一、主营新型特种阀门
江苏神通阀门股份有限公司（$江苏神通(002438.SZ)$）成立于2001年1月，2010年6月上市。
公司主要从事新型特种阀门的研发、生产与销售，产品包括蝶阀、球阀、止回阀、调节阀、过滤器、仪表阀等。
2020年，公司营收16亿，净利润2亿出头，自2012年以来营收的CAGR为17%，表现尚可。
公司下游面向冶金、核电、火电、煤化工、石油和天然气集输及石油炼化等领域。
从战略来说，公司在2011年就提出了“巩固冶金、发展核电、进军石化、服务能源”的经营新思路，到2020年基本还是在沿用这个提法。
从这一点来看，公司的战略定力还是值得肯定的。
根据2021年半年报，公司营收9.2亿，同比增长了38%，收入占比最高的下游行业主要有三个：冶金、核电、能源，合计超过8成。
而这当中，冶金几乎0增长，核电同比大增65%，能源行业增长29%。
那么，是不是核电一直以来就表现出色呢？
把时间轴一路拉长到2012年，公司唯二的主业来源就是冶金与核电。二者在2012-2020年间的增速并不理想，CAGR依次分别为8%、10%。
这主要是因为，这两个下游行业的周期性比较明显，短期高增长，时间稍微拉长后就表现一般了。
值得注意的是，随着近年下游回暖，这两大营收来源的增速有所加快。
公司表示，其自2008年以来已成为我国核电阀门的主要供应商，获得了已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单。
这大致说明，虽然公司在这个细分领域颇有统治力，但是行业空间本身并不大，满打满算几个小目标。
同样的情况也出现在冶金行业，公司表示，主要冶金阀门产品的市场占有率已达70%以上。
顺便一提，公司在生产方面以“以销定产”为主，零部件、粗加工等以委外为主，产品研发、装配检测、质量控制和营销管理以自主控制为主。
而销售方面，公司以直销为主，也就是参与客户的公开招投标来获取订单。
在小而精的领域久久为功，这也是公司能够在“招投标”这样严苛的销售环境下，依旧取得不错的毛利率的原因之一。
但面对两个接近饱和的下游市场，是该笑呢，还是该哭呢？
二、切入能源化工
公司显然心有不甘，于是横向拓宽下游服务范围，就成为顺理成章的事儿。
2013年，公司从0起步，开始拓展能源化工领域客户，到2020年营收的CAGR达到49%，增速颇高。
这当中，最主要的增长驱动因素，就是2015年12月，以发行股份支付60%和现金购买支付40%的方式，以总对价3.3亿并购了无锡市法兰锻造有限公司（“无锡法兰”）。
这次并购产生商誉近1700万元，标的客户主要分布在石油石化以及核电工程领域，业绩承诺是2015-2017年的净利润达到6000万。
等等！这协议可是2015年末尾才签的，可以说当年的业绩是人家的，对公司来说几乎没有半毛钱影响，这承诺了个寂寞。
当然，要啥自行车呢？如果看公司2015年的营收增速就知道，冶金营收几乎0增长，核电营收暴跌34%，能源化工虽然增速较高但不过是小几千万的规模，难挽颓势。
可以说，公司都火烧眉毛了，套用一句歌词：已经顾不了太多，因为……我的爱，赤裸裸。
并购无锡法兰算是给公司增长续上了一口气。2016年，公司能源化工业务营收暴增154%，从不到8000万干到2个亿，核电业务也迅速反弹，增长57%。
但能源化工虽然盘子大，放量容易，不过里面早以沦为一片红海。以2020年为例，毛利率明显低于其他三个行业，只有微薄的15%。
这自然不是个案，2015-2019年，公司在能源化工领域取得的毛利率依次为18%、29%、16%、12%、18%。除了2016年鹤立群鸡，其他年份平平淡淡。
对应到产品上，法兰及锻件在2016-2020年间的毛利率依次分别为32%、20%、16%、18%、19%。
可以看出，2016年业绩承诺期，产品毛利率表现相当突兀。至于原因，风云君未能在相关公开信息中找到合理解释。其后各年倒基本正常、波澜不惊。
虽然得益于新市场开拓，营收算拉动了，但和老业务相比，盈利能力还是差很多。
而这个时候，一个新业务横空出世了。
不难注意到，和能源行业毛利率表现截然相反，公司自2017年通过并购开始涉足的节能服务颇为亮眼。
毛利率在过去四年相当了得，尤其是2019年还达到了52%，是四个板块中最高的。而营收在2020年已经达到1.7亿，自2017年以来的CAGR高达63%。
这不免让人好奇，天底下还有这等美事儿！百乐门代客泊车这么多年，风云君居然没听说过，难不成蓝精灵竟是我自己？
三、业绩拼凑痕迹明显，一过承诺期就变脸
2017年8月，公司以现金支付方式收购了江苏瑞帆节能科技服务有限公司（“瑞帆节能”）100%股权，对价3.26亿，增值率232%，形成商誉2.2亿。
穿透后，卖方出资人为8名自然人，如下：
（来源：江苏瑞帆审计报告）
瑞帆节能主营高炉煤气湿法改干法及TRT余热利用、脱硫脱硝系统节能技术应用的合同能源管理（EMC）。
那么，EMC是个什么东西？
公司负责项目研发设计、工程建设和运营管理，在合同约定的运营期内，以供电量或者增发电量及协议价格为依据，分享节能收益，运营期满后将项目资产移交给合作方，运营期一般为3-10年。
简单来说，公司帮客户做节能项目，客户不用额外花一分钱，而是从项目节能收益中分一部分给公司。
听起来是不是挺有道理，一次投入，长期受益，而且未来现金流还似乎超稳……
站在客户角度，那可是“空手套白狼”，天上掉馅饼，难不成送上门都不要？
简直不要太香！
但现实却是……其商业模式极难成立，涉及到大幅提前垫资和客户信用风险，甚至未来现金流的预测也近乎“玄学”，这也是为什么这行业少被提及、难成气候的原因。
试想，你如果是甲方钢铁厂，这项目要是很赚钱，你干嘛不自己做呢？况且节能减排还是钢铁行业硬指标，企业就算亏本都得承担这项社会责任，更别说能变废为宝的部分，能等到这两年？
天然的，公司能服务的对象具有柠檬市场的味道，大致分两类：一是自己也不清楚未来有没有节能改造收益的客户；二是走关系的。
我们以2021年8月公司在《非公开发行股票申请文件反馈意见的回复》的数据为例，瑞帆节能在2021年上半年从事的EMC项目中，过半都是河北津西钢铁集团相关公司（“津西钢铁”）“投喂”的。
（来源：非公开发行股票申请文件反馈意见的回复）
不仅如此，以2021年上半年瑞帆节能的业绩为例，实际金额仅有预测金额的31%，差距之大让所谓“预测”完全成为儿戏！
而如果刨除预测范围以外赶来救场的津西煤气全回收项目，那就只剩21%！
风云君忍不住感慨：这公司在行业内摸爬滚打多年，项目实际收益居然能做到100%不达预测，你是猴子派来搞笑的吗？
当然，这都是人家业绩承诺刚压线完成后的事儿，不过是“一过承诺期就稀里哗啦拉稀综合征”的极致体现而已，有什么好大惊小怪的。
按理，这EMC只要签好合同，那未来营收、现金流不都应该是很容易预测吗？就像你乍一看这“实打实”精准踩线完成当初业绩承诺一样。
相信能让不少投资者要拍手叫好：捡到宝啦！
（来源：非公开发行股票申请文件反馈意见的回复）
实际上，我们可以借助公司2019年报问询函回复内容来进行解答。
2017-2019年，常州中发、安阳钢铁、南京钢铁，以及公司的主要关联方津西钢铁是最显著的前四大客户，对瑞帆节能每年的营收贡献大致都超过90%，客户集中度异常高。
（来源：2019年报问询函回复）
我们来看常州中发，它是瑞帆节能2019年第一大客户，同样是2018年第二大客户，以一己之力扛下了上述两年近40%和23%的营收，居功至伟。
公司披露，2017年与常州中发签订EMC合约，分享期8年。一开始约定的收益分成比例是：瑞帆节能在2019-20年分享收益的60%，往后递减。
（来源：2019年报问询函回复）
但公司表示，由于约定计算节能效率收益的新增发电量无法准确计量，双方约定改为按烧结余热回收新增蒸汽产量计量，分享比例在2019年直接成公司“我全要”，后面6年又反过来异常大方，各年只分享无足轻重的20%。
（来源：2019年报问询函回复）
这种“我完成当年KPI之后，哪管洪水滔天”的气概，和对未来业绩漠不关心的高风亮节，让精于计算的生意人都感到了汗颜。
而再往后，常州中发拟于2020年内进行搬迁。2020年3月，两家签署《回购协议》，约定终止项目，由常州中发根据项目总固定资产折旧后，剩余74个月的残值回购。
8年的合同履行2年就撂过，这是在表演给谁看呢？此处应该有掌声。
而另一大客户津西钢铁，则持续扮演着“奶妈”的角色。业绩不达标？不存在，缺多少，都给你补上。
明明说好EMC唱主角，照常理营收波动应该并不大。但是2017-2019年，津西钢铁对瑞帆节能的营收贡献依次是1776万、2071万、3408万，变动很大。
这当中，2019年，眼看业绩达标有困难，津西钢铁直接甩来一个1486万的EPC单子，特点是建设工期较短，收入能及时确认。
（来源：2019年报问询函回复）
实际上，瑞帆节能原本预测2019年营收1.35亿，实际只完成了1.15亿，少了近2000万。
但是人家根本不慌，同期的净利润不降反升，从预测的4500万出头干到了4600多万，所以非但业绩承诺没被拖后腿，还小幅超额完成。
（来源：非公开发行股票申请文件反馈意见的回复）
放在一起，这也是为什么，我们能够目睹公司节能服务业务毛利率在2019年直接跳升到52%的原因。
让风云君想起一个词来描述这位客户：人傻、钱多、速来、管够！
当然，为什么津西钢铁一直要照顾瑞帆节能的生意呢？我们后面再说。
从公司披露来看：多年来津西钢铁一直是公司的重要用户；津西钢铁也是瑞帆节能的重点用户。
应该说，这里面涉及到的三家公司——津西钢铁（甲方）、公司（乙方）、以及瑞帆节能（乙方），较早就有了交集。
这个财大气粗的津西钢铁究竟是何方神圣呢？为什么它就是要让公司的新业务“不行也得行”呢？
四、当爹的，为儿子保驾护航
自2018年以来，公司实控人两度易手，先是吴建新通过协议转让，使得风林火山实控人罗灿成为公司实控人，接着从罗灿又变更为韩力。
公司当前的实控人、董事长——韩力，1987年出生，2009年本科一毕业就担任中国东方集团控股（0581.HK，“中国东方集团”）总经理助理，三年后喜提执行董事，再往后一年就已经是一家营收数百亿钢铁公司的CFO了。
（来源：收购报告书摘要）
韩力同时也是我们上面提到的津西钢铁董事长。
韩力取得实控人地位还是2019年7月的事儿，通过持有约93%财产份额的宁波聚源持有公司17%的股份，加上从原实控人吴建新处获得的8.46%委托表决权，合计控制公司25.46%的表决权。
韩力的父亲韩敬远正是中国东方集团的实控人。也就是说，父亲韩敬远控制的中国东方集团持股超97%的津西钢铁，目前是公司新业务增长的主要来源。
（来源：收购报告书摘要）
或者说，韩力任董事长的公司最主要的新业务增长来源，是韩力同样任董事长的津西钢铁。
总而言之，这个故事的结局就是甲方爸爸长期运筹，顺利入主原来的两家乙方的故事。
不仅如此，这个甲方爸爸在迎娶乙方前，没有选择简单的顺势而为，而是非常厚道地先帮着乙方把业绩打扮得漂漂亮亮。
风云君也不清楚这葫芦里卖的什么药，三方之间有怎样的利益安排，但至少可以肯定，它总不是出于仁义礼智信吧。
说2019年入主公司的韩力一方，与之前公司对瑞帆节能的并购没有关系，风云君是不信的。
五、港股被嫌弃，A股才是归宿
作为一家大型民营钢铁集团，中国东方集团主营H型钢产品、带钢及带钢类产品、钢坯、以及螺纹钢。
2020年营收391亿，自2012年以来的CAGR仅为1%；但盈利能力实现了显著增长，同期归母净利率CAGR为37%，从1.3亿增至16亿，净利率4%。
二级市场对中国东方集团的表现似乎并不买账。多年来日线逐渐“心电图化”，成交寥寥，市值也是长期低位徘徊。
截至2021年9月30日收盘，中国东方集团股价2.410港币/股，总市值勉勉强强90亿港币。即便按照自2011年以来的最高点，也就是2018年末的5.477港币/股计算，其市值也不过200亿港币左右。
（来源：东方财富Choice终端）
这个时候，A股的真香定律就要发挥作用了，相信韩氏父子也是心向往之。
从近日对公司股价的炒作来看，A股也确实没有令父子俩失望。以9月23日盘中创下的最高点18.85元/股计算，公司市值曾接近92亿，已经把港股那副躯壳抛在了身后。
（来源：东方财富Choice终端）
除了帮助儿子拿下一家上市公司控制权，韩敬远也没闲着，在2020年7月出手6.39亿拿下另一家A股上市公司$汇金通(603577.SH)$15%股份，持股比例达30%。
根据2021年1月的协议，韩敬远的持股比例预计将进一步上升至40.5%，交易将于2021年下半年完成。
（来源：中国东方集团2020年报）
父子俩齐头并进，下一步还有什么动作呢，不妨且行且看。
六、定增怎么这么难？自己先照照镜子
2016年，公司计划非公开发行股票募集资金，用于投资阀门服务快速反应中心项目、阀门智能制造项目、特种阀门研发试验平台项目、偿还银行贷款及补充流动资金。
这当中，为了证明其中最大的项目——阀门服务快速反应中心项目（“快反中心”）2.4亿投资的合理性，公司在当时的第二轮问询回复中可谓呕心沥血，把选址科学合理、市场基础牢靠、产业政策支持、收益保障到位挨个说了个遍。
最终在2017年获得证监会批准，净募集资金总额4.5亿。
但是后来，快反中心总共就投了一百来万，资金基本都拿去收购前面提到的瑞帆节能了，而且整个收购过程一气呵成，前脚定增获批，后脚在当年8月就完成收购了。
几个亿的项目，这么快就敲定？募资完成前都毫不知情？还是说风云君对有钱人的世界一无所知？
社会很单纯，复杂的是人。这是在丢谁的脸，又想打谁的脸呢？
2020年，公司又来搞事情，以《非公开发行股票预案二次修订稿》为例，拟募集1.5亿投资乏燃料二期项目，内部收益率IRR经测算能够达到20.7%，毛利率达40%。
而补充流动资金及偿还银行借款的金额，从初稿中的1.1亿降至约2000万。
（来源：2020年非公开发行A股股票预案（二次修订稿））
而不变的是仍然是“量身定做”，仅面向公司实控人韩力的父亲韩敬远一个人增发，也就是天津安塞。
（来源：2020年非公开发行A股股票预案（二次修订稿））
这个天津安塞主要业务为资产管理、市场调查、企业管理咨询、财务咨询、经济信息咨询及商务信息咨询。在此次并购前杠杆加满，2019年末资产负债率高达90%，且几乎没什么营收。
当然，监管爸爸什么姿势没见过，答案还是NO！
今年3月，公司锲而不舍，继续提交了新的《2021年非公开发行A股股票预案》，调整后的募资金额达到3.705亿，除了之前的项目，又加入了一个年产1万吨大型特种法兰研制及产业化建设项目，补充流动资金需求调高到6500万。
（来源：2021年非公开发行A股股票预案）
而这次，公司表示还无法确定发行对象，要等到发行结束以后再披露。
（来源：2021年非公开发行A股股票预案）
风云君笑而不语，这公司怎么这么皮呢！
当然，公司也是王八吃秤砣，非上不可的，表示募集资金到位前呢，先根据实际情况以自有资金先投入，等募集资金到位了再置换。
2021年8月，公司刚刚完成对第一轮反馈意见的回复。
临末，我们再来看看这家公司的股东回报如何。
可以说毫无意外，妥妥的“铁公鸡”的代表之一：
2011-2020年这十年间，合计分红不到1.4亿，占同期归母净利润的16%，甚至连“公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排”情形下约定的20%比例都达不到。
结尾
一家小公司，一堆概念加持，从核电，到节能，还有尚不成气候的军工，可以说，吊足了一众投资者的胃口。
公司的业务并不复杂，原本也还算稳当，有潜力成为一家小而精的龙头企业，但近年来的一系列骚操作，实在是让人不敢恭维。
一家好端端的阀门制造企业，怎么就成了今天这副德性呢？
唏嘘。