2025年初，中国电影市场迎来一个震撼世界的现象——《哪吒之魔童闹海》以突破150亿元的票房成绩，登顶全球动画电影票房榜冠军。

电影爆火的背后，一个传统的乳业品牌同样成为这场文化盛宴中的商业赢家。蒙牛乳业（2319.HK，以下简称“蒙牛”）作为《哪吒2》的“首席合作伙伴”，不仅创造了联名产品6天售罄的销售奇迹，更是通过情感共鸣实现品牌价值观的深度渗透。

我们知道，这家乳业龙头近几年来过得并不顺利，比如2024年刚计提了46亿的商誉及无形资产减值。来到2025年上半年，经过一番调整的蒙牛交出了一份不错的成绩单。

一、业务结构多元增长

中期业绩报告显示，2025年上半年，蒙牛实现总营收415.67亿，液态奶业务贡献了其中的77.4%，依旧是基石业务。

在利润端，2025年上半年，蒙牛实现归母净利润20.46亿，基本回到了历史同期水平。与此同时，液态奶之外的其他业务板块均实现不同程度回暖，态势良好。

冰激凌作为蒙牛的第二大业务，2025年上半年实现收入38.79亿，同比增长15.0%，收入占比来到9.3%。

这期间，冰激凌业务在出海方面取得了不错的进展，高端品牌蒂兰圣雪年内正式进入香港市场，艾雪品牌继续稳居印尼第一、菲律宾第二，越南市场市占率突破至行业第二。

新整合的奶酪业务同样展现出较大的增长潜力，上半年实现收入23.74亿，同比增长12.3%，子公司妙可蓝多（600882.SH）在国内奶酪市场占有率第一的位置依然稳固。

奶粉业务是2024年大额资产减值的主要来源，上半年同样迎来回暖，实现收入16.76亿，同比增长2.5%。

（来源：蒙牛2025年中期业绩演示材料）

二、行业供给去化显著

我们要评价一家公司，尤其是行业内的龙头公司，一定离不开对行业环境的分析。

我国分布在中纬度地带的草原气候区域相对较少，优质奶源曾是中国乳业的稀缺资源。而蒙牛凭借着对现代牧业（1117.HK）、中国圣牧（1432.HK）等头部牧业集团的战略投资，成为这一领域的佼佼者。

但后来随着国内大型集团化牧场的持续开发，奶源的稀缺性逐渐被稀释。

与此同时，疫情之后宏观消费放缓，以及咖啡等替代品冲击、人口出生率下滑等因素推动下，国内乳制品需求出现了持续下滑。

据尼尔森IQ数据，2022年至2024年，我国乳制品全渠道销售额接连出现了6.5%、2.4%、2.7%的下滑，期间累计下滑幅度已超10%，供需关系在此消彼长中逐渐失衡。

进入2025年，乳品市场需求未见回暖，反而加速收缩。第一季度全渠道销售额同比下降6.9%，至6月份同比降幅进一步扩大至9.6%，整个上半年持续呈现高个位数下滑。

在行业整体承压的背景下，蒙牛凭借多元业务布局稳住了基本盘。在风云君看来，这份业绩依旧体现出了蒙牛的经营韧性。

好消息是，需求端持续恶化的同时，供给端已有所改善。据中国奶业协会统计，2024年起，存栏奶牛数量开始逐渐出清，进入2025年后每月均处于负增长状态。

相应地，原奶价格在上半年出现企稳信号。2025年6月，国内主产区生鲜乳均价为3.04元/公斤，较年初水平下降2.6%，较2024年全年超过10%的降幅有明显收缩。

喷粉减值这一压制乳业企业2024年利润的因素，有望在2025年淡出。

2025年上半年，蒙牛的存货周转天数为36天，较上年同期大幅缩短4.3天，反映出库存管理得到优化，原奶过剩情况得到缓解。

（来源：蒙牛2025年中期业绩演示材料）

三、品牌溢价催生成本红利，OPM持续攀升

实际上站在蒙牛的角度看，上下游阶段性的供需失衡也并非完全是坏事。作为龙头品牌，蒙牛有能力在享受原奶价格下行成本红利的同时，保持终端产品售价的相对稳定。

这一点从毛利率方面可以见得。2024年，蒙牛的毛利率就曾大幅提升2.4pct至39.6%。2025年上半年，这个数字进一步升至41.7%，较上年同期提升1.4pct。

（来源：蒙牛乳业公告，制图：市值风云APP）

近些年，蒙牛在打造高端化爆品方面取得了不少成绩。

对于风云君这样的牛奶爱好者来说，首先想到的就是“每日鲜语”这个品牌再熟悉不过的品牌，虽然价格小贵，但口感、味道等方面都是市面上少有的存在。

凭借着高端子品牌“每日鲜语”的优异表现，蒙牛已连续4年保持鲜奶市场份额第一的位置。

2025年上半年，在液态奶业务整体承压的情况下，鲜奶业务依旧取得了两位数的增长，大幅跑赢行业。

同期，每日鲜语持续创新升级，引领高端鲜奶市场，4.0和A2系列产品销量持续提升，0乳糖双蛋白牛乳、HMO儿童呵护营养奶扩大饮奶人群，实现破圈增长。

此外，上半年蒙牛还在加大对“营养健康平台”业务的投入，成功推出了首款国产稀奶油产品，运动健康产品迈胜液体蛋白也成功上线山姆超市，成为后者首款液体蛋白产品。

通过持续推进乳制品精深加工，将原奶“吃干榨尽”，亦有望帮助蒙牛进一步提升产品附加值，不断向价值链高端跃升。

在费用端，一方面，蒙牛对销售渠道结构进行了优化，减少了对一些高费用、低效率渠道的依赖，加强了与电商平台、现代商超等高效渠道的合作。

另一方面，促销活动方面的费用投放也变得更加精准化，例如文章开头提到的与《哪吒2》的梦幻联动，可谓多、快、好、省。

（来源：蒙牛2025年中期业绩演示材料）

受上述多因素共同推动，上半年蒙牛的经营利润率（OPM）同比提升1.5pct，来到8.5%，较之2024年全年的8.2%也实现了进一步增长。

在中期业绩说明会上，蒙牛管理层表示，经营利润率是当前公司的核心盈利指标，未来力争每年实现30-50bp的稳步提升。

（来源：蒙牛乳业公告，制图：市值风云APP）

四、现金牛属性依旧，投资者回报意愿增强

作为乳业龙头，“现金牛”一直是蒙牛的突出属性，2024年业绩承压的情况下，仍实现了高达83.32亿的现金净流入。

（来源：蒙牛乳业公告，制图：市值风云APP）

2025年上半年，影响利润的主要因素依旧是非现金项目，期间蒙牛经营现金流净流入规模达28.06亿，同比增长46.1%。

与此同时，上半年10.10亿的资本开支水平还有近6个亿的同比缩减，算下来自由现金流较上年同期多出近15亿，现金牛属性依旧。

（来源：蒙牛2025年中期业绩演示材料）

与此同时，蒙牛回报投资者的意愿也更强烈了。

在2024年仅盈利1.05亿的情况下，董事会建议以剔除资产减值因素后的利润作为分红基础，并将分红比例自2023年的40%提升至45%，合计派发现金股利20亿元，比例与金额均为近年来新高。

（来源：蒙牛乳业公告，制图：市值风云APP）

此外，蒙牛在2024年8月提出的巨额股份回购计划也在有序实施。截至2025年7月末，已累计发生104笔回购交易，回购3,152万股，耗资约5亿港元。

中期业绩说明会上，管理层表示还将启动新一轮回购，既与投资者共享发展成果，亦彰显公司对未来增长的坚定信心。