中国经济网编者按：2月24日，江西阳光乳业股份有限公司（以下简称“阳光乳业”）将首发上会，保荐机构为东兴证券股份有限公司，保荐代表人为张树敏、周滨。阳光乳业拟于深交所主板上市，计划公开发行新股不超过7070.00万股，占公司发行后总股本的比例不低于25%。公司拟募集资金6.01亿元，分别用于江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目、安徽基地乳制品二期建设项目、营销渠道建设和品牌推广项目。
2018年至2021年1-6月，阳光乳业实现营业收入分别为5.40亿元、5.43亿元、5.23亿元、2.90亿元，实现归属于母公司股东净利润分别为1.12亿元、1.04亿元、1.05亿元、6031.92万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润分别为1.12亿元、1.05亿元、1.03亿元、5973.61万元。
报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.90亿元、1.49亿元、1.40亿元、4555.63万元，其中，销售商品、提供劳务收到现金分别为6.29亿元、6.15亿元、5.87亿元、3.05亿元。
2018年至2021年1-6月，阳光乳业主营业务的毛利率分别为43.19%、42.94%、37.05%和37.18%，可比公司毛利率均值分别为34.55%、34.56%、29.42%、30.47%，阳光乳业毛利率高于可比公司毛利率均值。
报告期内，阳光乳业进行了六次现金分红，累计分红金额4.83亿元。
据红星新闻报道，报告期内阳光乳业共有6次分红，上述分红均已实施完毕，三年合计分红4.83亿元，而公司报告期内净利润合计为3.82亿元，这意味着其分红已经超过了全部净利润。这也意味着，上市前的突击分红绝大多数都流进了实控人自己的腰包，其笑纳近5亿元的超级大红包。
据大众证券报报道，如果翻阅阳光乳业的产销量数据，可以发现公司的产销量也同样处于下滑通道之中。2018-2020年，阳光乳业产能持续增长，由6.95万吨上升至7.41万吨的情况下，公司相关产品的产量却在持续下滑，2018年公司上述产品的产量为5.57万吨，2019年则降至5.46万吨，2020年更是下降至4.92万吨，2020年同比下降近10%。2018-2020年，公司上述相关产品的销量分别为5.55万吨、5.42万吨、4.90万吨。实际上，2018-2020年，阳光乳业的产能利用率分别为80.12%、77.10%、66.42%，产能利用率不仅没有出现过饱和，反而在持续下降。
据界面新闻报道，阳光乳业五大客户超半数为前员工。从客户名单来看，阳光乳业在各地布局的经销商均较为稳定。不过，这些稳定的客户多数还拥有着多重身份，包括公司及子公司前员工离职做公司经销商、前员工控制的公司成为公司经销商和公司间接股东为公司经销商。从数据来看，2018年-2020年，公司前员工贡献的营业收入占到公司总收入的15.69%、17.63%、18.91%，有逐年提升的趋势。
专注于乳制品及乳饮料的研发、生产和销售 IPO拟募资6.01亿元
阳光乳业主要从事液态乳、含乳饮料等产品的研发、生产、销售，产品包括低温乳制品系列、低温乳饮料系列、常温乳制品系列、常温乳饮料系列等100余个品种，有玻璃瓶装、盒装、杯装、袋装等多种包装形式。其中低温乳制品是公司核心产品。
阳光集团为阳光乳业控股股东，持有公司72.75%股份。阳光集团成立于1998年，注册资本5247.20万元，为农业产业化国家重点龙头企业。阳光集团除控股阳光乳业外，目前主要从事实业投资等业务。
胡霄云为阳光乳业的实际控制人。胡霄云自公司设立以来一直担任董事长并从2018年11月起兼任总经理。截至目前，胡霄云未直接持有公司股份，间接持有公司35.45%股份，通过持有银港投资43.43%股权、持有南昌致合70.33%出资额并任执行事务合伙人，间接控制公司97%股份。
阳光乳业拟于深交所主板上市，计划公开发行新股不超过7070.00万股，占公司发行后总股本的比例不低于25%。阳光乳业本次发行的保荐机构为东兴证券股份有限公司，保荐代表人为张树敏、周滨。
公司拟募集资金6.01亿元，其中2.83亿元用于江西基地乳制品扩建及检测研发升级项目、1.43亿元用于安徽基地乳制品二期建设项目、1.75亿元用于营销渠道建设和品牌推广项目。
2020年营业收入下降 2019年净利润下降
2018年至2021年1-6月，阳光乳业实现营业收入分别为5.40亿元、5.43亿元、5.23亿元、2.90亿元，实现归属于母公司股东净利润分别为1.12亿元、1.04亿元、1.05亿元、6031.92万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润分别为1.12亿元、1.05亿元、1.03亿元、5973.61万元。
报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.90亿元、1.49亿元、1.40亿元、4555.63万元，其中，销售商品、提供劳务收到现金分别为6.29亿元、6.15亿元、5.87亿元、3.05亿元。
根据公司目前的生产经营情况并假设疫情持续向好的前提下，阳光乳业预计2021年度的营业收入约5.75-6.01亿元，变动幅度10%-15%；归属于母公司的净利润1.26-1.36亿元，变动幅度20%-30%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润约1.37-1.48亿元，变动幅度20%-30%。
2019年、2020年毛利率降 毛利率高于可比公司平均水平
2018年至2021年1-6月，阳光乳业主营业务的毛利率分别为43.19%、42.94%、37.04%和37.18%，公司毛利率主要受原材料价格影响而有所波动。
招股书称，2020年度，公司主营业务毛利率有所下降，主要系2020年和2021年1-6月根据“新收入准则”的规定，公司将合同履约相关成本纳入“营业成本”核算所致。如剔除履约成本影响，2020年和2021年1-6月公司的主营业务毛利率分别为41.39%和41.04%，毛利率水平基本保持稳定。
报告期内，可比公司毛利率均值分别为34.55%、34.56%、29.42%、30.47%，阳光乳业毛利率高于可比公司毛利率均值。
3年分红4.83亿元
2018至2021年1-6月，阳光乳业进行了六次现金分红，累计分红金额4.83亿元。
2018年6月22日，公司股东大会审议通过《关于公司2017年度利润分配方案的议案》，分红5000.00万元，已实施完毕。
2018年11月23日，公司召开股东大会审议通过《关于公司进行利润分配的议案》，分红5140.00万元，已实施完毕。
2019年6月10日，公司召开股东大会审议通过《关于公司2018年度利润分配方案的议案》，分红5140.00万元，已实施完毕。
2019年11月30日，公司召开股东大会审议通过《江西阳光乳业股份有限公司关于2019年度现金股利分配方案》，分红1.00亿元，已实施完毕。
2020年6月21日，公司召开股东大会审议通过《关于<公司2019年度利润分配方案>的议案》，分红8000.00万元，已实施完毕。
2021年4月18日，公司召开股东大会审议通过《关于公司2020年度利润分配方案的议案》，分红1.50亿元，已实施完毕。
分红总额远超净利润 超4亿进了实控人腰包
据红星新闻报道，报告期内阳光乳业共有6次分红，上述分红均已实施完毕，三年合计分红4.83亿元，而公司报告期内净利润合计为3.82亿元，这意味着其分红已经超过了全部净利润。公司表示，分红主要是为了满足股东的资金需求及回报股东。
那么，高分红敢于超过全部净利润，这到底回报了什么人？查询股权结构发现，阳光乳业实际控制人胡霄云未直接持股，但通过控制银港投资、南昌致合，间接控制公司发行前高达97%的股份。这也意味着，上市前的突击分红绝大多数都流进了实控人自己的腰包，其笑纳近5亿元的超级大红包。
胡霄云，1949年2月出生，从事乳业工作几十年，曾荣获“振兴中国乳业领军人”称号。1995年他从江西省农业厅调到奶业公司任经理，当时奶业公司经营困难已经连续四年亏损，在胡宵云的带领下得以起死回生，并一步步发展壮大。
如今胡霄云带领阳光乳业准备IPO，上市募资为了企业发展，这本来无可非议。但上市前大手笔突击分红格外扎眼，说明公司本身并不缺钱，甚至被指先把钱揣进实控人腰包，再来市场“圈钱回血”。好在阳光乳业总算没把钱分光，截至2021年6月末，发行人母公司仍留有未分配利润1.99亿元。
上市前突击分红也让人质疑上市募资到底有无必要性？证监会也要求公司补充披露多次大额分红的原因与商业合理性，对发行人生产经营是否产生重大不利影响，相关风险披露是否充分，并结合分红情况说明本次募投项目的必要性。此外，还要求保荐机构、发行人律师就报告期内控股股东、实际控制人取得分红款的用途进行核查，并说明是否存在流向发行人客户、供应商的情况。
产能利用持续下降
据大众证券报报道，如果翻阅阳光乳业的产销量数据，可以发现公司的产销量也同样处于下滑通道之中。
以阳光乳业最主要的产品液态奶及含乳饮料来看，2018-2020年，阳光乳业产能持续增长，由6.95万吨上升至7.41万吨的情况下，公司相关产品的产量却在持续下滑，2018年公司上述产品的产量为5.57万吨，2019年则降至5.46万吨，2020年更是下降至4.92万吨，2020年同比下降近10%。
产品产量下降的同时，阳光乳业液态奶及含乳饮料的销量也随之节节下降，2018-2020年，公司上述相关产品的销量分别为5.55万吨、5.42万吨、4.90万吨，如果说2020年销量的明显下降还可以用“疫情”因素来解释，那么2019年销量已经出现的小幅下滑，公司销量增长乏力的情况又该如何解释。
实际上，2018-2020年，阳光乳业的产能利用率分别为80.12%、77.10%、66.42%，产能利用率不仅没有出现过饱和，反而在持续下降。
从阳光乳业拟募集资金6.01亿元的投向来看，其中2.83亿元投向江西基地乳制品及检测研发升级项目，项目建设期拟定为36个月，项目建设达产后，年产乳制品7万吨;另有1.43亿元投入安徽基地乳制品二期建设项目(见图四)，项目建设期拟定为36个月，项目建设达产后，年生产奶制品4万吨。从阳光乳业2020年液态奶及主要含奶饮料7.41万吨的产能来看，三年后公司的产能将提高至目前的2.5倍，将是目前公司主要产品销量的3.75倍。
对于江西基地扩建募投项目，阳光乳业认为：目前江西省仅阳光乳业一家大型乳制品企业，蒙牛、伊利等全国性品牌未在江西设厂，本土其他乳制品品牌加工规模较小，因此江西市场仍有发展空间，这也是其将部分募资用于江西基地扩建的一大原因。至于安徽基地二期项目，阳光乳业则表示：安徽是我国乳制品生产和消费大省，鲜奶市场潜力巨大。尽管当地已有伊利、新乳业及安徽益益乳业等乳企布局，但送奶到户细分领域尚无领导性品牌，仍有较大发展空间。
需要注意的是，对于阳光乳业募资建设的安徽乳制品建设项目，公司2018-2020年在安徽地区的销售占比仅分别不足2.08%、1.50%、2.20%。虽然阳光乳业在2019年设立安徽华好阳光乳业有限公司(以下简称“安徽阳光”)，致力开拓安徽市场，然而经天职所审计的财务数据却显示：2020年安徽阳光的净利润为-608.46万元，该子公司仍处亏损状态。
阳光乳业在现有产能利用率连年下降、公司营收及净利润增长整体停滞的情况下，依旧拟大手笔募集资金拟投入用于公司乳制品基地的扩产，面对仍未出现“饱和”的产能，公司扩充的产能又将如何消化?显然，公司募资扩产的必要性必然会惹人质疑。
五大客户超半数为前员工，部分为IPO利益共同体
据界面新闻报道，从销售模式来看，阳光乳业产品销售主要以经销模式为主，直销模式为辅，均为买断式销售。报告期内，公司经销模式业务收入占主营业务收入的比重分别为89.68%、89.19%和89.26%，经销收入占比长期近90%。
公司经销商主要分为南昌市内（含周边邻近区域）个体经销商、南昌市以外地区经销商及酒店、商超等特定渠道经销商。
2020年前五大客户分别为吉安市经销商胡志、景德镇市经销商符立良、上饶市经销商徐刚、宜春市经销商梅叶敏、宜春市经销商高清得；2019年前五大客户分别为吉安市经销商胡志、景德镇市经销商符立良、上饶市经销商徐刚、宜春市经销商梅叶敏、宜春市经销商高清得；2018年前五大客户分别为吉安市经销商胡志、景德镇市经销商符立良、上饶市经销商徐刚、九江市经销商王征、宜春市经销商梅叶敏。
从上述的客户名单来看，阳光乳业在各地布局的经销商均较为稳定。不过，这些稳定的客户多数还拥有着多重身份，包括公司及子公司前员工离职做公司经销商、前员工控制的公司成为公司经销商和公司间接股东为公司经销商。
以公司间接股东为公司经销商的情况为例，郭智的配偶持有金港投资0.83%的股权，阳光乳业2019年、2020年面向其的销售收入为691.96万元、668.93万元；熊小泉分别持有持有金港投资2.08%的股权和南昌致合0.97%份额，阳光乳业2019年、2020年面向其的销售收入为640.37万元、670.44万元；杨克明持有金港投资0.63%的股权，阳光乳业2019年、2020年面向其的销售收入为395.03万元、422.48万元。金港投资及南昌致合均直接或间接持有阳光乳业的股权。
从数据来看，2018年-2020年，公司前员工贡献的营业收入占到公司总收入的15.69%、17.63%、18.91%，有逐年提升的趋势。除此之外，阳光乳业董事、副总经理高金文的弟弟高亦农及公司董事、副总经理兼财务负责人梅英的外甥郭智为公司经销商，安徽阳光少数股东华好乳业为公司经销商。
这就带来一些疑问，既然客户也是公司股东、前员工，虽然从股权比例看可能算不上关联交易，但也是利益共同体，公司向这些群体销售价格是否公允？在IPO巨大利益的促使下，这部分利益共同体的销售数据自然值得严格核实。