降息周期的五大利好

近期星球上不断有同学问我，美联储未来要降息了，A股至少会来一波大反弹吧？

如果放在一年前，我可以把美股降息当成A股的重大利好，列举出“五大利好”：

利好一、资金层面

美国进入降息周期后，美元从货币和存款中流向全球的权益市场，推动全球股市上升；

利好二、估值层面

随着利率下降，股票的整体估值上升，通过比价效应传导到A股。最典型的是股债收益比：股息率与债券收益率之间正相关，债券收益率代表无风险利率，其与股息率的收益差为风险溢价，当风险溢价不变时，股息率也随着降息而下降，则股价上涨；

利好三、业绩层面

加息应对通胀的原理是打击需求，淘汰落后产能，而降息的过程是需求重新恢复，海外进入补库存阶段，上市公司的出口相关业务进入景气周期，拉动中国经济；

利好四、政策层面

中美利差倒挂导致中国很难通过大幅降息刺激经济，随着美国进入降息周期，中国的利率下行空间也被打开。

利好五、汇率层面

降息周期导致弱美元，人民币进入升值周期，改善国内流动性，提振A股行情。

五重利好，一年前够写个100页的报告了，但现在，经历了近一年的“全球大涨，我A独熊”的行情，我内心其实非常不确定——美国降息现在还跟我们有关系吗？

回答这个问题就要再重新审视这五大利好。

资金因素

市场目前对降息的预期是年内三次，每次25个基点。这一幅度的降息被称为预防式降息，主要是看到经济中有衰退的苗头，但并没进入实际性衰退，而进行的“预防”，通常每次降息幅度小。

相对而言的是“纾困式降息”，进入2020年，出现了公共卫生事件，一个月两次降息，从1.75%直接下调至0.25%，一次性把空间全部降完，这一降息模式在互联网泡沫破裂、911、2008年金融危机时都出现过。

“纾困式降息”的原理是在经济活动受到突发事件打击而冻结时，通过利率引导海量流动性的释放，让经济活动重回正常。这种降息提供的流动性，远远高于预防式降息提供的流动性。所以目前的预防式降息本身至少年内并不会释放太多流动性。

另外，目前大部分资金都是通过港股通进入A股，而从北向资金的净流入看，其与降息周期的关系不大，2015-2018年是美联储的加息周期，却是北上资金的加速流入期，北向净流入最高的三年，2018、2019和2021年，分处加息、降息和利率不变期。

其原因在于，降息周期流向全球权益的资金主要是对冲性质的资金，对提升外资的长期配置的作用不大。

能保持持续净流入的外资都是配置型的，其原因，2019年以前是低基数效应，2019年以后的外资流入，还有MSCI把A股的纳入因子由5%提升至20%，这一类跟踪指数的都是长期配置型资金。

所以，降息对北向资金的持续净流入作用比较小。长期配置型外资考虑的因素比较多，除了性价比，更注重一个地区的经济景气度和其他非经济的因素，与是否降息无关。

估值因素

降息对美股流动性的作用是直接的，但对A股的作用是间接的，需要三步：

首先、机构提升权益类资金的配置比例

其次、机构基于性价比提升海外股市权益类资产的配置比例

最后、机构基于多种因素提升A股在海外资金的配置比例

所以降息带来的流动性更看中估值因素，实际上是流动性的驱动因素。打个比方，降息相当于美国的“流动性水库”开了一个大口子，而估值因素就是这些口子后面的资金具体会流向哪些地区。

上一轮加息周期，美10年期国债收益率从最低0.52%一路上行至最高4.95%，且从22年5月以来，就一直高于沪深300的股息率，发生了持续两年多的股债收益率的倒挂，这也是那一段时间大票跌幅明显大于小票的原因之一，因为小票的流动性主要由国内提供，跟中国10年期国债更相关。

不过，从去年四季度开始，随着降息的预期越来越高，10年期美债的收益率也从最高4.98%一路上行，最新至3.91%。

而同时沪深300随着股价的下跌，和上市公司加大分红力度，目前的股息率已上行至3.2~3.3%左右，倒挂幅度大幅缩小，这也是从去年年底以来，市场又回到大盘风格的原因之一。

如果未来三次降息，每次25个基点，由于10年期美债目前与短债倒挂，年内下降空间有限，假设降到3.5%，可能与沪深300在12月后接近，在当前位置给沪深300这一类大盘股指数提供一定的估值保护。

不过，仅仅结束倒挂，这一估值水平也就是中位数，并不能提供外资持续流入的估值水平。

上述推算还有一个很重要的前提，即美股上涨，因为如果美股下跌的话，则美股的性价比上升，资金会从海外回流美国。

流动性和估值层面只是给出了一个动因，想要持续流入A股，还需要更多国内的内部条件，毕竟A股近几年与全球股市的相关性越来越弱。

业绩因素

美股进入降息周期，对出口的影响非常直接，2019年7月降息后，欧美迅速进入补库存周期，中国的PMI新增出口订单指数从47.2一路上升到年底的50.3，出口成为2019年下半年经济复苏的推动力之一。

但问题在于，今年上半年的出口形势比2019年上半年降息前好，是三驾马车中唯一正常运转的，其原因，主流的观点是内需不好的形势下，企业纷纷压价出口清库存，如果是这个原因的话，那么下半年降息后能否再复制2019年下半年的出口反转，就很难说。

而且，今年有大选的因素，现在各国也学美国加大了对我们出口的贸易保护，贸易环境已今非昔比，出口对股价分子端的带动因素可能不如2019年，说不定还有拖累。

总的看，降息推动A股上涨需要的边际条件非常之多，简单列一下：

1、美股上涨

2、欧美进入补库存周期，且出口环境没有恶化

3、A股不能超过当前位置

4、能持续提升分红率或者经济预期提升

5、小票止住杀估值

所以不要轻易做这个假设，不要把你的投资策略轻易建立在这个逻辑的基础上。

相对而言，美国降息周期给A股沪深300类大盘指数托底的情况，需要的边际条件相对少一些。

总体看，影响分子的因素中，海外因素只是一小部分，降息又只是海外因素的一小部分，主要还是要看国内政策。而美国进入降息周期后，对国内货币政策的掣肘少了一些，也是看好的理由，不过其利好程度，也需要具体分析。

政策的因素

史上，中美利率差一般都是正的，主要原因是中国的经济增速高，中性利率也更高，而且利率差中包含了一定的信用利差，有利于人民币汇率的稳定。

所以自从22年出现负利率差之后，加上人民币的贬值压力，主流的看法一直是认为我们之所以没有大幅降息，主要是受到了美国高利率环境的制约。

这个逻辑当然是没有问题的，掣肘是客观存在的，不光是中国，大部分国家为了不出现利率倒挂，都只能跟着美国加息，所以叫“美国生病，全球吃药”。

但中国毕竟不是其他国家，有严格的外汇管制，刚刚出现利率差时，金融界感觉要天塌下来了，但两年多的利率差实际上影响也是有限的——或者说直观的影响有限，所以这个美国高利率的掣肘因素，到现在还对货币政策制定者的影响其实是越来越小了。

我们保持一定的定力，不搞大幅降息，其原因很多，美国因素并没有那么重要，比如，很可能高层决策者认为，大幅降息效果有限，而且副作用明显，因此把发力点放在财政上。

而且财政发力的效果也很一般，从去年四年度开始，一轮一轮的特别国债和专项债，并没有像以往那样形成项目和基建量，从水泥沥青等建材的价格就可以看出来，主要是因为现在财政资金对项目盈利性的要求非常严格，导致没有好项目，地方政府更多将资金用于置换之前表外的到期负债，以降低地方债的利率。

所以，可能在高层看来，不管是宽货币还是宽财政，都解决不了当前的困境，但又认为当前的问题不是根本性的，而更关注硬科技类“对抗性”的长期实力，所以用了“固本培元”这种形象的说法，寄希望于经济能靠着“规模体质优势”硬挺过去，实现“柳暗花明又一村”。

不管这个想法能不能行得通，这可能是对现在政策面比较靠谱的解释，所以美国降息因素在高层的决策权重没有那么强，并不代表未来几个月我们也会有超预期的降息，或者财政发力程度大幅增加。

六大利好中，唯一可能发挥点作用的反而是汇率。

汇率的因素

美国进入降息周期后，弱美元有助于减轻人民币汇率的贬值压力，但这只是相对于美元，7月初美元指数见顶以来，人民币相对于欧元/日元/英磅/澳元分别贬值3%/10%/3.5%/1%，所以人民币贬值的长期经济因素并没有扭转。

当然，其他货币的汇率是纯粹的商业因素，政策层面最关注的还是对美元的汇率，贬值压力减轻后，政策层面少了很多掣肘因素，这个逻辑也是对的，但这个因素到底有多少，也是取决于政策的目标。

很多人根据直觉分析，认为人民币汇率升，股市也会升，但实际上，这两个因素之间并不存在因果关系，汇率与股市的相关性非常复杂，至少有5个：

1、两者都与同一个因素正相关：都受经济衰退的影响

2、两者与同一个因素一正相关一负相关：主动贬值刺激出口政策，可能造成汇率跌，股市涨

3、两者的因果关系：汇率跌，资金流出，或不结汇，股市跌

4、两者通过政策产生了负相关关系：为了制止汇率贬值的新政策，对股市产生负面影响，这也是近一年的问题

5、不相关：政策对汇率变化的容忍度上升，汇率与股市脱敏

在可能性1和2中，汇率只是结果，重点在于原因，汇率分析同样无效；

可能性5中，汇率与股市无关，汇率分析同样无效；

只有在可能性3、4中，汇率是一个影响股市的因素，有延续性，值得分析。

进入降息周期后，掣肘因素消失，汇率对通过货币政策对股市的压制作用消失，但要知道升值同样不是政策的追求，政策要的是稳定，特别是对美元的稳定，所以变成不相关，不能认为是利好因素。

汇率方面唯一的变量是“关系4”，特别是中资企业海外美元结汇的问题，人民币近一年的贬值，积累了大量吃高息的海外美元，宁可在国内借钱也不结汇，这两天人民币的加速升值也是这个因素的预期驱动。

但注意这只是预期，这个因素同样不能作为投资策略的前提，因为美元未来的长期利率中枢很可能不会跌破3%，而中国则很难超过3%，这个利差会持续存在，类似日美利差，再加上一些其他的原因，大规模结汇导致人民币升值的事情，很可能不会发生。

不管是五大利好，还是八大利好，凑数字通常是为了壮气势，利好不在多，只要一个持续性非常强的就足以扭转趋势了，但现在看，五大利好，一个能打的都没有。

作者：思想钢印，36氪经授权发布。