马泓 广开首席产业研究院 资深研究员
2025年一季度，面对复杂多变的外部环境，宏观政策继续加大支持力度，在一系列政策“组合拳”的推动下，经济运行稳中有进，延续了2024年四季度以来的恢复态势。展望二季度，外需前景不确定性有所增大，宏观经济运行将面临“逆风”。不过，随着一揽子经济刺激和化债计划将逐步落地显效，消费及基建投资增长将有所加快，地方政府、房地产及金融领域流动性风险可控，经济增长内生性动能有望增强。
一、一季度经济开局良好
经济增长超预期。一季度，全国实际GDP同比增长5.4%，大幅超出市场预期，显著高于“两会”提出的5%左右增长目标，为全年实现既定增长目标打下了坚实的基础。一季度经济增长延续了2024年四季度以来的恢复势头，尽管有去年高基数压力，但在一系列增量和存量政策“组合拳”的共同推动下，经济增长内生性动能有所恢复。受益于更为积极的宏观政策、以及“抢出口”等因素影响下，投资、消费增速均较2024年四季度有所提升，资本市场与楼市出现更多积极信号，经济总体保持平稳增长、较为稳健的运行态势。
图表 1 中国实际GDP增速（2022一季度-2025一季度）
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
工业生产加快步伐。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，增速较2024年12月底扩大0.7个百分点，工业生产保持强劲动能。新质生产力快速发展推动工业生产结构持续优化，制造业增加值增长7.1%，领跑工业生产；其中，高技术制造业增长突出，增速快于平均水平3.2个百分点。一季度，官方制造业PMI生产指标为51.6%，较2024年同期增长0.5个百分点，装备制造业相关财政支出与货币专项再贷款对新型工业生产门类形成有效支撑。“两重”、“两新”政策效应持续显效，相关智能制造及消费制成品产量保持较快增长；其中，工业机器人、汽车和发电组同比保持两位数增长。一季度出口交货值同比增长6.7%，涨幅较2024年四季度末扩大1.7个百分点，年初“抢出口”对工业生产短期有提振作用。
图表 2 工业增加值（2022一季度-2025一季度）
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
消费呈现向好态势。一季度，社会消费品零售总额同比增长4.6%，增速较2024年12月底上升1.1个百分点。“两会”提出扩围加力“两新”政策，消费品以旧换新、出口退税等政策持续发力显效，以家电为代表的耐用品消费额快速增长，房地产销售边际改善。其中，家用电器、通讯器材商品和家具类零售额同比增长10%以上。服务消费保持良好增长势头，服务零售消费同比增长5%。一季度，体育娱乐用品类商品零售额同比增长25.4%，增速较去年年底扩大6个百分点。自2024年下半年以来，各地政府不断创新消费场景，扩宽消费渠道，扩大海外游客入境旅游消费，服务消费供给能力持续提升。
图表 3 社会消费品零售总额增速（2022一季度-2025一季度）
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
固定资产投资提速。一季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%，增速较2024年底扩大1个百分点。制造业投资同比增长9.1%，继续保持较快增速，今年中央财政预算安排7350亿元支持“两重”建设，较去年多增5%，并加力实施设备更新贷款贴息1.5个百分点，着力推动设备更新改造计划，制造业向着高端化、智能化、绿色化持续推进。基础设施建设加快投资步伐，基建投资（不含电力）同比增长5.8%，增速较去年年底扩大1.4个百分点。受益于特别国债的发行和资金投放落地，年内水利建设投资保持强劲增长，同比增长超过35%；国家能源储备保障供应能力有所增强，国网、南网大幅增加电网投资力度，一季度电网投资同比超过30%，尤其是新能源发电能力快速提升。
图表 4 固定资产投资（除房地产）累计同比（2022一季度-2025一季度）
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
房地产市场景气度有所修复。一季度，房地产市场跌势放缓。商品房销售面积累计同比下跌3%，跌幅较2024年底大幅收窄9.9个百分点，销售额降幅快速收敛。商品房库销比降至6.0，较2024年底回落0.8，地方商品房收储项目持续推进，商品房重新进入去库阶段。截至3月底，全国70个大城市新房价格同比下跌5%、二手房价格同比下跌7.3%，跌幅较去年年底分别收窄0.7和0.8个百分点，房价季环比上涨或跌幅收窄的城市数量增多。其中，一线城市率先止跌企稳，二、三线城市房价仍有一定下行压力，差异化特征较为显著，但下跌程度较去年四季度有所减轻。房地产投资跌幅收窄。一季度房地产投资累计同比下跌9.9%，跌幅较2024年底收窄0.7个百分点。销售改善及“白名单”专项借款计划持续扩围显效，房企资金状况边际改善。一季度末，房企到位资金同比下跌3.7%，跌幅较2024年底大幅收窄13.3个百分点。重点城市土地成交活跃度上升，一线城市土地成交总价同比增长10.6%。受销售及土地等先行指标回暖，3月，国房景气指数升至93.96，创下21个月以来新高，表明房地产综合景气程度正在好转。
图表 5房地产开发投资与商品房销售面积累计同比（2022一季度-2025一季度）
数据来源：国家统计局，广开首席产业研究院
二、二季度内需仍将平稳运行
美国对我国加征关税等贸易保护政策可能会对贸易出口形成一定制约，出口下行将导致传统制造业加工、投资增速可能走低。由于终端消费需求释放提速，国内商品去库周期将有所加快，工业企业商品库存“滞销”的状况将进一步改善，企业资产周转节奏加快推动企业部门资产负债表修复，民间投资意愿有望回暖。预计二季度GDP当季同比增长5.1%，累计同比增长5.2%，因去年低基数推动经济增长快于5%增长目标。
工业生产仍将保持稳定增长态势。“抢出口”效应可能逐步褪去，传统制造业景气度可能受此影响而有所回落；不过，鉴于“两重”、“两新”等支持政策仍将发挥积极作用，继续推动高新技术制造业生产保持韧性，居民消费品需求将加快释放，制造业增加值有望延续较快增长势头。季节性特征预示二季度官方制造业PMI生产指标季环比可能小幅增长，工业部门供需结构将趋于平衡。
消费需求将进一步释放。以旧换新、财税优惠及信贷让利等支持政策将持续发力，传统消费市场将恢复活力。今年“两会”安排3000亿元以旧换新专项贷款助力耐用消费品需求释放；房贷利率中枢下移、房企金融风险缓释有助于推动房地产销售市场延续良好恢复势头，与房地产相关的传统耐用品如建材、家具、装潢等消费品支出将有所增长。二季度，各地将利用好节假日（例如五一节）的机会，开展各类主题活动，推出多种多样的创新消费场景，提升居民消费活力。而随着政府进一步扩大服务领域开放准入门槛，新型服务消费有望加快增长步伐，电信、医疗、养老等领域服务消费潜力将逐步释放。预计二季度末，社会消费品零售总额同比增长5.5%左右，较一季度提升0.9个百分点。
投资将总体保持稳定。预计固定资产投资（不含农户）同比增长4%，将总体保持稳定。受外需放缓和贸易保护主义等因素影响，部分传统劳动密集型制造业投资前景面临挑战，相关民营企业可能减少投资，导致制造业投资整体投资增速可能放缓至8.2%。不过，财政和货币政策将加大对重点支持领域提供强有力的资金保障，扩大发展新质生产力，高技术制造业投资有望保持加快增长，为制造业结构转型发展作出更大贡献。预计到二季度末，基建投资（不含电力）同比增速有望升至6.5%，增速较一季度末扩大0.7个百分点。在大规模国债发行的背景下，依托国家重大建设项目库，政府将加大向重点领域项目的资金投放力度，提升项目资金再贷款使用率，推动水利、新能源、国家电网等基础设施投资规模有效增长。地方政府专项债的发行和资金落地，有助于改善地方财力，地方政府将有能力在人工智能、云计算、物联网等现代化电子信息基础设施领域建设不断扩大投资规模，支持地方经济发展。
房地产市场将缓跌走稳。预计住房政策将继续保持支持姿态。居民房贷利率仍有下行空间，有条件的城市取消限制性购房政策，一线城市可能调整改善性购房需求标准，促进住房需求释放。预计到二季度末，全国商品房销售面积同比下跌1.5%，跌幅较一季度末收窄1.5个百分点。销售跌幅显著收窄意味着更多城市房价有望止跌走稳，大城市房价在相对较强的购买力支撑下更具韧性，且具有引领作用。预计到6月末，全国新房价格同比下跌3%，二手房价格同比下跌5%，跌幅较3月末分别收窄2和2.3个百分点。而随着财政资金的逐步落实，各地城中村改造货币化安置计划、商品房和土地收储去库进程将进一步加快，商业银行将持续推进房企“白名单”专项借款投放进程，房企有望获得更多信贷资金充实流动性，并推动“保交楼”工作。预计截至二季度末，房地产开发投资同比下跌9%左右，跌幅较一季度末收窄0.9个百分点。土地市场大概率将延续过去一年的运行特点，新增供给总量将延续收缩态势，高能级城市土拍市场热度将延续。受监管要求影响，新建项目开工保持谨慎，长期存量在建项目施工面积下降将拖累建安工程建设及其相关投资，房地产投资仍有下行压力，但跌势将进一步收窄。
三、若干薄弱环节当引起重视
尽管开年以来，中国经济将延续复苏态势。但对于外部环境的负面冲击、国内有效需求不济、物价下跌等问题仍应当给予充分重视。
美国关税政策将冲击出口。最新公布的美国对华出口征税的力度是超常规和超预期的。一旦出口受阻，国内投资和消费领域也可能产生连锁反应。传统制造业加工企业影响可能最为直接，制造业可能因海外需求减少导致投资下降；外贸企业因收入下降可能导致员工收入减少影响居民部门消费支出。初步估算，美国对华关税每加征10%，中国出口或下降2%-2.5%，在美国关税未减免的情况下，2025年中国出口有可能下滑8%-10%；对应拖累GDP增速1-1.5个百分点。
房地产投资下滑仍会显著拖累经济增长。一季度，房地产投资对GDP的占比进一步下降至6.2%，较2024年末下降0.1个百分点。房地产投资拖累GDP增速约1个百分点，拖累固定资产投资增速约1.6个百分点，拖累社会消费品零售总额增速11.8个百分点，仍是拖累经济增长、造成内需不足的最主要因素和风险来源。受此影响，一季工业部门产能利用率依旧处于74.1%偏低水平，表面国内以房地产下行为代表的需求不足的状况制约着工业产能无法充分释放。
国内通缩压力仍然不小。一季度，全国居民消费价格（CPI）同比下降0.1%，工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.3%，均较2024年底水平有所下降；GDP平减指数同比亦处于负增长区间。从物价下行连续时间跨度和幅度来看，此轮通缩压力不可谓不小。主要原因包括实际利率水平偏高、地方投资性支出不足、以房地产为主的传统重点产业资产负债表衰退、居民收入增速放缓以及重要资产价格缩水有关。历史经验表明，通货紧缩会给经济带来诸多潜在风险，必须给予高度重视，并从我国实际出发实施中长期、系统性、针对性的应对策略。
四、宏观政策仍有加码必要
为了夯实经济增长动能，有效提振投资和消费等内需，应对不确定性和不稳定性，未来仍应针对性、前瞻性地安排应对政策，加大宏观政策逆周期调节力度，特提如下建议：
建议一：多措并举释放有效民间投资需求。建议加大对规模以上中小民营企业设备更新资金补贴力度和融资渠道。增加支小再贷款余额2500亿元至5000亿元，将再贷款利率从1.75%降至1.25%。支持中小企业经营，稳定就业，推动劳动者工资性收入和企业经营者经营性收入增长。建议对于阶段性经营困难的企业，可通过进一步减税降费，创新金融产品，发挥好各类非银融资工具，助力中小微企业、涉农企业等盘活设备资产，满足融资需求。
建议二：加快推进新型城镇化建设步伐。将长期已经在城镇定居和就业的流动人口和困难群体，逐步纳入社会保障体系。建议加快落实保障性民生政策。包括提高养老金、城乡居民医保补助；向贫困家庭直接发放3000亿元补助。推动居民转移性收入保持稳定增长。
建议三：加强信贷支持服务消费的力度。截至2024年底，全国不含住房贷款的个人消费性贷款余额为21万亿元，占全部住户部门贷款余额的比例为25.4%。消费贷余额每增长1个百分点，对应拉动新增信贷2000亿元以上。建议新增1万亿元消费贷额度。在符合监管要求的背景下，创新消费信贷产品，降低消费贷利率，拉长还款周期，通过适度加杠杆来增加居民消费支出。
建议四：建议当前大力引导长期资金入市。央行可设立2万亿元额度的专项再贷款，向中央汇金公司提供充足流动性，支持其加大投资规模，发挥“平准基金”功能，稳定股市；央行也可考虑尝试直接增持股指ETF等资产。增加证券、基金、保险公司互换便利至6000亿元，增加股票回购增持再贷款规模至5000亿元，调降再贷款利率从1.75%至1.25%，提升资金吸引力，加快资金投放力度，支持资本市场平稳健康发展。全力推动金融稳定政策和增量政策加快落地见效，保障和支持居民财产性收入预期稳定。
建议五：建议促进居民住房刚性和改善性需求释放。于二、三季度择机调降政策利率0.5个百分点，推动商业银行LPR下调0.5个百分点以上。适度调整个人住房公积金长期贷款利率25个基点，大城市所在的商业银行可以适当减少二套房贷款加点利率幅度20个基点左右。