导语

段永平曾以创立"小霸王"和"步步高"两个知名品牌而闻名全国。2003年，"福布斯富豪榜"对段永平的财富估价是10亿元，排第71位。多 年来，他的名字，屡次被国内企业家们提及，成为活在别人口中的神奇人物。 由他创立或与他相关的品牌，就遍布在我们周围，影响了80后、90后以及00后几代人。

链兴资本本次转载此文与大家分享段永平关于投资的鉴别因素的看法，他同意DCF（生命周期的总现金流折现）是唯一合乎逻辑的估值方法。段永平分享道，他买公司的时候，一个很大的鉴别因素就是，这家公司的行为跟华尔街对他的影响有多大的关联度？如果关联度越大，买的机会就越低。

原文名称：段永平 ： 同意DCF（生命周期的总现金流折现）是唯一合乎逻辑的估值方法

来源：雪球

作者：圆周率_平常心

我一般的目标是买我认为价值被低估50%或以上,价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现 。

老巴成功的秘诀是他知道自己买的是什么 。 归根到底 ， 买股票就是买公司 。 无论你看懂的是长久还是变化 ， 只要是真懂 ， 便宜时就是好机会 。 我有时也这么说 ： 投资很简单 ， 不懂不做 。 但要能搞懂企业就算看一吨的书也不一定行,投资简单但不容易 ！

我非常同意DCF （ 生命周期的总现金流折现 ） 是唯一合乎逻辑的估值方法的说法 ， 其实这就是 “ 买股票就是买公司 ” 的意思 ， 不过是量化了 。 对投资 ， 我想来想去 ， 总觉得只有一样东西最简单 ， 就是当你买一个股票时 ， 你一定是认为你在买这家公司 ， 你可能拿在手里10年 ， 20年 ， 有这种想法后就容易判断很多 。

不懂不做 。 我始终没完全搞懂银行的业务的风险到底在哪儿 。 美国的一些大银行隔个10年8年就来一次大动荡 ， 还没明白是怎么回事 。 索罗斯的东西不好学 ， 至少像我这样的一般人很难学会 。 老巴的东西好学 ， 懂的马上就懂了 ， 不懂的看看最上面那一句话 。

巴菲特有很多保险和金融的投资 ， 我基本没有 ， 因为我还不懂 ， 总觉得不踏实 。 我投了一些和internet相关的公司 ， 巴菲特没投过 ， 因为他不懂 。 他认为可口可乐是人们必喝的 ， 我认为游戏是人们必玩的 。 航空公司还是不碰为好 。 航空公司的产品难以做到差异化 ， 没办法赚到钱 ， 长期来讲没投资价值 。 这是巴菲特教我的 ， 省了我好多钱 。

便宜就买了 。 如果连老巴都不信 ， 你还能信谁 ？ 对自己觉得真正了解的公司 ， 很少细看报表 ， 但了解以前会看 （ 至少是应该看 ） 。 我一般会先了解企业文化 ， 如果觉得不信任这家公司 ， 就连报表都不会看的 。

我只是做我认为我能懂的东西 （ 以为自己懂也不一定就真懂了 ） ， 有些可能也许正好是大家说的所谓科技股吧 。 我分不清什么是科技股 。 任何人要买的话必须自己明白自己在干什么 ， 不然你睡不好觉的 。 其实当我说一只股票有投资价值时 ， 最希望有人来挑战而不是跟进 。 我希望看到不同的观点 。 我投资不限于某个市场 ， 主要取决于我是否有机会能搞懂 。

如果A股有便宜我又了解的股票的话 ， 我也可以买 。 不过现在我不太了解A股 。 要是那时就明白巴菲特 ， 你就已经发达了 。 如果你现在还不明白 ， 你还会失去很多机会 。 买一只股票往往要很多理由 。 不买的理由往往就一两个就够了 。 价值投资者买股票时总是假设如果我有足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来 。

有人问过芒格 ， 如果只能用一个词来形容他们的成功 ？ 他的回答是 ： “ rationality ” （ 理性 ） ， 呵呵 ， 有点像我们说的平常心 。 问题是不用闲钱对生活会造成负面影响啊 。 我从来都是用闲钱的 。 老巴其实也是 。 至少你要有用闲钱的态度才可能有平常心的 ， 不然真会睡不着觉 。

我觉得对所谓价值投资者而言 ， 其实没有那么考验 。 他们也就是没有合适的东西就不买了 ， 有合适的再买 ， 就和一般人逛商场一样 。 我想每个人逛商场时一定不会把花光身上所有钱作为目标吧.我的建议就是慢慢来 。 慢就是快 。

本分我的理解就是不本分的事不做 。 所谓本分 ， 其实主要指的是价值观和能力范围 。 赚多少钱不是我决定的 ， 是市场给的 。 呵呵 ， 谋事在人 ， 成事在天 。 呵呵 ， 如果你赚的是本分钱 ， 你会睡得好 。 身体好会活的长 ， 最后还是会赚到很多钱的 。 最重要的是 ， 不本分赚钱的人其实不快乐 。

关于市场 ： 呵呵 ， 再说一遍 ， 我认为抄底是投机的概念 。 眼睛是盯着别人的 。 价值投资者眼里只看投资标的 ， 不应该看别人 。 不过 ， 作为投资人 ， 我认为对宏观经济还是要了解的好 ， 至少要懂一般的经济现象 。

我个人认为大多数基金都很难真正做到价值投资 ， 主要是因为基金的结构造成的 。 由于基金往往是用年来衡量考核 ， 投资人也往往是根据其上一年的业绩来决定是否投进去 。 所以我们经常看到的现象是往往在最应该买股票的时候 ， 很多基金却会在市场上狂卖 ， 因为股东们很恐慌 ， 要赎回 。 而往往股价很高时却有很多基金在狂买 ， 因为这个时候往往有很多股东愿意投钱进来 。 基金大部分是收年费的 ， 有钱时总想干点啥 ， 不然股东可能会有意见 。

不要想去赌场赢钱 ， 但开个赌场赚钱还是可以的 。 我卖puts和他做的事情是一样投机是会上瘾的 ， 不好改 。 这个是芒格说的 。 巴菲特早就不看图看线了 。 看图看线很容易错失机会的 。 其实每个人都有机会学习巴菲特 ， 不过大部分人都拒绝而已 ， 唉 。

绝大多数人是不会改的 。 再说 ， 这个做法也不一定就亏钱 ， 亏的是机会成本 ， 所以不容易明白 。 我见过做趋势很厉害的人 ， 做了几十年 ， 但依然还是 “ 小资金 ” 。 用芒格的 “ 逆向思维 ” 想一下 ， 你也许就对 “ 趋势 ” 没那么感兴趣了 。 其实投机比投资难学多了 ， 但投机刺激 ， 好玩 ， 所以大多数人还是喜欢投机 。

我认为一个人认为自己可以战胜指数的时候 ， 他可能已经失去平常心了 。 我觉得好的价值投资者心中是不去比的 。 但结果往往是好的价值投资者会最后战胜指数 。 在任何地方投资真的都一样的 ， 你不认真了解你投的是什么都会很麻烦 。 价值投资只管便宜与否 ， 不管别人的想法 ， 找自己懂的好公司 ， 别的不要太关心 。 希腊发生的事和大家有点8杆子打不着吧 ？

我也不知道啥时候卖好 。 反正不便宜时就可以卖了 ， 如果你的钱有更好的去处的话 。 顺便讲一句 ， 我个人认为抄底是投机的概念 （ 没有褒贬的意思 ） ， 价值投资者不应该寻求抄底 。 抄底是在看别人 ， 而价值投资者只管在足够便宜的时候出手 （ 不管别人怎么看 ） 。

对我而言 ， 如果一只股我抄底了 ， 往往利润反而少 ， 因为反弹时往往下不了手 ， 所以容易失去机会 。 最典型的例子就是当年买万科时我们就正好抄到底了 ， 郁闷啊 （ 其实没那么郁闷 ， 总比亏钱好 ） ， 买的量远远少于我们的原计划 。

对大盘的判断很简单 。 如果你有足够的钱把所有股票买下来 ， 然后赚所有上市公司赚的钱 ， 如果你觉得合适 ， 那这个大盘就不贵 ， 不然就贵了 。 （ 这里还没算交易费呢 ） 分不分红和是否有投资价值无关 。 如果你认为公司每股收益可以长期高过长期国债利率 ， 这个公司当然就可能成为投资目标 。 投不投取决于有没有更好的目标 。

实际上 ， 我买的时候是不考虑是不是有人从我手里买的 。 我要假设如果这不是个上市企业这个价钱我还买不买 。 你如果明白这点了 ， 价值投资的最基本的概念就有了 ， 反之亦然 。 不能单靠PE去推测公司未来的收益 ， 不然会中招的 。 举个例子 ， GM （ 通用汽车 ） 的PE一直都很低 （ 以前老在5倍左右 ） ， 但债务很高 ， 结果破产了 。 你如果能想想一个非上市公司是否有价值 （ 或价值是否能体现 ） 可能就能明白你想问的问题 。

宁要模糊的精确 ， 也不要精确的模糊,呵呵 ， 真是老巴说的 ？ 还是老巴说得清楚啊 ！ 我觉得这就是毛估估的意思 。 很多人的估值就有点精确的模糊的意思 。 毛估估 。 意思就是5分钟就能算明白的东西 ， 一定要够便宜 。 我只有一个标准 ， 就是自己觉得便宜才买 。 比方说我认为ge值20 ， 我可能到15才开始买一点 ， 但到10块以下就下手重很多了 。 重仓买到便宜股票是多少要些运气的 。 天天盯住股市时好像会比较难做到 。

我不是很经常看财报 （ 所以说没有巴菲特用功 。 ） 比较在意的数字是几个 ： 负债 、 净现金 、 现金流 、 开销合理性 、 真实利润 、 扣除商誉的净资产 ， 好像没了 。 我看财报主要用于排除公司 ， 也就是说如果看完财报就不喜欢或看不懂的话 ， 就不看了 。 决定投进去的原因往往是其他的因素 ， uhal是个例外 。

无形资产也是可以折现的 ， 所以我不建议单独考虑无形资产 ， 因为公司的获利能力里已经包含了 。 不是不算 ， 而是知道无法精算 。 大致一算就觉得便宜才是便宜啊 。 给个例子 ， 我买GE时是怎么算的 ： 当GE掉到10块钱以下时 （ 最低破6块了 ） ， 我想GE好的时候能赚差不多两块钱 ， 只要经济恢复正常 ， 他怎么还不赚个一块多 ？ 由于ge的rating长期来讲还是会非常高的 ， 假设他能赚1.5 ， 给他个15倍pe不就20多了吗 ？ 我当时的想法就是这样的 ， 简单吗 ？

其实背后有一个不太简单的东西就是我能够坚信GE是家好公司 （ Great company ） ， 好公司犯错后能回来的机会非常大 。 其实比我会算的人大把 ， 但知道如何坚信确实不容易 。 （ 我当时给GE的目标价是20块 ， 所以到20后就卖了一些 ， 最近又卖掉一些 ）

我的所谓估值都是毛估估的 。 我买万科时万科市值才100多个亿 ， 我认为这无论如何也不止 ， 所以就随便给了个500亿 。 呵呵 ， 当时唯一确定的就是100多个亿有点太便宜了 ， 如果有人把万科100多个亿卖给我 ， 我会很乐意买 ， 所以买一部分也是很乐意的 。

巴菲特讲过 ： 有一个300斤的胖子走进来 ， 我不用秤就知道他很胖 。 我买网易时可真没认真 “ 估值 ” 过

计算价值只和未来总的现金流折现有关 。 其实净资产只是产生未来现金流的因素之一 ， 所以我编了个 “ 有效净资产 ” 的名词 。 也就是说 ， 不能产生现金流的净资产其实没有价值 （ 有时还可能是负价值 ） 。

假如这是个算术题 ： 也就是每年都一定赚一个亿 （ 净现金流) ， 再假设银行利息永远不变 ， 比如说是5%,那我认为这个公司的内在价值就是20亿 。 有趣的是 ， 表面看上去和有多少净资产没关系 。 实际上 ， 净资产是实现利润的条件之一 。

不赚钱的净资产有时候就是个累赘 。 比如在渺无人烟的地方建个酒店 ， 花了一个亿 ， 现在每年亏500w 。 重置成本还是一个亿 ， 现在5000w想卖 ， 这里谁要 ？

大家要小心的东西是 ， 一般经济学里讲的速度实际上是物理里的加速度的概念 ， 物理里的速度在经济学里是总量的概念 。 所以成长速度等于0表示的是物理里的加速度对于0 ， 但经济总量是维持不变的 。

给个例子 ： 一个有1000亿净资产的公司每年赚50亿 ， 成长为0 ； 另一个公司有100个亿净资产 ， 今年赚5亿 ， 成长8%/年 ， 请问20年后两公司实力的差距是扩大了还是缩小了 ？ 问题是20年后 ， 可能两个公司的成长都变成0了怎么办 ？

未来现金流折现不是个计算公式 ， 他只是个思维方式 。 没见过谁真能算出来一家公司未来是有现金流折现的 。 芒格说过 ， 他从来没见过巴菲特算这个东西 。 其实还是一个未来现金流折现的问题 。 芒格提醒了巴菲特 ， 成长公司的未来现金流折现比烟蒂好 。 老巴发现 “ 便宜货 ” 的未来现金流的折现比有把握成长的公司的未来现金流折现来的还要小 ， 这可能就是芒格提醒的作用吧 。 但是 ， 看懂好的成长公司可是要比捡便宜要难得多哦 。

找到被低估的公司本身是一件很难的事 。 我做投资最基本的概念就是来自马克恩的 “ 价格是围绕价值上下波动 ” 。 价值就是这家企业The Whole Life能够赚的钱折现到今天 ， 价格就是现在市场表现出来的那个过高或者过低的玩意儿 。 怎么去评估一家企业是否被低估 ， 团队我认为当然是重要的 ， 还要看你这个公司有没有很好的文化 ， 一个企业真正的核心竞争力就是企业文化 。

沃伦 · 巴菲特曾经向股东推荐了几本书 ， 有一本书是 《 杰克 · 韦尔奇自传 》 ， 你去看那本书 ， 你会发现韦尔奇对企业的文化问题是很在意的 ， 所以你可以想象巴菲特对此也很在乎 。 他不是像有的人说的只看财报 。 只看财报只会看到一个公司的历史 。 我看财报不读得那么细 ， 但是我找专业人士看 ， 别人看完以后给我一个结论 ， 对我来讲就OK了 。 但是我在乎利润 、 成本这些数据里面到底是由哪些东西组成的 ， 你要知道它真实反映的东西是什么 。 而且你要把数据连续几个季度甚至几年来看 ， 你跟踪一家公司久了 ， 你就知道他是在说谎还是说真话 。

好多公司看起来赚很多钱 ， 现金流却一直在减少 。 那就有危险了 。 其实这些巴菲特早说过 ， 人们都知道 ， 但是投资的时候就会糊涂 。 很多人管他们自己叫投资 ， 我却说他们只是for fun ， 他们很在乎别人满不满意 （ 这家公司 ） ， 真正的投资者绝对是 “ 目中无人 ” 的 ， 脑子里盯的就是这个企业 ， 他不看周围有没有人买 ， 他最好希望别人都不买 。 同样 ， 如果我做一个上市公司 ， 我也不理 （ 华尔街 ） 他们 ， 我该干吗干吗 ， 股价高低跟我没有关系的 。

所以我买公司的时候 ， 我有一个很大的鉴别因素就是 ， 这家公司的行为跟华尔街对他的影响有多大的关联度 ？ 如果关联度越大 ， 我买他的机会就越低 。 华尔街没什么错 ， 华尔街永远是对的 ， 它永远代表不同人的想法 。 但是你要自己知道自己在干什么 ， 你如果自己没了主见 ， 你要听华尔街的 ， 你就乱了。