21世纪经济报道记者 杨坪 实习生 王梓萌 深圳报道
“基石投资人没信心了。”沪上一名资深私募机构投资人说道。
12月5日，辣条“一哥”卫龙正式开始招股，发售价定在了每股10.40港元至11.40港元。如果按发售价中位数10.90港元计算，卫龙的市值在250亿港元（约合人民币220亿元）上下。
值得一提的是，在去年5月的Pre-IPO轮融资中，卫龙的融后估值突破600亿元。这也就意味着，此次为在港股顺利IPO，卫龙折价逾六成。
在这背后，原材料上涨、销量下滑、单一产品依赖等问题，已然成为笼罩在卫龙估值上的阴影。
估值严重缩水
“90后的童年回忆”卫龙即将于12月15日登陆港交所。然而，对卫龙的一众机构投资人来说，却五味杂陈。
公开信息显示，卫龙是中国最大的辣味休闲食品企业。卫龙主营辣味休闲食品，产品主要分为调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他三类，主要的单品有大面筋、小面筋、魔芋爽、软豆皮等。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年零售额计算，卫龙在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额6.2%，是第二大企业的3.9倍，超过第2名至第5名企业的市场份额之和，且在调味面制品和辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。
正是因为这样的行业地位，卫龙在成立20年以来的首次融资中就吸引了包括CPE源峰、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉中国等一众明星投资机构，Pre-IPO轮融资的投后估值达到94亿美元（约合650亿人民币）。
然而，此次港股上市，卫龙的估值严重缩水。公司的募资规模也从去年计划的10亿美元缩水至当前的最多10.99亿港元。
“2021年卫龙启动融资时，二级市场对食品行业追捧，提高了食品行业二级市场估值，二级市场热情带动一级市场的资金对卫龙食品、喜茶、元气森林等休闲食品追捧，虽然卫龙食品融资非常低调，甚至不对外开放，但依然被追捧，很多资金都没追得到额度，从而直接推高了包括卫龙食品的估值。”独立经济学家王赤坤指出。
然而，从2021年下半年开始，受疫情、市场环境低迷等因素影响，休闲食饮赛道的潮水逐渐褪去，二级市场新股破发不断，已上市公司股价也跌跌不休。
截至目前（12月7日），奈雪的茶、周黑鸭的总市值均在120亿港元左右；A股市场上，良品铺子、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品总市值也分别仅158亿元、85.53亿元、138亿元、47.13亿元。
值得一提的是，21世纪经济报道记者注意到，在pre-IPO轮的融资过程中，机构投资者也曾与卫龙及其控股股东签订补充协议，以防范未来卫龙估值下滑的风险。
根据卫龙招股书显示，2022年4月，卫龙公司及其控股股东与发行前的投资人订立了股份购买协议补充协议，同意以总对价1576.2689美元（约合人民币1.1万元）向上述机构投资者发行及出售合共1.58亿股，每股普通股的面值仅为0.00001美元。
其中，1.58亿股的公允价值约为6.29亿美元。根据相关会计准则，此类股份发行产生了一次性的以股份为基础的付款开支，共6.29亿元，该开支自2022年合并损益表中扣除。由此，卫龙公司在2022年上半年亏损2.61亿元。
不过，饶是如此，一众投资机构的“损失”也难以磨平，在招股说明书中，卫龙坦言：“发售前投资者支付的成本为2.1635美元，较发售价溢价约55.11%”。
业绩增速放缓
事实上，卫龙此次赴港IPO已几经辗转。此前，卫龙分别于2021年5月、11月及2022年6月先后三次向港交所递交了招股书，后均“偃旗息鼓”，直到2022年11月23日再次更新招股书得以顺利上市。
“近几年快消品行业进入较缓慢增长阶段。2021年，卫龙营收虽有增长，但受原材料成本上涨、产品单一、‘不健康’标签等影响，其盈利空间日益受限甚至被压缩，以致2021年净利增速大幅放缓。若上述现象未见改变，卫龙的盈利能力或很难改善。”中国食品产业分析师朱丹蓬说道。
在朱丹蓬看来，单一是目前公司最大的问题。可以归纳为品类单一、渠道单一、场景单一、客户单一和模式单一。在这些单一的影响下，资本市场对卫龙的关注度和追捧难以达到预期。
招股书显示，2019-2021年间卫龙收入和利润增长速度已有所放缓。2019-2021年间，卫龙收入分别为33.85亿元、41.20亿元、48.00亿元，期间利润分别为6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元，净利率分别为19.4%、19.9%、17.2%。
其中，辣条是公司销售收入的大头。2019-2021年，调味面制品占销售收入的比重分别为73.1%、65.3%、60.8%。
进入2022年以来，卫龙的业绩下滑颓势仍未扭转，且因为产品涨价，出现明显的销量下滑。
卫龙产品的重要原材料主要包括大豆油、面粉和海带，但近年来，这些原材料价格一直处于上涨通道。招股书显示，2022年上半年，卫龙调味面制品的每千克平均售价已达到16.4元，而2021年上半年这一数据为14.8元。
期间，卫龙多次提价以应对原材料价格上涨，然而换来的却是销量下滑。
2022年上半年，卫龙收入同比下降1.8%至22.6亿元，其中调味面制品收入为13.41亿元，同比下滑4.3%。
卫龙在招股书中对此直言，今年上半年销售额减少的原因，一方面由于各地新冠疫情的区域性复发，导致公司的生产及交付受到影响；另一方面，由于公司在2022年上半年对主要产品类别进行最新产品升级而作出价格调整。“由于客户需要一定时间应对该价格调整，所以销量受到了暂时性的影响。”
21世纪经济报道记者注意到，截至2022年6月底，卫龙有76.4%的销售渠道其实都在下沉市场，一二线城市仅占23.6%。这或是消费者对于卫龙产品的价格颇为敏感的原因。
香颂资本执行董事沈萌认为：“卫龙的辣条产品规模已经很大，未来成长空间可能有限，对于投资者来说回报潜力稍显不足，而在港股企业和投资者彼此的需求是决定上市成功与否的关键，因此前两次失效的原因，不排除是无法吸引到足够的投资需求”。
除此之外，卫龙高度依赖线下渠道获得稳定营收，也存在着不可忽视的风险。
2019-2021年，卫龙线下渠道销售收入分别占到总收入的92.6%、90.7%、88.5%，2022年上半年占89.4%，几乎绝大部分销售收入来自线下经销商。
卫龙在招股书中坦言：“我们依赖第三方经销商将我们的产品投入市场，而我们未必能够控制我们的经销商及彼等的次级经销商及零售商。”
“经销商选择或者增加销售竞争对手产品、未能与现有经销商续订经销协议及维持关系、经销商减少、延误或者取消订单等情况均会造成卫龙收入波动和减少。”上述公告还称。