1、柠檬醛项目正式公示，设计产能超预期，达到 4.8 万吨

万华柠檬醛及其衍生物一体化项目正式公示，项目包括 12.4 万吨/年 异戊烯醇装置、3.0 万吨/年异戊烯醛装置（7.0 万吨/年异戊烯醇、3.0 吨/年异戊烯醛、0.54 万吨/年异戊醇）、4.8 万吨/年柠檬醛装置和柠檬 醛衍生物装置（包括：1.0 万吨/年香叶醇，1.5 万吨/年香茅醇），东区 （北）和东区（南）之间的柠檬醛管线，以及配套的储运工程、公用工 程和辅助设施、环保工程等，部分储运、公辅设施和环保工程依托万华 化学现有、在建或拟建工程。据此前股东大会信息，公司柠檬醛项目将 于 2023-2024 年投产。 柠檬醛环评产能超预期。此前，山东省发改委、省新旧动能办公布的新 旧动能转换重大项目库中，万华化学的柠檬醛项目产能为 4 万吨/年。 本次公司公布的环评信息中，柠檬醛产能达到 4.8 万吨/年，超出原本 市场预期，一方面体现了公司对柠檬醛项目的信心；另一方面进一步增 强了公司在香精香料领域的话语权。

2、柠檬醛项目是万华布局香精香料产业链重要一步

柠檬醛的生产方法主要包括脱氢芳樟醇法、香叶醇气相氧化法、丙酮法、 异戊二烯法，目前主流的方法为脱氢芳樟醇法。从环评来看，万华生产 柠檬醛采用的工艺为异戊二烯法，不同于新和成使用的脱氢芳樟醇法。 我们认为，万华采用异戊二烯法的主要原因：（1）以公司石化产品作为 原料，提高一体化水平，进一步降低成本，提高产品竞争力；（2）增强 香精香料产业链与公司石化产业链的联系，充分利用石化产业链的产 品，通过高附加值的香精香料产品为石化产业链赋能。 除了柠檬醛及其衍生物香叶醇、香茅醇以外，公司未来很有可能以柠檬 醛为核心，打造香精香料产品平台，继续向其他香精香料种类产品延伸。 以香精香料产业链为基础，公司有望继续通过生产高附加值的产品，进 一步增强自身的盈利能力，巩固全球基础化工龙头的地位。同时，公司 在精细化工领域的不断深耕将与此前收购华陆 30%股份形成协同效应， 进入发展快车道。

3、公司全面布局香精香料产业链相关专利，未来有望继续纵向横向延

伸拓展 公司在香精香料产业链的布局始于 2015 年，其中柠檬醛制备相关专利 布局始于 2017 年。不考虑 2020 年申请专利存在延时公开的情况下， 公司从2015年至今，香精香料相关专利申请数量整体不断增加，从2017 年开始更是进入快速发展期，也为最终实现柠檬醛产业化打下技术基 础。从专利的布局来看，公司未来会以柠檬醛为核心，继续向纵向横向 延伸拓展。纵向拓展方面，公司在薄荷酮、橙花醇、麝香酮、橙花醇、 维生素 A、维生素 E 等众多下游领域均已有相关的专利布局；横向拓展 方面，公司在芳樟醇等领域也有相关的专利布局。公司在香精香料领域 进行全面的专利布局，一方面是通过技术的积累，为将来产品产业化做 准备；另一方面也可以通过专利进行技术保护，提高竞对的进入障碍。

4、万华进入柠檬醛行业后，依赖进口局面有望缓解

柠檬醛全球产能主要集中在德国巴斯夫、中国新和成和日本可乐丽三 家企业,总产能约为 6.3 万吨。其中，巴斯夫产能最大，为 5 万吨/年, 市占率达到 79%。除了万华以外，巴斯夫计划扩产 1 万吨柠檬醛产能， 加上万华的 4.8 万吨产能，全球柠檬醛产能几乎翻倍，需求偏紧的格 局将完全改变，其余新进入者或完全排除在外。国内产能方面，新和成 8000 吨柠檬醛产能为自用，市场上的柠檬醛主要依靠进口。万华 4.8 万吨柠檬醛产能投产后，大幅改善下游行业依赖进口的局面。柠檬醛下 游以维生素 A 和薄荷醇为主，占比分别达到 45%和 33%，均为万华未来 可能继续向下游延伸的潜在方向。

公司公布的环评信息中，柠檬醛产能达到4.8万吨/年，超出原本市场预期，一方面体现了公司对柠檬醛项目的信心；另一方面进一步增强了公司在香精香料领域的话语权。

万华采用异戊二烯法的主要原因：（1）以公司石化产品作为原料，提高一体化水平，进一步降低成本，提高产品竞争力；（2）增强香精香料产业链与公司石化产业链的联系，充分利用石化产业链的产品，通过高附加值的香精香料产品为石化产业链赋能。

除了柠檬醛及其衍生物香叶醇、香茅醇以外，公司未来很有可能以柠檬醛为核心，打造香精香料产品平台，继续向其他香精香料种类产品延伸。

以香精香料产业链为基础，公司有望继续通过生产高附加值的产品，进一步增强自身的盈利能力，巩固全球基础化工龙头的地位。同时，公司在精细化工领域的不断深耕将与此前收购华陆30%股份形成协同效应，进入发展快车道，公司全面布局香精香料产业链相关专利，未来有望继续纵向横向延伸拓展

万华进入柠檬醛行业后，依赖进口局面有望缓解柠檬醛全球产能主要集中在德国巴斯夫、中国新和成和日本可乐丽三家企业，总产能约为6.3万吨。其中，巴斯夫产能最大，为5万吨/年，市占率达到79%。除了万华以外，巴斯夫计划扩产1万吨柠檬醛产能，加上万华的4.8万吨产能，全球柠檬醛产能几乎翻倍，需求偏紧的格局将完全改变，其余新进入者或完全排除在外。国内产能方面，新和成8000吨柠檬醛产能为自用，市场上的柠檬醛主要依靠进口。万华4.8万吨柠檬醛产能投产后，大幅改善下游行业依赖进口的局面。柠檬醛下游以维生素A和薄荷醇为主，占比分别达到45%和33%，均为万华未来可能继续向下游延伸的潜在方向。