7月23日晚间，北交所迎来了2025年度第一份半年报，主角正是国内芳纶纸领军企业民士达（833394.BJ）。
有意思的是，这份半年报原定的披露时间是8月11日，但民士达管理层表示编制工作进展顺利，故决定提前发布，似乎是很想让大家尽早看到这份成绩单。
正巧这家公司也是风云君过去重点研究过的标的，今天我们就一起看看。
（来源：市值风云APP）
一、产品结构高端化，利润端增长显著
2025年上半年，民士达实现营业收入2.37亿，同比增长27.9%，基本延续了上市以来稳定增长的趋势。其中芳纶纸产品贡献2.27亿，收入占比95.5%，仍是绝对核心产品。
（来源：市值风云APP）
利润端的表现更加亮眼，上半年归母净利润为6,303万，同比增长42.3%，扣非净利润6,112万，同比增长55.7%。
（来源：市值风云APP）
显然民士达的盈利能力得到了改善，上半年芳纶纸产品毛利率为41.9%，同比提升4.1pct，进而带动综合毛利率同比提升2.8pct至40.4%。
（来源：民士达半年报）
受此影响，上半年净利率同比改善3.8pct至26.1%，ROE同比改善1.8pct至8.4%，两个数字都是十分优秀的水准。
在风云君看来，上述积极变化的主要原因是产品销售结构的高端化。
芳纶纸是一种高分子聚合材料，具有阻燃、绝缘、高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，可以作为绝缘材料用于电气设备领域，也能作为轻量化、高强度材料用于航空航天领域，主打一个下游应用广泛。
据半年报披露，新能源汽车、变压器、蜂窝芯材、数据中心、特高压、航空发动机、运载火箭整流罩、医疗方舱等领域均有突破，带动高附加值产品占比以及盈利能力持续提升。
（来源：民士达半年报）
在新能源汽车领域，民士达旗下的YT510W是专门面向驱动电机系统的一类产品，过去在800V电机、400V电机系统均有应用案例，2025年上半年迎来批量出货，实现了超过40%的增幅。
蜂窝芯材以芳纶纸为核心基材，是一种轻质、高强、多孔的结构材料，具备阻燃、降噪、抗冲击功能，多用于飞机、列车、轮船的机体中间层材料。
民士达曾在调研中提到过，其已进入到C909、C919等国产大飞机的供应体系中，且在2024年内蜂窝芯材品类就已实现了50%的收入增长，同样是一块持续高增的业务。
此外2024年10月时，民士达在投资者互动平台中还披露过，其产品已配套国内头部eVTOL企业并实现小批量交付。
（来源：民士达公告）
最值得注意的是，民士达这份中报里首次提到了AI数据中心，并将其视作增长驱动因素之一。
数据中心需大量变压器、UPS、列头柜等高压配电设备，民士达的间位芳纶绝缘纸可被用作这些设备的层间绝缘、绝缘筒、绝缘垫片。
此外，随着 400G/800G 交换机、AI 服务器及光模块的功耗上升，主板、背板、射频前端都需要低介电、低损耗的高频线路板，民士达的对位芳纶纸可用作高频线路板的基材或半固化片。
（来源：民士达官网，制表：市值风云APP）
相对于间位芳纶纸，对位芳纶纸是性能更优且盈利能更强的品类。
据招股书中披露，间位芳纶纸的销售单价在200元/kg左右，毛利率不足30%，而对位芳纶纸销售单价超过400元/kg，毛利率可达40%-50%。
（来源：民士达招股书）
2022年时，民士达的对位芳纶纸销售占比仅有7.2%，目前仍以间位产品为主，未来盈利能力仍有优化空间。
二、新产能投产解燃眉之急，原材料供应仍充足
同时踩中新能源、商业航天、低空经济、数据中心等多个热门赛道的情况下，民士达上半年不足3成的收入增幅似乎有些平庸，其根源在于产能瓶颈的严重制约。
根据招股书中数据，民士达在2022年末就已拥有芳纶纸年产能3,000吨，但这个数字直至2024年末都还未曾有过变动。
从今年4月发布的调研信息来看，至少在2024年四季度以及2025年一季度，民士达就一直满产满销的状态，产能吃紧的情况下，只能优化生产节奏以优先保证高附加值产品的生产。
（来源：民士达公告）
而据中报披露，IPO募投的“新型功能纸基材料项目”已在6月顺利投产，其吨纸能耗较老产线降低12%。
（来源：民士达中报）
能耗方面还是次要的，最重要的是该项目能够带来1,500吨的产能增量，在当前规模上增加50%，且2025年内的有效产能预计增加30%，大大缓解了民士达的燃眉之急。
与此同时，4,500万吨总产能加持下，民士达国内芳纶纸企业地位得到巩固，其与美国巨头杜邦的差距不断拉近，国产替代进程加速。
（来源：民士达招股书，制图：市值风云APP）
芳纶纸的原材料是同样稀缺的芳纶纤维，随着产能扩大，上游供应能否得到保障呢？这一点恰恰正是民士达的优势所在。
民士达的芳纶纤维供应商是其母公司泰和新材（002254.SZ），上半年二者发生关联采购交易金额共1.09亿，占同期1.42亿营业成本的四分之三。
（来源：民士达中报）
泰和新材是目前国内最大的芳纶纤维生产商，同时也是少数具备对位芳纶纤维生产能力的企业，截至2024年末拥有芳纶纤维设计产能共3.2万吨，其中间位、对位产能各1.6万吨，足够保障民士达的需求。
目前泰和新材持有民士达66.2%的股份，享有绝对的控制权。