“这个世界太疯狂，一张卡片一套房”。近日，一张“20 周年纪念版青眼白龙”游戏卡牌拍卖价格被炒至8700万元，让游戏卡牌氪金王国的冰山一角，得以显露。

一张小小的游戏卡片何以价值千万？卖游戏卡片的公司有无投资价值？云涌控股的招股书，或许可以为我们解惑。

智通财经APP获悉，据港交所6月29日披露，云涌控股向港交所主板提交上市申请，香江金融为独家保荐人。

游戏卡牌一年近5亿

招股书显示，云涌控股从事集换式卡牌游戏、游戏机及主机游戏分销业务已经十年之久。截至2020年末，公司已获得游戏及收藏品行业中多个品牌、涵盖多种产品的分销权，具体而言，公司的品牌组合内有18个主要品牌，包括武士道品牌、魔法风云会、Nintendo Switch、宝可梦及游戏王。

按2019年的收益计，公司在亚太地区的集换式卡牌游戏分销方面排名第一，而在台湾的游戏机及主机游戏分销方面则排名第二。

于业绩记录期间(2018至2020年)，公司的营收分别为1.23亿港元、2.27亿港元、10.13亿港元，复合年增长率约为186.8%；净利润分别约为1410万港元、3790万港元及9880万港元。

按产品类别来分，2018年至2020年，集换式卡牌游戏及相关配件的收入分别为1.20亿元、2.21亿元、4.78亿元；占总营收比例分别为97.1%、97.4%、47.1%。

智通财经APP注意到，云涌控股业绩在2020年出现大幅增长，同时集换式卡牌游戏及相关配件收入，期内占比出现“腰斩”，主要原因是，2020年8月起，云涌控股将收购的杰仕登的财务报表综合入账。

招股书显示，杰仕登是一间主要于台湾从事电子游戏发行以及分销游戏机及相关配件、电子游戏及集换式卡牌游戏的游戏及收藏品公司。完成收购杰仕登后，云涌控股游戏机及相关配件以及电子游戏的贡献大幅增加，两者于2020年分别实现营收3.62亿元、1.57亿元，占当期总营收比例分别为35.8%、15.5%。

随着杰仕登并表，云涌控股的业绩从集换式卡牌游戏产品单一驱动，发展成依靠集换式卡牌游戏、游戏机“两条腿”走路。

在智通财经APP看来，收购杰仕登对云涌控股而言是一把“双刃剑”，原因是收购带来盈利增长同时也摊薄了公司总体盈利能力。据招股书，2018年至2020年，云涌控股的毛利率分别约为23.8%、27.4%及14.6%；净利率分别为11.5%、16.7%、9.8%。

公司在招股书中表示，毛利率由2019年约27.4%下降至2020年约14.6%，主要是由于杰仕登收购事项导致主机及相关配件以及电子游戏的贡献大幅增加，而有关毛利率低于其余产品类别。

具体而言，2018年至2020年，集换式游戏卡牌及相关配件的毛利率分别为22.8%、27.6%、26.2%。游戏机及相关配件业务2020年的毛利率仅为1.0%；电子游戏2020年的毛利率则为10.8%。

以IP为核心的生意经

可见若关注云涌控股的盈利能力，更值得关注的维度是公司的游戏卡牌业务。

根据智通财经APP观察，云涌控股的卡牌游戏业务主要是经销商的模式，即向上游品牌拥有人购买游戏及收藏品，然后分销给下游的子分销商，或者自己作为零售商卖出。

由此可见，对于上游来说，掌握优质IP资源对公司来说是至关重要的。云涌控股能在游戏卡牌分销领域独占鳌头，与其手握多个知名品牌的游戏及收藏品有关，例如武士道品牌、魔法风云会、任天堂、宝可梦及游戏王。2018年至2020年，该等品牌游戏及收藏品的销售分别占集团总收益约90.5%、92.3%及96.2%。

获得这些IP，云涌控股付出的“心血”也不少。2018年至2020年，公司向最大供应商的采购分别占总采购约36.3%、33.5%及59.4%。于同期，公司向五大供应商的采购分别占总采购额约72.0%、79.7%及94.8%。

智通财经APP了解到，弗若斯特沙利文报告佐证，亚太地区游戏 及收藏品行业供应商集中的情况并非不常见。依赖大采购商，或少数几个知名品牌的活跃度，对云涌控股的经营稳定性造成一定影响。

买IP不手软的另一个影响，就是公司存货激增。2018年至2020年，公司的存货结余分别约为2540万港元、3260万港元及3.22亿港元，分别占流动资产总值约56.1%、27.5%及53.8%。于同一时期，公司的平均存货周转天数分别约为91日、64日及75日。

就下游而言，公司要进行“精细化运营”，以延长卡牌游戏的生命周期。

一般来说，集换式卡牌游戏产品的生命周期远长于电子游戏，如魔法风云会、宝可梦及游戏王等经典集换式卡牌游戏，生命周期均超过二十年。当然，要延长其生命周期，也需要公司进行大量定期比赛等市场推广活动，这就要求云涌控股投入相当营销费用。

2018年-2020年，云涌控股在中国、马来西亚、新加坡等地举办48场、47场及24场锦标赛。2020年，由于部分线下比赛暂停，云涌控股增加了Google Ads、eBay、TCGPlayer、亚马逊等线上销售及营销的力度，带来销售及分销开支比上年增加约110万港元。

一番折腾下来，云涌控股的销售成本自然逐年上升，近三年来，公司销售成本分别约为9380万港元、1.65亿港元及9.65亿港元。

现金流告急存隐忧

令人担忧的是，云涌控股存在现金流告急的风险。2018年至2020年，公司经营活动所得现金净额分别为478.2万港元、2622.9万港元、-1.11亿港元。对此，云涌控股解释道，2020年现金流为负值的原因主要是营运资金负变动约2.19亿港元。

招股书披露，公司营运资金的负变动主要包括存货大幅增加约1.78亿港元；贸易应收款项及应收票据增加约4600万港元；及贸易应付款项及应付票据减少约3050万港元。

如果云涌控股能够在存货上管理得当，从而在现金流上维稳，或能在游戏卡牌行业明朗的前景中加速前进。根据弗若斯特沙利文报告，集换式卡牌游戏市场批发价值预期将于2019年至2024年持续增长，并最终于2024年达29.96亿港元，复合年增长率为26.7%。

总的来说，云涌控股手握知名品牌IP，奠定了其在亚太地区游戏卡牌领域的“一哥”地位。但上市之后，能否经得住资本市场的“拷问”，还未可知。