伍戈/文 核心观点：

1.木有本，水有源。改革开放四十多年来，地方政府往往是逆周期政策发力的重要载体。然而近期土地出让收入锐减，显著约束财政增量支出的力度，也深刻影响地方存量债务的偿还。谁能抵补财力之源？后续宏观影响如何？政策重心是否调整？

2.放眼全球，房地产的较快调整往往通过“金融加速器”对宏观经济产生重大影响，即房价引致抵押品价值变化，从而引致整体信用和经济的调整。但与海外不同，除了上述机制，我国由于财政对于土地收入的依赖程度更深，还存在着“财政加速器”。

3.国际来看，房地产调整的系统性影响，终将滞后体现在银行资产质量等金融方面。但对我国而言，短期更为直接的影响则集中在地方财政及相关领域。如此以来，在经济稳增长和化债防风险之间的权衡就变得更为纠结。近期后者的权重似在加大。

4.展望未来，“努力完成全年经济社会发展目标任务”之下，仍有出台增量财政等政策的概率，但力度是关键。鉴于化债摆在日益突出的位置，未来新增的财力能多大程度对冲土地收入的收缩，多大程度直接用于经济稳增长目标，依然面临诸多分流。

正文：

近期土地出让收入锐减。1-8月全国百强房企拿地金额累计同比降幅40%，较7月继续明显扩大。改革开放四十多年来，地方政府是逆周期政策发力的重要载体。土地出让收入锐减，谁能抵补财力之源？后续宏观影响如何？政策重心是否调整？

图1. 地方财力：挑战的来源

来源：WIND,笔者测算

一、土地收入，谁能抵补？

与海外不同，我国土地出让收入占财政收入比重高达约20%。即便类比中国香港、新加坡等土地公有制主导的经济体，我国财政对土地收入等的依赖度也明显更深。尽管今年以来我国非税收入等明显高增，仍难填补地产快速下行引致的缺口。

图2. 财政对土地等收入的依赖度

来源：OECD，WIND，笔者测算

注：依赖度为财政收入中地产相关收入占比。中国、新加坡为2023年数据，香港为2022年，其余为2021年。

放眼全球，房地产的较快调整往往通过“金融加速器”对宏观经济产生重大影响，即房价引致抵押品价值变化，从而引致整体信用和经济的调整。但与海外不同，除了上述机制，我国由于财政对于土地收入的依赖程度更深，还存在着“财政加速器”。

图3. 财政加速器与金融加速器：中外异同

来源：CEIC，WIND，笔者测算

注：中、美、日的T年分别为2021、2006、1991年。

二、政策目标，是否变化？

国际来看，房地产调整的系统性影响，终将滞后体现在银行资产质量等金融方面。但对我国而言，短期更为直接集中在地方财政领域。在经济稳增长和化债防风险之间的权衡更为纠结。近期后者的权重似在加大。多地表态“化债也是政绩”，甚至有地方将化债作为“一号工程” “一号战役”。

图4. 稳增长与防风险：权重是否已变？

来源：WIND，笔者测算

注：债务包括地方政府债券和城投有息负债。

展望未来，“努力完成全年经济社会发展目标任务”之下，仍有出台增量财政等政策的概率，但力度是关键。鉴于化债摆在日益突出的位置，未来新增的财力能多大程度对冲土地收入的收缩，多大程度直接用于经济稳增长目标，依然面临诸多分流。

风险提示：房地产预期非线性变化。