并不是坏事，当前基建投资增速已经基本调整到位，同时从今年四月份起我国制造业投资增速已经开始拐头向上。今年1-5月我国财政收入8.65万亿，同比增长12.2%，财政收入能够实现两位数以上增长的核心因素是企业利润增速较高，1-5月企业利润总额增速16.5%，保持了较高的增速。随着扩大内需，制造业投资加速，预计下半年我国经济增长韧性犹存。

　　美国自16年进入加息周期以来已经累计6次上调基准利率，美债收益率处于上升趋势，目前市场预期明年美债收益率有可能升至3.5%以上，美国经济增长强劲带动全球步入加息周期，欧洲也有可能在明年开始上调基准利率。美国市场利率不断上行对我国市场利率走势产生较大的影响，目前中美利差处于底部区域，未来美债收益率进一步上行会对我国市场利率和人民币汇率产生较大压力，但是在一行三会的统一协作之下，整体风险仍然可控。

　　二、“宽货币，紧信用”格局延续

　　在去杠杆的大环境下，“宽货币，紧信用”的格局仍将延续，虽然后面有降准的市场预期，但稳健中性的货币政策目前还没有转向。M2增速从13年以来一直处于下降趋势之中，今年前五月M2增速8.3%。从17年央行实行稳健中性的货币政策开始，我国M2增速开始低于名义GDP增速，货币政策对实体经济不再有刺激作用。

　　出于推动独角兽企业在A股上市和发行CDR的角度考虑，二季度二级市场融资规模缩减，为接下来的大额融资留出空间。预计CDR发行规模会在955-5639亿元之间，中性预测在2000亿元左右，预计下半年会对市场短期流动性造成冲击。

　　随着A股正式纳入MSCI指数，今年二季度沪深港通是A股主要的新增资金来源，5月份沪深港通净买入508亿元，创历史新高。9月1日A股纳入MSCI指数比例将继续提高2.5%，沪深港通大幅净买入的趋势仍将延续。

　　信用违约在二季度开始对A股市场产生影响，虽然目前从违约数量上来看整体风险仍然可控，但是低评级信用债交易的冻结值得警惕。从评级AA及以下信用债到期规模来看7月份是三季度到期规模的高点，之后8、9月份到期规模略有减少，三季度要重点关注信用违约的发展态势，未来信用利差的拐点将是一个重要的信号。

　　三、贸易战是表象，新旧动能转换是实质

　　现阶段政府主动去杠杆的决心依然坚定，接下来我们会看到资管新规细则的逐步落地，市场风险偏好将维持低位。在政府主动去杠杆的大背景之下，我国社会融资规模存量增速持续下行，5月份社会融资规模存量185.14万亿元，同比增长10.27%，已经和名义GDP增速相当，去杠杆效果已经开始体现。从目前我国债务结构来看，企业债务占据半壁江山，从17年开始我国杠杆率已经开始下降，下降的主要部分是企业债务和地方政府债务，居民债务比例在不断上升。从全球主要经济体的杠杆率水平来看，目前我国杠杆率绝对水平并不高，只是从2011年以来上升速度较快，在此轮政府去杠杆政策的推动下我国杠杆率开始趋于平稳，整体风险可控。从目前我国杠杆率的情况来看，去杠杆进程大概率已经进程过半，未来一段时间内去杠杆相关政策的节奏放缓将会是市场重要的做多信号。

　　中美贸易战短期内基本没有结束的可能性，全球两大经济体之间的交锋将反复影响市场情绪，但是实际对我国经济的影响并不会像市场预期那么大。中美贸易战的根源在于修昔底德陷阱，上世纪八十年代美国与日本也曾经展开大规模的贸易战，其背后的经济基础是日本GDP超过了美国的60%，2017年我国GDP已经达到了美国的63%，美国从国家战略考虑必然会采取措施压制中国的经济增长。近几年我国贸易差额不断下滑，2017年我国贸易差额为4194亿美元，以支出法计算2017年我国货物和服务净出口占GDP比重仅为1.97%，而且美国出口金额占我国总出口金额仅18%，因此中美贸易战实际对我国经济增长的影响有限。虽然中美贸易战对我国经济的实质影响并不大，但是贸易战的反复仍会不断影响市场情绪，从美国中期选举的时间表推断，8月份将是中美贸易战下一个高潮期。政府有可能出台扩大内需相关政策作为对冲手段，同时加大自主可控的相关投入。

　　从市场表现来看，近期自主可控、科技等板块表现相对强于传统周期板块，表面是受贸易战影响，但实质上根源在于新旧动能转换成效逐步显现。通信、计算机、传媒等TMT行业对于全行业盈利的贡献呈现边际改善， 2018年一季度A股非金融企业净利润同比增长27.2%，较2017年的37.3%有所下滑，呈现稳中趋缓态势。其中采掘和钢铁行业利润贡献率分别为6.3%和9.8%，较2017年的20.7%和12.7%下降14.4和2.9个百分点；传媒(3.3%)、通信(2.7%)、计算机(-0.7%)的贡献率分别较2017年的-1.4%、0.8%和-1.1%提升3.3、1.9和0.4个百分点。TMT行业整体贡献率由3.8%上升到7.0%，上升3.2个百分点。我们预计这一趋势在下半年将会延续。

　　四、政策底、估值低已现，期待市场底

　　目前A股整体估值水平进入底部区间，下半年市场有望触底反弹。建议配置上选择景气度向上的行业，重点关注低估值、现金流较好的品种。从上市公司财报数据来看，当前收入和利润增速均较快的行业主要有：建筑材料、房地产、计算机、医药生物和食品饮料。从2010年开始计算所有行业中估值在中位数以上的只有食品饮料，估值水平处于后五分之一分位的行业有：轻工制造、电气设备、传媒、农林牧渔、钢铁、房地产、电子和化工。

　　在经济增长放缓的局势之下，消费升级是我国未来经济增长的核心推动力，从人均消费支出增长的结构来看，受益于精准扶贫等政策，低端消费的升级更值得重视，预计下半年政府扩大内需的相关政策也会逐步出台，消费股仍然是值得重点配置的品种。预计下半年市场利率有望突破前期低点持续下行，可考虑布局部分扎实业绩支撑的成长股，重点关注自主可控、半导体、新能源汽车和创新药等方向。

　　风险提示：1.去杠杆可能引发的债务危机；2.汇率大幅波动。

(责任编辑：张明江)