【这是雪贝财经的第200篇原创文章】

挖金矿的方向

作者：尼莫

从“百团大战”，O2O的商业价值被发现开始，中国创投界过去至少十年都在重复着一种游戏： 重现传统行业的荣光。

从零售到新零售，从出行到共享出行，从教育到在线教育，大抵如此。

物业管理是一个再古老不过的传统行业，但却在过去几年成为资本市场的宠儿。地产开发已进入最艰难的时代，但附属其中的物管行业却迎来最好的时代。

这些看似逆转的变化，是时代大背景下的必然。

随着中国的经济发展方式由粗放式转向精细化，整个社会已进入更加专业化分工的管理型社会。那些轻资产、高成长、确定性强、经营稳健、又能获得良好现金流的行业得到了资本市场的慷慨定价。

只是，物管行业附属于地产行业，大水里才有大鱼，它注定是一个万亿级的庞大赛道，且会比地产开发本身获得更高的定价，贝壳的6000亿市值已经证明了这样的估值逻辑。

但是，目前仅在港股市场，仅从内地房企分拆出去的物管上市公司就已超过30家，正在上市进行中的也超过10家，这些物管公司都是在最近两年集中上市。他们获得的市盈率低则30倍，高则百倍以上。

过去的几个月，市场开始变得挑剔，他们开始思考一个问题：

是不是所有物业公司都能获得持续高增长、利润增幅以维持目前的高市盈率？

壹

单一的规模指标或者增速指标都不足以完全解释物管公司的成长性，这个行业必然会完成从规模到效率的转变，导致行业估值进一步深度分化。

撬开天花板的能力决定了这个金矿究竟能挖多深、多大。

物管公司的营收来源可宽泛的分为两部分：基础服务与增值服务。基础服务的营收规模及增速取决于在管面积，而几乎所有物管公司在管面积规模的存量及增量都倚仗于母公司，即房企的已交付面积和未来的竣工面积。

房企的开发业务规模正在接近天花板，未来数年较多房企依然能完成规模性增长，但增幅的趋势性下降已是共识。

所以，物管公司撬开天花板的最大突破口来自于增值服务营收，但增值服务中应剔除面向母公司房企的非业主增值服务，而要取决于面向业主的社区增值服务，也就是围绕业主生活中衣食住行息息相关的细分服务。

在生活服务业务上一个典型的样本是总部在河南的物管公司建业新生活。早在2016年，作为一家深耕省域的物管公司，其就已将业务范围跳出基础物业服务，全力拓展到生活服务的方方面面，并已形成较为庞大的生活服务平台。

这家公司的特别之处是其在生活服务上延伸的总类已经不局限于传统的社区增值服务，而是已构建一整套具备特色的差异化服务。比如建业君邻会VIP专属服务、 旅游服务及大食堂商户运营管理服务，这些都已形成规模化营收。

如我们在《房企挖金矿》一文中所提到的：社区是天然的私域流量池，而物业公司是这一流量池直接的流量入口，物业公司主导的增值服务天然免去了“流量成本”。

建业新生活对社区流量的开发已经很成熟，其所运营的会员权益平台“建业+”，为全省5000万商业客流、120万业主、15万学生及家长、10万员工及家属和 19000余名 君邻会会员提供时间、区域、 功能无盲点的生活服务。

这些业务的形成，让建业新生活横向对比其他上市物管企业，公司社区增值服务收入及毛利占比均位于行业领头水平，这更长远的看是为公司开拓了没有天花板的的价值增长空间 。

在2019年度，建业新生活的增值服务收入占比就已超过基础服务，且在增值服务业务中，约54.7%来自业主增值服务，占比最大的又是社区增值服务。

到了2020上半年，其增值服务业务收入达到4.6亿元，同比增长达到71%，其中生活服务板块实现收入 1.73 亿元， 同比增长 51.6%。

贰

所有上市物管企业都在享受眼下资本的高光，但我们认为分化已经开始，如所有行业的演变规律一样，相当比例的企业将归于平庸。

因为基础服务的物业费并不完全是市场化定价，且后期调整难度较大，但人工成本具有刚性且逐年增加。所以，当高利润的新增项目获取增速下降时，会增加整个公司盈利增速的压力。

所有物管企业都意识到了基于社区的生活服务的价值，因为业主的生活服务需求是中高频、且相对高利润的，这是没有营收天花板的业务。

但是，一家物管企业在生活服务上的护城河是什么？

我们认为是服务资源的供给能力，也就是物管公司是否有能力向客户提供高品质、高粘性的服务。

如上文所提到的建业新生活，除了提供传统的生活服务，还与一系列品牌建立了合作关系。在“建业+”的APP和小程序上，涵盖了格力、美的、海尔、联想等在内的数千个品牌， 涵盖家电、手机、电脑、生鲜、美妆等在内的 14 大品类超十万种商品。

高瓴资本是建业新生活的基石投资者，也是目前的第二大股东。在最近，这家亚洲最大的私募股权管理基金之一，就推动了将所投资的新瑞鹏宠物医疗集团和惠每华康与建业新生活的战略合作，其所看中的也是物管企业所拥有的精准接近客户的能力。

在建业新生活的平台上，链接的还有京东、网易严选、考拉、顺丰优选、中粮我买网等电商，也有中石油、中石化、中国电信等涵盖汽车服务类、购车服务类和餐饮品牌。

很显然，作为一家物管公司，其提供的在服务已经覆盖了住房、线上购物、旅游、餐饮、住宿、娱乐等几乎所有主要的消费场景。

位于河南鄢陵的建业大食堂

在2020年的前十个月，“建业+”平台的数据实现爆发式增长，获得的累积注册用户数突破了 335万人 ，月度活跃用户在9月份约99万，10月份增加到 106万人 。完成的GMV达到 6.3亿元 。尤其该注意的是这其中4.8亿元来自于建业业主，而非建业业主高达1.5 亿元。

在上半年，平台用户平均开销 1649 元，上半年成交额达到 3 亿元。用户半年平均开销 1649元 是什么概念？获得目前市场最高静态市盈率的永升生活服务，2019年全年户均增值服务的年收入是 1559元 每户。

逻辑并不难理解，物管行业虽然属于地产行业的下游，其商业模式却是消费服务行业，这也是资本市场对于物管上市公司予以高估值的核心。

但是，只有当物管上市公司获得规模化的高粘性客户，从而获得较强的市场定价权，其估值逻辑才能向向消费逻辑切换。

叁

那些在服务平台化上毫无作为的物管公司，或许依然能够持续获得较为稳定的短期服务合同，但并不值得市场给予动辄30倍市盈率的估值。

归于平庸的物管企业，既表现为他们在社区生活服务层面大多未能培育出足以和垂直服务提供商竞争的实力，也表现为不具备接入服务的体量。

我们可以看到，建业新生活转化而来的客户成本并不高，他们来自于和建业集团旗下各业务板块互动的重要客户，例如建业足球俱乐部的球迷、建业学校的学生家长、建业集团酒店住客等。

建业新生活通过与建业旗下的酒店、小区、购物中心内商铺、联盟商家等进行资源对接，完成客户的积累。

这样的获客逻辑并不是适用于所有的物管公司，这和建业新生活深耕河南，具备区域和项目密度优势有关。

基础服务的扩张从长期来看，必然会进入增速下降通道，深挖社区增值服务能力，以及降成本能力，高密度的布局能为此增加竞争优势。

这家公司当前管理的项目主要集中于河南区域， 较高的项目密度有利于公司通过共享等方式摊低服务成本，也可以利用规模效应降低新增项目的边际成本。

同时，如上文所述，建业集团在河南区域拥有密集的服务资源供给能力， 这是生活服务营收规模化的前提。

长期来看，成本的降低对于大多数社区增值服务供应商的生存也至关重要。高密度带来的是单位社区产出的提高。同时，如果密度和规模上不去，物管公司就难以在社区增值服务方向上展开竞争，也不可能获得数字化科技系统的赋能。

截至2020年6月30日，建业新生活的在管面积约7000万平方米，合约面积约1.44亿平方米，覆盖到了河南全省18个地级市及104个县级城市中的94个，服务341项物业。

单个城市的平均在管面积已达到 317万 平方米，高于行业均值，其单城密度不断提升，也带动了公司在2020年上半年管理费用率节省2.5%。

依托建业在河南省域的深耕和极高的品牌知名度，建业新生活的外拓能力较强。截至2020年10月31日，其总在管面积8157万平米，有2978万平米、占比36.5%是来自于第三方；总合约面积16400万平米，有7949万平米、占比 48.5% 来自第三方。

我们可以预见，一大批中小物业管理公司的二级市场价值和产业并购估值都将承压。低门槛的竞争是冷血的，回归持续的盈利增长能力将成为长期投资主线。

而建业新生活这样的样本案例，其在生活服务等增值服务上的价值将使得其独立于地产周期，获得长期可持续的增长驱动力，并有机会形成类似于贝壳一样的平台型企业。