永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤集团”)2020 年度第三期超短期融资券(债券简称:“20永煤SCP003”)的违约再次引发市场的焦虑，甚至有投资者怀疑这是有预谋的逃废债。

因为从永煤集团此前公布的财务报表看，发行人尚存偿债能力。且该公司于10月20日还发行了一期10亿元的中票，再融资能力并未丧失。

有到永煤集团及其股东河南能源公司现场了解情况的持有人向21金融圈记者表示，“发行人对违约和投资者的反映异常淡定，一切都在他们的预料之中。当地政府可能已经笃定了这一违约事件对区域融资环境的影响只是短期的，甚至影响很小。”

此前已经盛传某国有大行为首的债权银行已经和地方政府开展了博弈。但在现场的一名投资者表示，“国有大行当地分行对地方政府的依赖度很高，除非地方提出了让银行总行无法通过的要求，一般大家不会撕破脸。”

有在现场的非银持有人表示，“银行等债权人还能通过债委会的方式和地方政府、国资委以及发行人对话，但是非银的债券持有人明显更为弱势。我们三四十人在现场等了三天，连个处长以上级别的人都没见到。”

至于永煤集团于11月13日兑付的3238万元利息，有人认为是事情出现转机的迹象。

但部分投资者并不这样认为，有投资者表示，“永煤集团融资部门的负责人一直表示，付利息是没问题的，这是否蕴含着发行人只想付利息的意思不得而知。”

据前述持有人介绍，地方政府为了证明永煤集团的违约是个案，近期正在极力推动另一家省属国企河南省交通运输发展集团发行一期规模为18亿元的中票。交运集团的这期中票发行日为11月16日~17日，起息日为11月18日。联合资信评定河南交运集团的主体长期信用等级和债项评级均为AAA。

这也引发了永煤集团投资者的不满，部分投资者表示，也有投资者准备向协会反映，要求暂停该省省属国企的债券发行。

因为根据《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020版）》的第28条，注册会议召开后至债务融资工具债权债务关系确立前，企业发生重大事项，或者发生非重大、但可能对投资价值及投资决策判断有重要影响的事项，需要补充披露相关信息的，应及时通报注册发行部门，并通过孔雀开屏系统披露相关文件。

已公告发行文件，但债务融资工具债权债务关系尚未确立的，应暂停发行。

中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）于11月12日发布公告表示，近日，交易商协会关注到永煤集团继2020年10月20日发行“20永煤MTN006”后迅速发生实质性违约。依据《银行间债券市场自律处分规则》，协会将对发行人及相关中介机构在业务开展过程中是否有效揭示风险并充分披露、是否严格履行相关职责启动自律调查。

中金公司的研究认为，由于市场对永煤违约预期不足，导致债市恐慌情绪爆发，其他同行业（煤炭）、同质（弱国企）、乃至同省（河南）发行主体的信用债也惨遭殃及，二级市场几乎遍地卖盘，而一级市场也频繁取消发行，整个信用债市场处在一个流动性紧缩的氛围之下。

其次，永煤事件由于打击面广，对全市场投资者都形成强烈冲击。一方面，是信用风险本身引发的信用债抛盘，一种是债券本身估值下调，影响产品净值，造成基金和资管产品赎回压力；另一种是风控趋严一刀切，开始清查手中同类同质同省资产，并要去出库而导致的抛售。

违约前的“神”操作

永煤集团成立于2007年，是河南省国有大型煤炭企业，控股股东为河南能源化工集团，持股比例为96%，实际控制人为河南省国资委。主营业务包括煤炭、化工、贸易、有色等领域，是国内领先的精品无烟煤生产龙头企业。

在此之前，该公司的违约没有任何预兆。

中债资信的研究认为，2020年下半年以来，煤炭价格保持高位，按照煤炭价格简单估算，预计2020年10月，公司煤炭业务月度经营活动净现金流可超过10亿元，公司短期流动性依然较好。外部环境方面，2020年以来，公司累计发行债券17笔，并于2020年10月20日顺利发行中期票据10亿元，债券融资环境依然良好。

目前争议比较大的就是资产划转。

违约前的一周，即11月3日，永煤集团公告，将其持有5亿股中原银行股权无偿划转给河南机械集团，6.5亿股划转给河南投资集团。

同时，也将资不抵债的龙宇煤化工等多家资不抵债的煤化工子公司划出，并无偿划入鑫龙煤业等企业。与此同时，注入的资产为安阳鑫龙煤业、鹤壁市福祥工贸等四家公司的股权。

根据公告， 本次划出的净资产为-5.5亿元，占永煤集团资产负债表的-1.46%，划转资产2019年实现净利润-7亿元。仅从数据看，这是个剥离亏损业务。

但也有投资者认为，“中原银行的股权是流动性很好的资产，这一转化几乎把永煤集团可以快速变现的资产均划走，注入的都是缺乏流动性的资产”。

当天，永煤集团母公司河南能源也发布了包含中原银行股权的一系列资产无偿划转的公告。称本次无偿划出的资产合计涉及的总资产为 661.30 亿元，占河南能源 2019 年度合并报表总资产的 24.12%;涉及的净资产为 33.50 亿元，本次无偿划转资产 2019年实现净利-37.43亿元。

河南能源还表示，资产划转的同时，“我公司共收到现金增资款 57.99 亿元，相关工商变更手续还在办理中”。

有债券持有人向21金融圈记者表示，事后投资者才通过其他渠道获悉，这一系列的资产划转，早在今年7月28日就有省国资红头文件下发，9、10月份，相关的股权变更登记就已经完成。蹊跷的是，发行人迟迟没有公告，直到违约前的一周才公告了这一事项。

“这也给我们一个警示，未来买负债高的国企，涉及到可变现金融资产的划出的，只要涉及到变动，不管装入到多少实体资产，都要列入风险企业”。有投资者表示，同类型的债券遇到可变现金融资产划出应高度警惕。

母公司巨额占款

财务报告可以看出，永煤集团主业煤炭盈利能力尚可，融资渠道畅通，但是母公司和关联方占款严重。

永煤集团募集说明书也显示，“2019年末发行人其他应收关联方款项为104.46亿元。近年来，发行人其他应收款规模较大造成一定的资金占用。发行人其他应收对象主要交易对手为河南能源内部关联单位”。

关于永煤集团的钱去了哪里？有当地金融业人士向21金融圈记者表示：“我只能说永煤集团是河南能源最大的债权人。”

永煤集团母公司河南能源同样的其他应收款占比很高，2017年末、2018年末、2019年末和2020年3月末，发行人母公司河南能源其他应收款分别为237亿元、225亿元、 262亿元和260亿元，主要为发行人集团内部单位借款。

也有投资者向21金融圈记者表示，“河南能源旗下是有财务公司的，在这之前永煤获得的融资无论多少都要归集到财务公司，奇怪的是，我们近期听说违约后财务公司已经不归集资金了。”

此前的10月份，永煤集团发行中票的募集说明书显示，发行人截至今年3月末的负债总额为1336亿元，其中流动负债997亿元。截至2020年3月末，发行人有息负债余额为798亿元，其中一年内到期的负债金额为476亿元。

永煤集团待偿还债务融资工具及其他债券余额264.1亿元，其中包括超短期融资券80亿 元;短期融资券30亿元;中期票据70亿元;定向债务融资工具47.1亿元;公司债37亿元。

永煤集团和其母公司的资产负债率均处于较高水平。2017年末、2018年末、2019年末和2020年3月末，永煤集团合并资产负债率分别为80.01%、77.36%、76.71%和77.66%，河南能源的资产负债率更高，分别为99.38%、94.87%、95.06%和95.62%。

债主多为国有大行

若加上债转股的资金，永煤集团及河南能源的负债率将更高。

截至2020年3月末，河南能源签订的债转股框架协议涉及金额475亿元，已到位184亿元，其中永煤集团收到144.01亿元。具体为，2017年1月，河南能源、河南投资集团与建行签订了总金额125亿元的债转股框架协议，实行市场化债转股。

其第一期资金50亿元已于2017年6月到位;第二期资金50.01亿元已于2017年9月到位。 其中永煤集团到位60亿元，在会计处理方面，将其计入长期应付款。

2017年3月，河南能源与工行签订了总金额 100亿元的债转股框架协议，其中第一期 30亿元已于2018年1月到位。

2018年9月，永煤集团与兴业银行签订了总金额100亿元的债转股框架协议。 由兴业银行认购兴业国际信托单一信托计划，委托兴业国际信托作为信托管理人，30亿元资金已于2018年9月20日到位。 根据兴业银行与发行人的协议安排，该30亿元全部用于对发行人进行增资，目前兴业国际信托持有永煤集团股份3.99%。

2019年，永煤集团子公司永煤股份与多个投资主体签订了总计120亿元的市场化债转优先股协议，截至2020年3月，已到位资金24亿元。

有银行业人士向21金融圈记者表示，“从发行人的会计处理方式就能看到，不少债转股是明股实债，有回购条款。从财务报表也可以看出，河南能源和永煤集团从2017年开始债转股，但并未真正降低负债率，而是放任负债率持续攀升。”

除了公开发行的债券，河南能源和永煤集团还大量依赖银行贷款扩张。永煤集团也披露，对外融资实行“总额授信、个体分贷”的原则。金融机构对永煤集团股东河南能源统一授信，永煤集团根据自身生产经营和资金状况，在需要时向股东申报授信额度。

截至2020年6月末，河南能源集团获得银行授信2260亿元，其中已经使用额度1288亿元。目前已经使用的额度中，最大的是建行182亿元，加上债转股资金100亿元，建行无疑是最大的债主；其次为交行173亿元，农行129亿元，中信银行121亿元。

有投资者向21金融圈记者透露，河南能源集团的债委会主席行——农行曾召集银行业金融机构债权人于11月13日召开第六次联席会议，主要讨论的就是河南能化集团下属核心子公司永煤集团债券违约事宜，但会议临时取消。

来自银行业的资深法律专家认为，有关部门已经关注到地方政府利用债委会减记银行债务的状况。“很多债委会银行并未占主角，而是由地方政府张罗的，而且也不是全民债委会。债委会本来是一个维权机构，变成了一个‘维稳’机构。有关部门正在对债委会进行调研，目的是建立债委会的工作机制和退出机制”。

该人士还表示，债委会是一个自律机制，而不是政府强制机制。如果强制银行消减债务，导致银行的债权保护出现了障碍，有违债委会的初衷。希望地方政府也要充分保护银行债权人的合法权益。

（21金融圈 作者：李玉敏 编辑：李伊琳）

部分图表来源于：国泰君安研报