文 / 夜忆文

经观财经眼 专栏作者

在A股中，有一家知名的医疗器械上市公司，2020年前三季度营业收入46.55亿，其中净利润就高达18.88亿。

并且，它的PVC手套的产能超过200亿支，丁腈手套的产能超过60亿支，然后还有75亿支丁腈手套产能、6000万副乳胶手术手套项目正在布局中。

这样一家“好”公司，市盈率只有不到8倍，总市值不足200个亿!

你敢想象吗？？？

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蓝帆医疗，一个如雷贯耳的名字，世界最大的医疗级PVC手套制造商，市场占有率全球第一，外销营收占比71%。

今年4月30日，蓝帆医疗公布了一季度的 10大持仓，高毅资产临山一号冯柳买入了 4600万股，持股比例达到了 4.7%，耗资 8亿人民币左右。

资本大佬冯柳重仓入驻的蓝帆医疗，几乎没有给投资者任何的想象空间，除了年初榜上“口罩概念”而高光了一阵子之外，“震荡下跌”似乎成了今年绝大多数时候的主旋律。

对标同样生产医用外科手套的大牛股英科医疗，差距似乎异常明显——蹭上疫情热点的英科医疗，今年以来上涨了超过11倍，相比之下，蓝帆医疗的涨幅不到70%。

2020年下半年以来，A股医疗器械概念连续回调，但英科医疗依旧飙涨53,12%，而蓝帆医疗却是逆势下跌32.78%。

即便是短期消息面上有 “利好”，也没有能够刺激到蓝帆医疗的股价。

直接竞争对手Top Glove因为新冠疫情停产，短期内，手套订单势必将大量转向国内，作为拥有200亿产能的PVC手套生产商（足以满足全世界的订单需求），按理说，蓝帆医疗的股价应该来一波暴涨才是。

然而，2020年只剩下了最后一个月，大盘都跌跌撞撞的上了3400点，蓝帆医疗还是没能够涨起来。

事出反常必有因，蓝帆医疗的问题出在了哪里？

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蓝帆医疗的业务主要分为两块，手套和心脏器械。

原主要产品（手套）的附加值不高，毛利率在20%左右，而心脏器械产品的毛利率似乎非常可观，近几年一直稳定在75%以上。

2019年，蓝帆医疗心脏介入器械业务实现营业收入17.37亿元，同比增长71.55％，毛利率为77.76％，较上年增长10.20个百分点。

切入心脏介入器械业务，给生产销售PVC手套起家的蓝帆医疗带来了重要增长点，也是这两年来蓝帆医疗股价节节攀升的重要原因。

然而，在2020年11月份，因为第一批冠状支架集采引发的降价风波，直接改变了蓝帆医疗的高增长逻辑。

冠脉支架原来的市场价格为1.3万元，而至11月5日的集采时，报价却最低至400元，中标的最高价也不超过900元。

新的价格与2019年相比，同一企业的同一产品平均降价超过90%。

具体到蓝帆医疗这边，公司中标的Excrossal 支架，意向采购数量 10 万根(占集采总量 10%)，占公司去年国内支架销量 30%左右。

对标集采后的价格，来计算蓝帆医疗2020年的全年营收，会得出一个什么样的结果？

2020年半年报中，蓝帆医疗的手套收入为15.79亿，对比往年来看，上半年和下半年的销售相对均衡，我们假设蓝帆医疗2020年年终的手套收入达到30亿。

心脏器械方面，上下半年的营收比例差不多，也是50%对50%，按照上半年的5.10亿来估算，如果不考虑集采的情况，全年收入可达10亿。

如此一来得出结果：2020年，两项业务的营收总和接近40亿。

考虑到集采因素，如果按照公司30%的支架收入部分降价90%，其余部分降价50%来做个估算的话：

手套收入还是30亿，心脏器械收入则降低为3.8亿。

那么，全年的总营收降低为33.8亿，降幅高达15%。

这就相当于，蓝帆医疗的营收水平要倒退回2019年……别忘了，那个时候，蓝帆医疗的成交均价才13.8元/股。

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这么估算，其实还有个明显的缺陷——2020年半年报显示，公司心脏支架业务营收大幅下滑，主要原因是疫情原因，心脏支架手术减少导致。

同样因为疫情，公司的医用手套、一次性手套业务爆发，业绩飞涨。

到了2021年疫苗问世之后，没有大规模疫情发生的情况下会怎么样？

蓝帆医疗的一次性手套肯定卖不了那么多，所以在PVC手套这方面的营收，肯定是要减少不少的。

那么，心脏支架相关的业务呢？

应该会有恢复性增长，但难以抵减手套业务下滑带来的总体损失。

原因很简单，一方面，蓝帆医疗在集采里中标的支架类型属于中低端支架，没有护城河，能做的厂家数量有不少，只能靠以价换量，抢夺市场份额。

其二，心脏病、心血管支架等医疗器材的主要市场在欧美国家，蓝帆医疗做心脏支架的子公司柏盛国际虽然属于海外公司，但是在国际市场的占比并不高（甚至还被欧美监管部门封杀），目前主要的营收增量由国内市场提供。（高单价订单丧失了持续增长能力）

这样来看，蓝帆医疗未来的业绩似乎真的要打上个问号了。

04

再来看看其他财务指标。

仅仅因为收购海外公司CBCHII（前文提到的柏盛国际），蓝帆医疗的账面上，就增加了63亿商誉！

如此巨大的商誉挂在账面上，到底有没有发生大幅减值的风险呢？

根据协议，蓝帆投资、北京中信及管理层股东承诺CBCHII 2018年度、2019年度、2020年度实现的净利润分别不低于3.80亿元、4.50亿元、5.40亿元。

CBCHII经审计的2018年、2019年度合并利润表中的净利润扣除非经常性损益后的实现净利润数，分别为人民币3.90亿元、4.62亿元，实现率为103%。

所以，在过往两年的报表中，因为业绩精准达标，所以蓝帆医疗肯定没有对商誉进行减值处理。

但是，这或许也是一个巨大的，等待引爆的利空——

我国新准则规定：企业合并所形成的商誉，应当在每年年度终了进行减值测试。意思是即使过了业绩承诺期，依然需要进行减值测试。

考虑到心脏支架产品在国内的价格降幅实在太大，除非CBCHII今后几年的业务量能一年翻上十几倍，或者大幅度提高外销占比（这基本也是不可能的事），不然对于这63亿商誉，蓝帆医疗迟早是要做减值处理的。

更何况，在A股中，过了业绩承诺期就业绩“变脸”，甚至母公司对子公司失去控制的例子，比比皆是。

天风证券此前做过相关调研报告，业绩承诺期结束后，A股被收购标的业绩，普遍下滑30%以上。

由蓝帆医疗的高商誉危机，我们再来插个关于生物医药行业的题外话。

2020年8月31日，3977家A股上市公司公布了2020年中报，报告期末商誉总额为1.3万亿。

其中，申万一级医药生物行业的商誉绝对值排名榜首，约为1473.51亿元。商誉占净资产的比值约为10.22%。

由蓝帆医疗的例子可以想见，集采政策落地之后，生物医药行业的表现与之前形成了巨大反差，绝不仅仅是因为企业套利空间缩小，盈利能力下降那么简单。

成也商誉，败也商誉！

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