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作者 | 小黎飞刀

流程编辑 | 安安

著名人民表演艺术家赵本山有一句名言：每一个成功的男人背后都有一个败家的女人。这年头成功越来越不易，但是利用败家精神成功的商业模式倒是很容易，层出不穷，花样翻新的掏女人的腰包。

每年的双十一，当马爸爸看着屏幕上的天文数字笑得面部抽搐的时候，无数像风云君这样勤俭持家的男人捏着信用卡以泪洗面。阿里巴巴五千亿美金市值的背后，离不开中国数亿网购者的贡献。

言归正传，在适龄女性人口的持续增长、女性可支配收入增加、品牌意识和审美能力提升的大背景下，我国女装市场得到迅速发展。

根据Euromonitor预测，2020年我国女装市场的零售额将逼近9000亿大关，而价格区间段在2000-5000元之间的中高端女装的零售额将近2000亿。

那么今天风云君就带各位老铁来分析A股女装企业的代表公司——地素时尚。

一、主营业务情况

（一）主要品牌及定位

地素时尚，中国声名显赫的时装巨头之一，主要从事中高端品牌女装的设计、推广以及销售。

自成立以来，地素围绕中高端品牌定位，分别创立“DAZZLE”、“DIAMONDDAZZLE”、“d’zzit”和“RAZZLE”四个知名服装品牌，形成对时装领域多维度、深层次的渗透。

通过强大的设计研发、丰富的产品组合、敏捷的供应链管理、策略性的营销网络布局、精准的品牌定位、全方位的品牌推广及优质客户群的培育积累，在中国时尚行业中树立了良好的品牌形象。

其四大品牌的品牌内涵如下：

DAZZLE，至情至性，热爱生活。在独特的设计和细腻的质感间寻求平衡，为当代新女性提供丰富的着装选择。

DIAMONDDAZZLE，从艺术中汲取灵感，结合精致手工与优良材质，带来比肩高级定制的年轻时装产品。

d’zzit，古灵精怪，创造出一个想象力丰富的衣柜，鼓励女孩们进行自由有趣的混搭。

RAZZLE，从容而积极，睿智而有趣，在潮流与经典之间平衡有度，以精良剪裁和匠心品质，满足当代男性不同场合的着装需求。

（二）主营业务收入结构

2018年地素时尚实现主营业务收入20.95亿。其中DAZZLE（简称DA）品牌贡献营收12.32亿，占总营收比例为58.78%；DIAMONDDAZZLE（简称DM）当期贡献营收1.7亿，占比8.12%；d’zzit（简称DZ）当期营收6.84亿，占比32.67%。

这三大成熟的核心品牌贡献营收20.86亿，占总营收比例的99.56%。而尚处于培育期的RAZZLE品牌仅贡献营收920.92万元，占比仅0.44%。

按产品划分，营收规模最大的是上衣产品，当年贡献营收7.69亿，占比36.7%；其次是外套和裙类，分别贡献营收5.17亿、4.96亿，占营收比例分别为24.7%、23.67%；裤类产品营收2.62亿，占比12.52%；其他产品占比0.42%，可以忽略不计。

（三）门店情况

截至2018年12月31日，公司共拥有1062个零售网点，其中2018年新开151家，关闭127家，比2017年底净增加24家。

分渠道来看，2018年直营门店新开37家，关闭54家，净减少17家；经销商门店新开114家，关闭73家，净增加41家。

当年公司进一步优化营销网络体系，改善客户体验，提升公司对重点城市渠道优质店铺的控制能力，增强公司营销网点覆盖的广度和深度，关闭了部分绩效较差的店铺，进一步提升品牌形象和影响力。

2018年初正式上线全渠道项目，线上线下打通。对于电商渠道也加大了投入，投入更多的新品在网上销售，另外公司的微商城也已正式上线。

（四）产销量情况

总体来看，公司2018年的产销量比较平稳。其中处于培育期的RA品牌销量同比大增近三倍，而DM品牌销量下滑36.17%，DA和DZ品牌的销量较上年略有增长，同时这两个品牌的产量有所下降，导致库存分别下降17.37%、15.59%。

二、财务分析

（一）盈利能力

1、毛利率分析

地素时尚最近三年的毛利率总体比较平稳，16年至18年的综合毛利率分别是75.17%、74.96%、74.01%。

分品牌看，毛利率最高的是高端品牌DM，16年和17年的毛利率都超过80%，18年略有下降，为78.89%；其次是正在培育的男装品牌RA，毛利率超过77%；

第一大品牌DA的毛利率为75%左右，第二大品牌DZ的毛利率在73%左右，这两大品牌是公司最主要的收入、毛利来源。

注：歌力思和日播时尚尚未发布18年财报，其2018年毛利率用前三季度数据替代，下同。

我们将地素时尚的毛利率与A股同行业可比公司进行对比，可以看出地素时尚最近三年的毛利率都高于同行可比公司，主要是地素时尚的产品品牌定位相对较高所致。

对于服装企业而言，品牌定位尤为重要，直接决定了其能否获取较高的品牌溢价。中高端品牌女装行业的利润水平远高于传统服装制造行业，主要原因有两个：

一是中高端女装企业占据了设计研发和销售终端这两个服装行业产业链的制高点，其产品具有更高的附加值；二是作为中高端女装行业的领先者，地素时尚的消费客户群体相对较为稳定且具备较强的消费能力。

另外，地素时尚长期保持了前沿设计和高品牌附加值，相比其他服装企业，其产品具备较高价位定价的基础。同时公司始终认同并坚持自我品牌价值，产品折扣力度相对较低。

因此，公司产品的售价整体维持在行业较高水平，导致其综合毛利率高于A股其他可比公司。

2、费用率分析

地素时尚最近4年的期间费用率总体比较稳定，其中2018年为38.25%，同比增长0.62个百分点。从费用构成来看，主要是销售费用。

销售费用率总体上呈上升趋势，但是上升幅度较小。其中2018年为33.68%，同比增长2.37个百分点，主要是职工薪酬上升和电商销售服务费增长较快所致。

18年管理费用率5.98%，同比下降1.92个百分点，主要新会计准则将研发费用从管理费用中调出所致，当期包括研发费用的管理费用率是8.75%，同比增长0.85个百分点，主要是公司18年上市，中介机构服务费增加所致。

公司的财务费用一直是负数，主要是公司盈利能力优秀，经营性现金流良好，未发生银行借款利息支出，同时每年产生较多银行存款利息所致。

上述A股5家女装企业中，地素时尚的期间费率是最低的。一方面是因为公司的运营效率高，尽管公司行政、管理、财务人员薪酬规模处于较高水平，但较高的运营管理效率使得公司的行政、管理、财务人员数量明显少于同行业公司；

另一方面是因为公司没有金融负债，不仅没有银行贷款利息支出，每年还有三千万左右的利息收入。

3、销售净利率和净资产收益率

5家A股女装企业中，地素时尚的销售净利率明显高于其他四家竞争对手。一方面是因为公司产品的前沿设计和高品牌附加值，使得公司产品定位高端，定价相对较高，所以毛利率较高；

另一方面是公司较好的运营效率使得费用管控较好，再加上盈利和经营现金流优异，无需银行贷款，节省了大笔财务费用开支。高毛利率叠加低费用率，使得地素时尚的盈利能力明显优于同行。

地素时尚的净资产收益率一度超过70%，随着资产规模的扩张，净资产收益率有所下降。2018年其净资产收益率为25.99%，仍然大幅领先于A股其他女装企业。

优异的净资产收益率除了得益于其产品利润率高之外，还跟地素时尚的商业模式有关。跟同行业其他企业相比，地素采取100%的委托加工模式，专注于自身在产品研发、零售管理及品牌推广方面的核心实力，这一方面降低了主营业务成本，另一方面使得公司净资产规模相对较小，资产运营效率极高。

（二）运营效率分析

最近4年，地素时尚的存货周转时间基本维持在5-7个月左右，周转速度明显快于同行可比公司，体现出优秀的存货管理能力。

在生产端，公司采用以销定产的方式安排订单生产，确保产品生产规模的合理性并确保完成生产与新品上市紧密衔接，减少库存商品在仓库中的积压时间；

在销售端，通过加强对产品销售情况的分析以及订货会方式，加强指导区域管理人员及经销商对于产品的理解，促进直营终端合理确定销售计划并促进经销商合理确定订单规模，并加强同一区域内直营终端的产品销售分析及调拨力度；另外，公司每季备货及补货较为谨慎，降低库存大幅上升的风险。

此外，对于过季商品，公司通过电商平台、商场特卖等渠道，促进产品销售，避免大量过季商品的积压。

在应收账款周转速度上，地素时尚同样明显优于同行业可比公司。最近三年的应收账款周转率分别为33.06次、35.31次、36.89次，而同行公司的应收账款周转率大都低于10次，也就是说，地素时尚的应收账款周转速度是同行业平均水平的三倍以上。

地素时尚经销模式下的应收账款极少，其应收账款主要为开设的直营百货商场店所产生的应收百货商场的货款，账期一般为30-60天，由于地素具有较大的品牌影响力、产品具有良好的时尚性及适销性以及多个品牌具有的统一谈判能力，所以在产业链上具有强大的议价能力。

（三）资产结构与偿债能力分析

地素时尚的资产负债表非常简洁，资产端主要是货币资金，占比超过七成，其次是固定资产和存货，分别占总资产的10.76%、7.23%，其他资产占11.12%。

从资产结构来看，流动性是极好的。负债端占比最大的是预收账款，占比为31.19%，应付账款和应交税费分别占17.05%、19.75%，其他负债占32.03%。值得一提的是，公司的负债全部是经营负债，没有任何金融负债。

从负债率来看，截止到2018年12月31日，地素时尚的资产负债率仅为13.48%，所以债务风险是非常低的。

（四）分红情况

盈利能力彪悍的地素时尚，在分红方面也非常慷慨。2018年7月，刚刚上市仅1个月的地素时尚宣布现金分红，每10股派发红利10元（含税），股利支付率高达119.5%。而按照股权登记日的股价，股息率2.51%。

2019年4月，地素时尚再次宣布分红，依然是10派10，按照4月24日的收盘股价来算的话，股息率高达3.82%，这可比一般的理财产品收益还高。要知道，茅台的股息率不到1.5%，一般的银行股的股息率也才不到5%。

（五）19年1季报情况

2019年一季度，地素时尚延续了良好的发展势头。Q1营收同比增长13.53%，归母净利润同比增长32.58%，扣非后净利润同比增长12.18%，经营性现金流净额同比增长近三成。

毛利率同增长0.24个百分点，达到73.84%。主要系品牌DAZZLE和d'zzit毛利率回升，线上毛利率继续同比增长1.24个百分点。

虽然受销售费用率同比上升1.81个百分点的影响，其期间费用率同比增长1.37个百分点，但受益收入增长提速以及确认政府补助增加，当期归母净利大增近三成，其Q1的业绩表现是非常亮眼的。

结束语

在服装行业同质化竞争非常惨烈的当下，服装类上市公司的日子并不好过，而地素时尚的财务表现扭转了风云君对这个行业的偏见。

凭借强大的设计能力和中高端定位，地素时尚迅速崛起为我国女装行业的巨头之一，并展现出彪悍的盈利能力。同时通过轻资产运营和卓越的存货管理能力，使得地素的运营效率远高于同行。

截止到2019年3月底，地素时尚账面上的现金（包括理财产品）共计26.69亿，账面资金比较充裕，这为其后续围绕主业进一步做大提供了保障。

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