凤凰网财经讯（彭彬）2月27日，中国金融四十人论坛（CF40）发布2018年第四季度宏观政策报告。报告主讲人、CF40高级研究员张斌表示，中国自2012年以来，不存在货币超发，大水漫溉。

中国2012年后经常面临信用扩张不足

据张斌介绍，判断信用总量扩张是过度还是不足，关键的依据有两个，分别是造成经济过冷或过热及扩张过度带来严重资产价格泡沫，造成了系统性金融风险。

而判断经济过冷还是过热，参考系并非经济增速高低，而在于GDP通胀因子高低。2012年以来，中国宏观经济运行面临的主要压力是过冷而不是过热，是通货紧缩而不是通货膨胀。

根据CF40 发布的2018年第四季度宏观政策报告，2002-2008年期间，中国平均的GDP通胀因子为4.8%，2012-2018年期间，中国平均通胀因子为1.9%。

此外，2012年之后，工业品价格下行压力尤为突出，2012-2018年，中国连续18个季度PPI为负，2016年转正反弹后历时5个季度又开始下行，目前根据各种方法预测得到的未来几个季度PPI再度指向零增长甚至负增长区间。

“给定历史上GDP通胀因子与PPi之间相对稳定的关系，这意味着GDP通胀因子有望降低至1%甚至更低水平。基于GDP通胀因子的信息，中国至少在2012年以来不存在总量信用过度扩张，很多时间段面临的是总量信用扩张不足的挑战。”张斌表示。

房地产泡沫危机概率很低

根据报告，信用扩张过度造成严重资产价格泡沫，并带来了系统性金融风险。众多资产价格中，能够引发系统性金融风险的往往是房地产价格。正所谓“十次危机九次地产”。

从房价收入比角度看，中国一线城市房价过高是不争的事实，但是，高房价并不等于房价泡沫。如果高房价背后是众多持续的刚性因素支持，房价虽高却未必是泡沫，高房价和金融系统性风险未必能联系到一起。

其中，支持高房价的供给因素包括：公共服务、公共管理和公共基础设施严重滞后，这些越滞后，中心城区配套服务和设施相对完善地段房价越贵；部分人口流入特大城市的住宅供地不足；土地财政推高低价。需求方因素则包括;信用总量扩张；作为投资品的房地产和其他金融产品的比较优势。

在上述因素中，如果高房价主要来自需求方，且需求方存在严重购买力透支，则属于房价泡沫，因为严重透支的购买力终究难以为续，而因此支撑的高房价也将面临大幅下调压力。而衡量购房是否存在严重购买力透支的指标并非房价收入比，而是利息保障倍数。即居民储蓄与居民偿还贷款所需要的利息之比。

2012年以来，居民部门贷款快速增加，居民的利息保障倍数也由2012年的12.1下降至2018年的6.6。尽管如此，6.6的利息保障倍数仍处于较高水平，普遍出现难以偿还住房贷款的概率很低，由此引发的房地产泡沫危机概率也很低。