凯大催化将在2月23日北交所发行，IPO战投有公募基金，引入嘉兴谦吉投资有限公司 、江西铜业（北京）国际投资有限公司、大成基金管理有限公司以及杭州兼济投资管理有限公司等4家战投，共拟认购200万股。

凯大催化发行价格为6.26元，发行市盈率为16.89倍。此前，公司对发行底价进行过两次调整。第一次，将发行底价由18.60元/股调整为10.18元/股。第二次，由不超2000万股调整为不超1000万股，发行底价由10.18元/股调整为3.53元/股。其创新层停牌价为19.18元，成交活跃，在新三板经历过一轮大涨，套牢盘较多。

一、贵金属催化材料生产

凯大催化成立于2005年3月，公司专业从事贵金属催化材料的研发、生产和销售，以及贵金属催化材料加工服务。公司主要产品包括贵金属前驱体、贵金属催化剂，可广泛应用于内燃机尾气净化、化工、氢能源等众多行业领 域。

在汽车尾气净化领域，公司报告期内累计实现销售额 61.34 亿元，进入了威孚高科 （000581.SZ）、宁波科森等国内主流机动车尾气后处理系统厂商的供应链，并拓展至浙江达峰、台州三元、凯龙高科（300912.SZ）等其他客户，是国产汽车尾气净化领域的贵金属前驱体主要厂商，主要竞争对手系庄信万丰、贺利氏等国际化工巨头。

在基础化工领域， 公司报告期内累计实现销售额 7.75 亿元，进入了中国石化（600028.SH）、中国石油 （ 601857.SH ） 、 华 鲁 恒 升 （ 600426.SH ） 、 万 华 化 学 （ 600309.SH ） 、 诚 志 股 份 （000990.SZ）等大型石化企业的供应体系，是丁辛醇领域铑催化剂的主要供应商，基本替代了丁辛醇领域之前主要由庄信万丰、优美科占据的市场。

此外，公司亦持续重视研发投入，成功研发了氢燃料电池用铂基催化剂、天然气化工领域烷烃脱氢的铂氧化铝催化剂以及满足移动床应用高要求的催化剂载体氧化铝、煤化工领域的煤制乙二醇的固定床钯氧化铝催化剂，前述产品均为国产化率低的新产品，且均已实现批量化试生产，处于客户测试验证阶段。

报告期各期，公司向前五大客户的销售金额分别为 197,379.21 万元、225,688.84 万 元、157,230.47 万元和 84,804.84 万元，占当期营业收入的比重分别是 96.94%、99.26%、 91.87%和 88.62%。报告期内，公司客户集中度较高，与下游细分行业市场的竞争格局相一 致。

报告期内，公司向第一大客户威孚高科（含威孚环保、威孚力达）的销售金额分别为 146,843.32 万元、164,935.34 万元、74,409.60 万元和 28,374.15 万元，占当期营业收入的比 重分别是 72.12%、72.54%、43.48%和 29.65%，对第一大客户威孚高科的销售集中度相对 较高，最近一年及一期的销售集中度有所下降。

2019 年、2020 年、2021 年和 2022 年 1-6 月，公司的主营业务的综合毛利率分别为 3.84%、4.92%、4.99%和 6.60%，其毛利率水平虽然呈逐年上涨趋势，但是整体处于较低水 平。公司收入结构占比中，贵金属前驱体的收入占比超过 70%，综合毛利率水平与贵金属前驱体的毛利率水平较为接近。

二、三年一期业绩

1、过往业绩停滞

2019年-2021年，公司营业收入分别为20.36亿元、22.74亿元、17.11亿元，近2年复合增长率为-8.32%；归母净利分别为5419.85万元、7180.75万元、6223.44万元，近2年复合增长率为7.15%。2022年上半年，公司实现营收9.57亿元，同比增长9.44%；归母净利润为4418.03万元，同比减少11.08%。

2021 年，公司营业收入下降主要系与威孚环保停止合作，应用于机动车尾气净化领域的部分前驱体产品收入大幅下降，该等产品的毛利率水平较低。此外，受疫情反复对生产和物流等的影响，公司无法在 2021 年按计划完成配送而影响当年收入 确认金额约 6,800 万元，2022 年第二季度的生产、销售情况亦受到一定影响。

2、2022年业绩微增

2022 年度公司实现营业收入 198,254.73 万元，同比增长 15.85%，实 现归属于母公司所有者的净利润 6,796.27 万元，同比增长 9.20%，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润 6,772.52 万元，同比增长 12.55%。

三、可比公司

以庄信万丰、巴斯夫、优美科、贺利氏、UOP、赢创、田中贵金属、日本高化学为代表的国际化工巨头，其发展历史悠久、产品种类繁多且性能优良、应用范围涉及了各种领 域、技术实力雄厚，整体上具备强大的竞争能力，几乎垄断了全球高端的贵金属催化材料市场。

以公司、贵研铂业、凯立新材、陕西瑞科、中国石化催化剂为代表的国内领先的贵金属催化材料厂商，在行业内耕耘多年，在部分领域，产品性能已经达到国际化工巨头同等水平，具备替代国际化工巨头同类产品的能力。

1、贵研铂业（600459.SH）

贵研铂业主要从事贵金属及贵金属材料研究、开发和生产经营，大力发展贵金属新材料制造、贵金属资源再生及贵金属商务贸易，业务领域涵盖了贵金属合金材料、化学品、电子浆料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易和分析检测，产品已广泛应用于汽车、电子信息、国防工业、新能源、石油、化学化 工、生物医药、建材、环境保护等行业。 2021 年，贵研铂业实现营业收入 363.51 亿元，净利润 4.31 亿元。

总市值130亿，2021年扣非净利润3.41亿，静态市盈率38倍。

2、凯立新材（688269.SH）

凯立新材是我国精细化工领域技术领先的贵金属催化剂供应商，开发的多种贵金属催化剂产品实现了进口替代，主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开 发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务，产品及服务广泛应用于医药、化工新材 料、农药、染料及颜料、环保、新能源、电子、基础化工等领域。 2021 年，凯立新材实现营业收入 15.89 亿元，净利润 1.63 亿元。

总市值103亿，2022年前三季度扣非净利润1.70亿，动态市盈率45倍。

3、陕西瑞科（430428.OC）

陕西瑞科专注于贵金属催化剂及贵金属复合物行业。其致力于贵金属钯、铂、钌、 铑、铱五种金属的负载型新型高效环保催化剂的研发、生产、销售与循环加工，并为客户提供贵金属催化剂的选型、设计、活性选择性测试、贵金属回收再制作等技术服务，尤其针对培南类氢化、普利类氢化、甾体激素类氢化、吡啶加氢、HECK 反应、防脱卤反应等 研制了多种专属催化剂，广泛应用于医药化工、石油化工及精细化工等领域。 2021 年，陕西瑞科实现营业收入为 11.86 亿元，净利润为 0.66 亿元。

总市值20亿，2021年扣非净利润6056.27万，静态市盈率33倍。创新层，成交活跃。

4、中国石化催化剂有限公司

中国石化催化剂为中国石油化工股份有限公司的全资子公司，是全球知名的炼油化工 催化剂生产商、供应商、服务商。公司产品包括炼油、聚烯烃、基本有机原料、煤化工、 环保催化剂和吸附剂及助剂等 6 大类 300 个品种，在满足内销的同时，远销欧洲、美洲、 亚洲、非洲等国际市场。

5、北交所可比公司为齐鲁华信

山东齐鲁华信实业股份有限公司主要从石油化工催化新材料、环保催化新材料和煤化工催化新材料制造。公司的主要产品是应用于石油化工催化、环保催化和煤化工催化的催化剂分子筛，主要包括ZSM-5系列分子筛、Y型系列分子筛、BETA系列分子筛、汽车尾气治理新材料等，已经成为UOP、巴斯夫、雅宝等国际石油化工巨头以及国内万润股份等大型企业的长期合作对象。

齐鲁华信总市值8.94亿，2021年扣非净利润5743.70万，静态市盈率15.56倍。

四、估值与申购策略

公司所属行业为“化学原料及化学制品制造业（C26）”，行业最近一个月平均静态市盈率为 18.37 倍。上述同行业可比公司 2021 年静态市盈 率均值为 48.95 倍。

公司发行新股1000万 股，发行后总股本为 1.623亿 股，发行价格 6.26 元，发行后总市值10.15998亿元。公司原有非限售股本9572万，发行后流通股本1.0572亿股，流通市值6.618072亿元。

公司2021年扣非净利润6017.11万，发行市盈率为 16.89 倍。公司2022年扣非净利润 6,772.52 万元，动态市盈率15倍。

公司优势为：贵金属催化材料行业，沪深与新三板估值都较高，连创新层陕西瑞科估值都30多倍。但陕西瑞科30倍估值，并不能倒推凯大催化，可能与凯大催化创新层高估值同类情况，投资者过于乐观导致。目前创新层很多公司估值高于北交所，与北交所估值倒挂。

北交所齐鲁华信估值较低，只有15倍。但齐鲁华信主要是化工分子筛，与贵金属催化材料行业还是不一样。因此，我认为凯大催化不能简单与齐鲁华信类比，贵金属催化材料估值应高于齐鲁华信。

公司劣势为：总市值10亿中等偏大，流通老股6亿太多，创新层套牢盘太多。公司毛利率太低，业绩增长不佳。

综合分析，在目前北交所新股热度下，凯大催化可以申购，破发概率偏低，但受老股多拖累，首日涨幅也不高，预计在10%-20%左右。如果北交所新股热度逐渐下降，也不排除破发可能。