上个世纪六七十年代，我国不少城市仍拥有当地特色的汽水品牌，甚至成为城市名片。

比如京津地区的北冰洋汽水、青岛的崂山可乐、西安的冰峰汽水、武汉的汉口二厂汽水……

如果在座的各位中也有跟风云君年龄相仿的00后，当问及你们父母辈关于年轻时常喝的碳酸饮料时，答案很可能并非可口可乐或百事可乐，而是上述提到的这些当地特色汽水品牌。

近日，西安冰峰饮料股份有限公司（“公司”、“冰峰饮料”）递交了招股书，拟在深交所主板上市，拟募资金额为6.7亿元。

玻璃瓶装的橙味冰峰汽水，是不少老西安人的回忆，它与凉皮、肉夹馍一起被冠以“三秦套餐”的称号。

冰峰饮料能否搭上“国货复兴潮”这趟快车呢？

要获得资本市场的认可，公司最终还得凭业绩说话。

一、产品组合缺乏竞争力，营销短板靠募资恐难解决

公司的主营业务为生产及销售橙味汽水、酸梅汤等饮料。主营业务收入占营收的比重长期在99%以上。

2018-2020年，公司营业收入从2.86亿元增长至3.33亿元，期间CAGR（年均复合增长率）为7.8%。

其产品类别单一，营收主要靠核心产品罐装橙味汽水带动，其他细分产品的表现乏力。

2020年，罐装橙味汽水和玻璃瓶橙味汽水分别占主营业务收入的53.7%和27.8%，橙味汽水类合计占比高达81.5%。

酸梅汤类是公司仅次于橙味汽水类的第二大产品类别。

2020年，罐装酸梅汤占主营业务收入的10.5%。玻璃瓶酸梅汤推出时间较晚，目前收入占比仅为3.7%。

公司的其他细分产品，比如其他口味的果汁汽水、花生露、茯茶等，2020年合计仅占主营业务收入的3.7%。

更值得担忧的是，公司的前三大细分产品中，仅有罐装橙味汽水每年仍在保持营收增长，玻璃瓶橙味汽水和罐装酸梅汤分别自2019年和2020年起出现营收下滑。

2020年，罐装橙味汽水营收同比增长11.4%，玻璃瓶橙味汽水和罐装酸梅汤的营收则分别下滑2.0%和9.7%。

各细分产品销量的变动趋势也与其营收的变动趋势基本一致。

2020年，罐装橙味汽水、玻璃瓶装橙味汽水和罐装酸梅汤的销量的同比增长率分别为11.5%、-8.2%和-8.5%。

2020年，冰峰饮料实现净利润6525万元，较去年同期下跌16.0%；净利润率为19.6%，同比下跌6.1个百分点。

这主要是受到2020年确认的3555万元股权支付费用的影响。

如果扣除包括股权支付费用在内的非经常性损益，公司的扣非净利润及扣非净利润率则在逐年提升：

2020年，公司的扣非净利润为9143万元，较去年同期增长21.9%；扣非净利润率为27.5%，较去年同期提升2.7个百分点。

公司的净利润率在A股同行可比企业中也属于中上水平，但公司列举的A股可比公司如$东鹏饮料(605499.SH)$、$均瑶健康(605388.SH)$和$养元饮品(603156.SH)$可比性其实并不强——后者基本已经是全国性品牌，而公司仍旧还只是偏安一隅。

最直观的区别，就是销售费用率，它是影响包装饮料行业盈利能力的最大因素，也是公司与这三家可比企业的最大差异。

2020年，公司的销售费用率为8.7%，而同行可比企业平均为14.8%。

冰峰饮料目前的营销投入还只是弟弟，说不上能在一个饭桌上和各位老哥觥筹交错。

具体来说，陕西地区长期积累和沉淀的品牌影响力为其节省了大量营销支出。

2018-2020年，公司80%以上的收入来自陕西地区。全国其他地区，如华南、华北、华中、华东等各市场的收入贡献百分比仅为个位数。

可见，公司在陕西以外的全国其他市场缺乏竞争力，但其向全国性市场扩张的野心并不小。

为接下来扩大的营销投入资金、以打开全国市场，是公司IPO的主要目的。

公司拟募资金额6.70亿元中，计划4.30亿元用于营销服务网络升级及品牌建设项目，1.99亿元用于玻璃瓶装生产线改扩建项目，4032万元用于信息化管理平台建设项目。

那么，冰峰饮料走出陕西、向全国市场推广的难度到底大不大呢？为何公司过去多年一直未能做到？如果历史已经证明做不好，那新募资营销能有多大效果？

长期以来，公司以经销模式为主，即公司将产品销售给经销商，再由经销商销售给零售终端商，最后由零售终端商销售给消费者。

2018-2020年，公司每年90%以上的收入来自经销渠道。

截至2020年末，公司共有369家经销商，其中D级经销商（年采购额低于200万）占89.2%，后者2018-2020年以22.3%的CAGR增长，是公司增长最快的经销商类别。

相比其他可比企业，公司的经销商渠道“下沉、小额、分散”的特征更为明显。

例如，2020年，东鹏饮料和养元饮品经销商的平均销售额分别达到300.38万和215.32万元，而公司经销商的平均销售额仅为81.63万元，且该数字呈现逐年下滑，说明公司营销策略并不奏效。

与当地的大型经销商建立关系更有利于帮助品牌进入一个新市场，提升知名度和占有率。然而，由于大型商超的进场成本较高，多数规模较小的经销商不具备这样的实力，后者通常只能选择中小型商超、便利店作为零售终端。

对于包装饮料生产商而言，经销商渠道的建设并非是一蹴即就的事情，尤其是与大型经销商，两者之间通常会维持长期、稳定的合作。

2018-2020年，公司前10大经销商合计占经销收入的百分比每年稳定在30%以上，且前10大经销商的名单变动不大。2020年，公司前10大经销商中，有8家与去年相同。

以上说明，公司要想走向全国市场，还需积极布局和开发新的经销渠道，而这很难。

二、扩建产能暂无必要，存货管理出现异常

公司还表示，目前玻璃瓶装饮料存在产能瓶颈，拟募资金额中的1.44亿元将用于玻璃瓶装生产线改扩建项目。

风云君需要明确指出，公司拟扩建的这部分产能，暂无必要。

公司采用自产与委外加工相结合的生产模式。其中，玻璃瓶装饮料自产，罐装饮料由委外厂商生产。

从披露来看，公司仅在2020年旺季（5-9月）的产能利用率达到了101.26%，此前的2018-2019年，旺季产能利用率不足90%。

风云君上文已经指出，2018-2020年，公司主要的自产产品玻璃瓶装橙味汽水的营收和销量均一路出现下滑。

在这种情况下，公司仍认为玻璃瓶装饮料需要扩建产能，是否对于市场需求的预期过于乐观？

风云君发现，2020年末，公司的罐装橙味汽水库存商品账面价值明显异常。

2018-2019年，罐装橙味汽水库存商品的账面价值占比通常为20%左右，但该百分比在2020年上升至40%以上。

公司解释称，为了避免再次出现像2020年初因疫情停工的情况，公司加大了罐装产品的储备，以应对元旦、春节等传统节日的销售。

不过大家都知道，由于我国疫情控制得当，进入2021年以来，国内并未再次出现大规模停产停工的情况。

截至2020年末，罐装橙味汽水库存商品的账面价值为268.62万元，较去年同期增长318.2%。

罐装橙味汽水近3年的出厂价格稳定，为50元/箱，每箱规格为24罐。

可以计算出，截至2020年末，公司罐装橙味汽水库存商品约为128.94万瓶（268.62万/50*24）。

风云君惊奇地发现：公司在2020年末囤积的罐装橙味汽水，居然超过了该产品在2020年全年的销量（2020年罐装橙味汽水销量：117.23万瓶）。

风云君不得不质疑公司存货策略的合理性。

结合公司近两年在2-3次之间的存货周转率，其存货周转天数在150天至175天左右。也就是说，公司年末囤积的存货，主要用于下一年上半年的销售。

公司的销售旺季是在每年的5-9月，上半年主要是公司的销售淡季。

按公司的库存及销售水平，风云君推测公司在2021年上半年或许还没能消化完这批存货，可能很大一部分要留到下半年销售。

但这存在着一定的风险。公司罐装橙味汽水的保质期为12个月，再考虑到经销商向零售终端销售也需要一定的流通时间，到消费者手中恐怕已经临期。

2018-2020年，公司每年均未计提过存货跌价准备。

三、冲刺上市前提前瓜分当年利润

自2006年西安国有资本退出后，公司形成了股权结构单一的局面。控股股东糖酒集团持股99%。

其中，张军控制糖酒集团56.12%的股权以及91.83%的表决权，为公司实际控制人。

过去3年，公司分红力度较大。2019年和2020年，公司分别分配了5546万元和6200万元的现金股利，分别占上一年扣非净利润的81.2%和82.6%。

公司一般在年初宣布分配上一年的利润——2020年却是例外。

2020年12月，继7月份已经宣布分配2019年的利润1200万元后，公司突然再次宣布分配2020年前三季度的利润5000万元。

这是公司首次在财年尚未结束时，便宣布分配当年的利润。

公司为何突然急着提早分红呢？

还不是怕便宜了二级市场接盘侠们。

结语

拥有70多年历史的冰峰汽水，无疑已成为许多陕西人心里的“白月光”。

随着冰峰饮料计划上市，招股书却暴露了其不少经营问题。

公司培育有竞争力的新产品的能力不足，除罐装橙味汽水外，其他主要产品近年来表现乏力。

同时，公司市场地域性明显，目前仍未能打开全国市场。

虽然公司一直有推进全国化战略的野心，此次上市目的主要是为扩大营销网络而筹资，但销售渠道的铺设、在新市场获得品牌认可也并非朝夕之功。

冰峰饮料想要走出陕西、成功打造出全国性品牌，或许仍长路漫漫。