作者 | 花爷

出品 | 子弹财观

4月29日晚间，香飘飘（603711.SH）发布2021年年度报告及2022年一季报。

囿于国内疫情阶段性反复、原材料成本快速上涨等多重压力的叠加，香飘飘在经营恢复上受到了不小的影响，这使得在过去一年多时间里，公司营收、净利润均出现不同程度的下滑。

尽管2021年及2022年第一季度财务数据算不上亮眼，但必须要看到的是，后疫情时代，香飘飘正不断通过“重研发、优渠道、次营销”的商业布局，努力抓住营养、健康的“新风口”，以期赢得更多年轻消费者的青睐。

当然，在面对由消费升级所带来的新红利期时，想要满足日益健康化、多元化、品质化的消费需求，创新成为唯一的应对之道。这不仅是“双轮战略”的香飘飘愈久弥新的秘籍，更是食品饮料行业市场格局被重塑的前提。

1、看盈利，更要看成长

梳理香飘飘最近几年的财报，2018年至2021年期间，公司营业收入分别录得32.51亿元、39.78亿元、37.61亿元和34.66亿元。在市场不确定因素不断激增的外部环境中，香飘飘的经营情况整体来看称得上“稳健”。

这不乏与香飘飘基于自身优势所制定的创新节奏有关——

首先是产品品类的扩充。

以冲泡奶茶起家的香飘飘，过去十数年来受到了众多国人的喜爱。在健康消费趋势下，人们对于茶饮品质的要求越来越高，香飘飘的产品也应新的市场需求有所进化，冲泡产品、即饮产品的扩充也为消费者带来了更多的选择。

冲泡业务创新方面，作为2012年至2021年连续十年杯装冲泡奶茶市场份额第一的保持者，香飘飘顺应了饮料行业年轻化、高端化的趋势，于2021年第四季度推出了啵啵牛乳茶、臻乳茶2个新系列，上市首季仅线上就实现了近2000万元的销售收入。

与此同时，香飘飘还在已有代餐奶昔、奶茶自热锅的泛冲泡领域做出了进一步尝试，并根据市场反馈不断进行优化，挖掘泛冲泡领域中长期的市场机会。

作为香飘飘的营收“基本盘”，冲泡业务板块在2021年实现了27.76亿元的业务收入，占比当期总营收的80.09%。在疫情影响、新茶饮冲击等多方挑战下，该板块仍表现出较强的经营韧度。

即饮业务创新方面，自2018年明确“冲泡+即饮”双轮驱动战略以后，香飘飘便致力于将即饮业务板块打造为公司的第二增长曲线。

2021年，香飘飘即饮业务板块收入达到了6.43亿元，其中，果汁茶表现十分亮眼实现收入5.56亿元，同比增长6.43%。2022年第一季度，果汁茶实现销售收入1.47亿元，同比增长8.37%。特别是香飘飘重力打造的果汁茶销售样板城市——武汉市，期内销售收入更是同比大增61.5%，继续保持高增长态势。

凭借蔗糖0添加、果汁含量提升至25%以上等产品配方的升级，香飘飘MECO杯装果汁茶进一步迎合了当下年轻消费群体对口味、健康的要求，这使得香飘飘在即饮领域拥有一席之地。报告期内推出的“红石榴白葡萄”、“荔枝百香”等新口味，销售反响良好。

即饮类产品的崛起，不仅从一个侧面体现出该业务板块已正式扛起了营收大旗，同时也意味着香飘飘的收入结构日趋变得平衡合理。

其次是经营渠道的分层管理。

对于快消行业来说，渠道能力同样是企业成长发育的另一个“生命线”。在多年力推的“经销商一体化”模式下，香飘飘又进一步展开了渠道的精细化运作和下沉渗透。截至目前，公司已建立了基本覆盖国内大中型城市及县区的全国性销售网络。

冲泡业务根据“二八原则”对经销商体系做结构优化，针对全国652个重点区县，对20%头部主流渠道门店进行重点打造，对其他中、尾部门店做好基础势能的维护，主张“保存量、挖增量”并行。

即饮业务坚持“原点渠道深挖、势能渠道造势、收割渠道获销量”策略，聚焦核心消费群体，积极推进渠道精细化管理。比如尚处于培育导入期的MECO品牌，便是以学生为主要消费客群，香飘飘选择聚焦国内核心95个城市，重点深耕学校、CV5等需求旺盛的的原点渠道，通过努力打造高势能门店，推动更强烈的消费意愿。

财报显示，MECO产品在一线城市实现分销增长29.7%，二、三线城市实现分销增长25.8%，在原点渠道实现动销增长80%。

最后是品牌创新和营销“出圈”。

尽管近年来香飘飘将更多精力放置于产品研发、渠道优化等方面，但这并不意味着公司对于营销的忽视，相反地，品牌和营销玩法的创新同样会让香飘飘的品牌价值愈发稳固。

为了打破消费市场的固有认知，香飘飘在2021年开始重新设定自身的品牌定位，并打出“家里备点香飘飘，随时解馋心情好”的消费主张，强调产品休闲、解馋的价值属性，强化“居家消费”的场景嵌入。

在邀请顶流明星王一博、朱正延、王霏霏作为旗下品牌代言人的同时，香飘飘还加大了线上+线下的整合营销：

一方面，通过产品与剧目合作、抖音挑战、跨年晚会、微信朋友圈等众多形式的结合，形成强大的线上声量场，为产品营销造势；另一方面，持续开展校园、核心商圈等地区的线下活动，报告期内，香飘飘累计执行各类校园推广活动324所387场、商圈快闪活动54场，带动品牌知名度的明显提升。

2、“深谋”与“远虑”

在强敌环伺的奶茶赛道中，香飘飘仍能保持住如今的市场地位绝非偶然，很大程度上，取决于这家企业长达二十年的蓄能，这也体现了其“深谋”和“远虑”。

所谓“深谋”，根本立足点体现在对饮品消费赛道的坚定。对于一个企业来说，确认商业模式、核心优势以及筑就竞争“护城河”的前提是，要有能力发现一条优质的赛道，这需要企业拥有对这个行业非常深刻的调研与认知，并有能力对主流趋势进行充分预判。

作为生活刚需的一部分，饮品快消这条赛道自然拥有一个长期的消费红利，尽管随着时代的发展人们对产品要求发生了一些变化，但市场本身的需求仍在稳步扩张。这也是多年来，不管顺境还是逆境，不管经营情况疲软亦或坚挺，香飘飘始终对所处赛道信心坚定的原因。

与此同时，香飘飘的“深谋”还体现在时刻“以消费者需求为核心”。这就要求其在产品、口味、包装、渠道，甚至是营销等方面的创新都要建立在顾客需求及需求变化的基础之上，尽可能力求品类第一的消费心智认知。

这便有了香飘飘2018年拓展非奶茶类饮品，推出了MECO果汁茶系列产品；2020年向泛冲泡品类发展，推出了代餐奶昔、奶茶自热锅、冲泡型果酱等新品；2021年推出新品类啵啵牛乳茶、臻乳茶，以及开发出烤奶茶、兰芳园冻柠茶，甚至是瓶装饮品的一系列动作。

为了满足年轻消费人群不断变迁的口味、健康、品质等方面的喜好，并始终与年轻人站在一起，香飘飘常年保持着大量的产品研发和创新投入，在人们看得见的那些“爆款”产品的背后，无不是大量创新与优胜劣汰的结果。

香飘飘董事长蒋建琪曾在多次采访中强调，对于任何一家企业而言，这种对创新的不懈投入一定是值得的，“我会放手让年轻人去试，不去干预，因为他们更懂年轻人，只有这样才能够成功。”

而所谓“远虑”，则意味着作为行业“老兵”的香飘飘并不满足于现状，从创立之初杯装冲泡奶茶粉追求的是饮用时的便捷性和时尚感，时至今日，香飘飘的创新大多是向着健康、绿色等新消费需求快速演进，其商业节奏始终是建立前端消费者调研、沟通之上，这让其在瞬息万变的市场中不断拥有更广泛的接受度。

根据第三方数据公司英敏特发布的《2022全球食品饮料趋势》，新冠疫情、经济波动以及2020年到2021年的区域性和全球性事件导致消费者形成了新的消费行为、态度和价值观。食品饮料产品营养成分、功能性成分越来越受消费者关注，除低糖、低脂、低卡等成分创新产品外，具有特定功能的产品品类也在增加。

而事实上，香飘飘早于2017、2018年前后就已开始将“健康”融入于生产供应链当中：

在选料方面，公司所采用的乳粉、果汁、芝士等产品都属于优质原材料；

在产研方面，公司还在北京、杭州和湖州三地分别设立了研发中心，来研究饮料食品行业中最“基底”的问题，如食品在不同组合下的口味，食品提取物的营养成分，这些元素对于人体健康的影响等等。

与此同时，香飘飘的四大生产基地分别位于浙江省湖州市（固体+液体）、四川省成都市（固体+液体）、天津市（固体+液体）以及广东省江门市（液体），重资产投入帮助香飘飘实现了产品品控的源头管理。

3、投资价值愈发凸显

从二级市场的投资角度来看，评判一家零售消费类企业商业模式是否可行，以及未来是否拥有持续盈利的能力，除了需要参看营收、净利润、毛利率等一些核心财务指标之外，更要观察这家企业的抗周期能力。

第一、是否拥有第二增长曲线，甚至是第三增长曲线。

由于即饮产品与冲泡产品的消费场景重合度并不高，因此从市场角度来看，即饮业务与冲泡业务形成了很好的经营补位。从近年来的财报不难看出，被视为香飘飘第二增长曲线的即饮类业务，目前已成功占到公司营收的两成以上。

值得一提的是，香飘飘还进军了轻食、功能食品等更细分的赛道，比如在2019年推出了“Joyko”代餐谷物麦片；2020年9月上线了“一餐轻食”代餐奶昔产品；再如2021年，公司发布公告称，将与金达威、宁波宣映云浩共同成立两家合资公司，分别进行LEAN BODY产品在中国市场的研发、生产及销售业务，开拓中国健康营养补充剂及相关功能性食品及功能性饮料市场。

传统业务的市场销量稳步增长，第二、第三增长曲线的新品类市场接受度不断深化，在新茶饮、咖啡等众多饮品夹击之下，香飘飘仍有希望撬开更大的增长空间。

第二、是否制定了合理的“可持续战略”作为发力支撑。

对于一家企业而言，商业的可行性固然重要，商业的可持续性更为重要。无论是有形资产层面还是无形资产层面，企业只有制定了合理的可持续战略，才能为消费市场和资本市场创造出长期价值。

香飘飘的可持续战略定义为“冲泡+即饮”双轮驱动战略。根据此前既定战略规划及发展需求，香飘飘于2017年开始拓展即饮板块，并推出了“MECO蜜谷”和“兰芳园”两个全新品牌，通过不同的品牌定位，满足了不同目标消费人群的消费需求。

截至目前，香飘飘的产品矩阵按性态可分为固体冲泡奶茶、果汁茶类及液体奶茶：固体冲泡奶茶主要包括经典系、好料系、啵啵牛乳茶；果汁茶类包括果汁茶、乳酸菌果茶；液体奶茶包括“兰芳园”液体奶茶、“MECO”牛乳茶和2021年首次上市的“香飘飘”烤奶茶等。

从2018年正式明确“冲泡+即饮”双轮驱动战略至今，香飘飘的商业可持续价值正在这一战略的推动下不断凸显出来。

第三、是否具有从“周期”迈向“高成长”的能力。

传统价值投资逻辑下，衡量一家上市公司“底色”最核心的指标是ROE（净资产收益率，净利润除以股东权益），但全球最著名咨询公司麦肯锡却指出，ROE其实存在两个缺陷：

缺陷一，某种角度上，净利润其实也是一个容易被上市公司“玩弄”的指标，例如此前某家上市公司的实控人变卖了一套房产并入公司经营，这就会造成公司实际利润的失真；

缺陷二，不少ROE较高的公司是通过加杠杆堆出来的，通过高负债堆出来的高收益与不加杠杆产生的高收益完全不同，在经济下行周期下高负债企业的风险将会充分暴露出来。

回归到奶茶饮品领域，仅短短十几年内，行业迭代速度之快超乎了市场想象，人们消费需求的快速变化更进一步缩短了相关企业的迭代周期。

对于香飘飘来说，过去数年来在产品创新、渠道创新、营销创新等方面的积累，为其带来的不仅仅是穿越周期、跨越代际的能力，同时也让其在宏观因素而导致的需求端变弱之时，通过精准捕捉新消费需求，迈入到新一轮的成长期。

结合财报，东方证券在研报中给出了这样的投资建议：预测香飘飘2021-2023年每股收益分别为0.95元、1.08元、1.22元（原21-22年预测为0.98元、1.12元）。结合可比公司（如承德露露、伊利股份、光明乳业等上市公司）估值，给予其2022年22倍PE，对应目标价23.76元，维持买入评级。

4、写在最后

纵观“卷”到极致的奶茶市场，质优价稳才是消费者长期复购的主流思维。特别是在市场情绪持续低迷的情况下，香飘飘始终不放弃各个商业维度的创新，这也使得企业尽管在短期内出现了经营疲乏的情况，但依然在资本市场保持着高度投资价值。

基于全新的市场和品牌定位，香飘飘也站在了前所未有的成长阶段，在“冲泡+即饮”双轮战略下，香飘飘还能释放出怎样的增长动力，时间会为我们写下答案。