贵人鸟实控人林天福为赚取快钱，偏离主业，利用上市平台大量进行高频多点且低效的风险投资，深陷债务泥潭，最终引发实业经济的全盘瘫痪。

来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志

■ 文 / 龚雄武

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2022年6月，曾经的“A股体育第一股”贵人鸟股份有限公司（以下简称“贵人鸟”，603555.SH）在网上公开拍卖股权冲上热搜。自上市后第4年，贵人鸟便开始了连续三年的亏损，主动寻求破产重整后，2021年“坏帐银行”中国华融资产管理有限公司正式进入其十大股东之列。

贵人鸟在2014年上市之初，便极力打造全产业链体育平台，总市值一度达到426亿元，超越安踏成为“A股体育品牌第一股”，但为何上市短短数年便急速陨落？

曾经的晋江城市名片

贵人鸟创始人林天福，早期发迹于中国鞋都福建晋江，从1987年便以家庭作坊起步开始做三来一补的海外代工生意，并获得中国籍香港居民身份和菲律宾永久居留权，2002年正式开启品牌发展战略。

林天福的商业轨迹就是“晋江模式”的一个缩影。1997年爆发的亚洲金融危机导致代工订单断崖式下跌，成为晋江鞋服产业的分水岭。在政府“品牌立市”的号召下，这个人口不足210万的县级市迎来百花齐放的时代，涌现了贵人鸟、匹克、安踏、乔丹、鸿星尔克、特步、361度等运动鞋服类品牌，以及柒牌、劲霸、利郎、九牧王、七匹狼等休闲服饰品牌。

贵人鸟的核心竞争力是什么？其年报归因于品牌优势、营销渠道以及晋江完善的产业集群配套。实际上，贵人鸟所说的三大核心竞争力在“晋江系”品牌中比较常见，晋江各大运动鞋服品牌之间互学互跟，早已形成明显的经济马赛克效应。

凭借刘德华与张柏芝的品牌代言、CCTV5的广告投放，以及赞助8支中国国家队出征亚运会和美国梦7队访华赛，赞助《快乐男生》《绝对唱响》等热播综艺，贵人鸟品牌迅速成为晋江市又一张城市名片。

2014年1月，贵人鸟正式登陆A股！

实业难做，上市圈钱

贵人鸟上市之际，正值国内体育鞋服行业“史上最冷寒冬期”。2008年北京奥运会之后，本土体育品牌马力全开，增产扩店，造成整体库存高企，引发长达数年的恶性价格战和关店潮，国内龙头李宁（02331.HK）也因此于2012〜2014年巨亏，甚至不得不发债保命。贵人鸟为顺利IPO逆势而上，其经营也是举步维艰。

通过上市，贵人鸟共募集资金净额8.82亿元，在其2012年发布的招股书申报稿中承诺主要用于全国战略店建设，但林天福最终以行业环境变化为由，将其大部分资金用途变更为永久补充流动资金。同年12月，贵人鸟为了偿还7.82亿元的短期借款，发行五年期公司债券，募集资金8亿元，年利率6.80%，但年底短期借款余额仍然高达4.95亿元。

2014年末，通过IPO和债券筹资产生的现金余额，恰与贵人鸟11.93亿元的可支配货币资金十分接近。由此可见，贵人鸟在上市前夕，现金流已经相当吃紧！

2014年贵人鸟总资产达到42.06亿元，总负债19.70亿元，资产负债率46.84%，其由营销渠道铺货造成的应收账款高达12.86亿元，占总资产的30.58%。由此可见，培育自主品牌有极高的经营风险，仅广告费、渠道铺货费就是天文数字。其较高的资产负债率，叠加高比例的应收账款，极易造成现金流断裂，经营风险较高。

此外应收账款的高企，也反映出贵人鸟作为品牌方在流通渠道的地位较弱，对经销商依赖性高，极易被其“绑架”，甚至可能反向影响品牌方的决策和利润水平。实际上，林天福在其招股书中也坦言，2012年以及2013年上半年，贵人鸟向前五大客户的销售收入占比均超过50%，最大单一客户的销售占比超过20%，存在依赖大客户的风险。这位后续的经销商集体反水埋下了伏笔。

品牌经营如履薄冰，做体育鞋服品牌更是如此。但林天福借上市平台不仅分摊创业风险，又能拓宽融资渠道，降低融资成本，同时相比实业，来钱更快。2015年5月，贵人鸟股价一度冲到67.92元/股，前年上市前还为借贷发愁的林天福一跃成为泉州首富（泉州为晋州的地级市）。

借虎扑体育再次圈钱

公司上市之后，“库存门”继续发酵，在哀鸿遍野的行业背景下，林天福开始了贵人鸟的二次进化。首先是通过股权并购开辟新蓝海，从“传统运动鞋服行业经营”向“以体育服饰用品制造为基础，多种体育产业形态协调发展的体育产业化集团”升级；其次，则是流通渠道的变革，由“批发模式”向“以零售为导向模式”转型。

在股权并购方面，贵人年深度绑定虎扑（上海）文化传播有限公司（以下简称“虎扑体育”）。虎扑体育旗下核心资产是国内知名的体育类垂直网站虎扑网，拥有广泛的体育资源。2015年1月，贵人鸟以2.14亿元通过泉州泉晟投资有限公司（以下简称泉晟投资）受让虎扑体育部分股权并增资，以16.11%的占股成其第二大股东。虎扑体育创始人程杭仍为第一大股东。

五个月之后，虎扑体育签约中金公司担任上市辅导机构，并于2016年4月向上海证券交易所报送IPO招股书。

同时，程杭又与亚星化学（当时为“ST亚星”，600319.SH）接洽，商谈重组事宜，但双方就交易方案、交易进程安排未达成一致，最终借壳失败。2016年12月29日，亚星化学发布《关于终止连续重大资产重整的议案》公告以及后续的媒体发布会，证实了该事件。

2017年3月，证监会公布2017年度首次公开发行股票申请终止审核企业名单的公告，虎扑体育首次冲击IPO失败。

显然，林天福投资虎扑体育，同样是为了上市圈钱，获取高额的风投利润。但，就在两年后虎扑体育第二次冲击IPO之前，贵人鸟零溢价转让了所有的虎扑股权。同期零溢价转让的还有康湃思（北京）体育管理有限公司等公司的股权，其中也有虎扑体育的参与，贵人鸟回笼资金2.09亿元。

成立体育风投基金

贵人鸟与虎扑体育的合作除了直接的股权投资之外，还有目标20亿元的体育产业基金项目。

2015年4月，根据贵人鸟与虎扑体育签署《战略合作框架协议》，贵人鸟与虎扑体育、海景林投资管理有限公司（以下简称“景林投资”）共同投资成立了克禧乔（上海）投资管理有限公司（以下简称“克禧乔”），三方股份比例为20%：70%：10%。

贵人鸟与克禧乔共同投资成立了上海慧动域投资中心(有限合伙)（以下简称“慧动域”，克禧乔为慧动域执行事务合伙人）。慧动域出资额 5.01亿元，其中贵人鸟认缴出资5亿元为有限合伙人；克禧乔认缴50万元，为普通合伙人/执行事务合伙人。

慧动域主要从事体育及相关产业投资、投资管理及咨询，因项目投资产生的投资收益的 80%分配给有限合伙人（贵人鸟），其余20%分配给普通合伙人（克禧乔）。

慧动域的经营期限自取得营业执照之日起七年，其中前三年为“投资期”，后四年为“退出期”。经全体合伙人协商，合伙企业经营期限可以延长一年。在退出期内，慧动域除对已有投资项目进行跟进投资或根据投资期结束前，已签署具有法律约束力的投资交易文件且该交易文件涉及的投资，在投资期结束后180日内完成投资外，不应该投资于新的被投资项目。

2016年，贵人鸟完成对第一期体育产业基金慧动域累计出资5亿元的合同投资义务，投资项目包括“懂球帝”“智慧运动场”“咸鱼游戏”“ZEEP”“趣运动”等多个项目，涵盖了跑步、健身、教育培训、增值服务、智能软硬件等多个体育服务行业。

2016年4月，贵人鸟与虎扑体育共同设立了第二期体育产业基金上海竞动域投资中心（有限合伙，以下简称“竞动域”，其架构与慧动域一致），在2017年引入其他投资者后，贵人鸟认缴出资人民币2.70 亿元，占总出资比例 53.47%。竞动域投资项目包括竞彩猫TV、“小李子”足球装备网、健康类手机应用软件“FEEL”、运动服饰品牌 MAIA ACTIVE、GOGO动咖啡、GK电子竞技俱乐部（GANK GAMING）等等。

至今为止，贵人鸟上述投资项目花费近12亿元，但除虎扑体育之外，无一有冲击IPO的迹象，！反而在2019年因所投项目业绩不佳、创始人离职等原因，导致慧动域整体减值1.82亿元。

并购杰之行、名鞋库

此外，在林天福的并购对象中，相当重要的还有湖北杰之行体育产业发展股份有限公司（简称“杰之行”）、名鞋库网络科技有限公司（简称“名鞋库”）及西班牙足球经纪公司The Best Of You Sports,S.A.（简称“BOY”）。杰之行和名鞋库分别为多国际知名体育品牌的线下、线上零售商，后者还同时兼营品牌代运营业务。贵人鸟以3.83亿元获得杰之行50.1%的股权，以7.50亿元并购名鞋库100%股权，以4472万元获得BOY30.77%的股权。

为了完成收购，贵人鸟以杰之行的50.01%股权、名鞋库100%股权作为质押，分别向华润深国投信托有限公司、中国民生银行泉州晋江支行贷款1.80亿元、2.21亿元，贷款期限均为三年。

杰之行、名鞋库、BOY被全面纳入合并报表范围后，贵人鸟在2017年经营活动产生的现金流量净额达到6.33亿元，增长幅度高达268%（如表2所示）。但好景不长，2008年贵人鸟发生流动性危机，50.1%的杰之行股权以3亿元转让给自然人陈光雄。按协议将20%股权完成过户后，陈光雄拖延给付剩余款项，为保证转让合同的执行，陈光雄将已过户的10%股权再次抵押给华润深国投信托有限公司。贵人鸟所持有的BOY股份，最后也因无力偿还对BOY的500万欧元的借款，而被欧洲法院罚没。按照当时汇率计算，贵人鸟在这笔交易中损失较少。

增发补血失败

贵人鸟如此高频、巨额的并购操作，其并购资金从何而来？从其上市期间历年负债总额（如表1所示）来看，2016年贵人鸟负债总额47.97亿元，相比2015年的24.43亿元，净增23.54亿元，其负债总额在2017年达到49.56亿元的峰值。

据其年报显示，贵人年在2016年、发行两期超短期融资券，两期超短期融资券，启用一期非公开定向债务融资工具，筹集资金15亿元，非公开发行A股股票，募集资金净额为3.82亿元；2017年连续发行六期超短期融资券，筹集资金17亿元。

2016年末，虎扑体育冲击IPO失败，让林天福骑虎难下，只能硬着头皮继续融资硬撑，等待虎扑体育下一次的IPO。其实林天福对此后果，也留有一手。2016年12月，正当虎扑体育筹划通过亚星化学借壳上市之时，林天福也开始了贵人鸟上市之后最大的一次资产重组谈判，计划通过增发股份加现金支付的方式并购威康健身管理咨询(上海)有限公司（以下简称“威康健身”）100%的股权，拟筹集资金27亿元。贵人鸟也因此收到上海证券交易所下发的问询函。27亿元的巨额增发计划，也因重组谈判失败而搁浅。

2017年巨额增发失败直接导致了贵人鸟2018年的流动性危机。

最后一根毁灭稻草

2018年度，贵人鸟归母净利润巨亏6.85亿元，这是自2014年上市以来，贵人鸟的首次年度亏损。直接原因是，在报告期内，贵人鸟集中兑付18亿元的债务（仅包含发行债券及金融机构授信贷款本息），引发严重的流动性危机。为偿还债务、补充流动资金，林天福被迫进行资产处置，处置资产包括全资子公司贵人鸟（上海）体育用品有限公司、虎扑体育、杰之行、康湃思、BOY的股权。

由于厂家支持力度的急剧下降，经销商的反水成为压垮贵人鸟的最后一根稻草。

据其年报透露，贵人鸟的经销商渠道主要采用批发模式，经销商需要独自垫付门店租金、押金、装修费、日常运营费用等资金。为扶持经销商发展，贵人鸟以往以短期资金支持为主，2017年该支持金额高达9000万元。

但从2018年3月份开始，贵人鸟陆续停止了对经销商进行短期资金支持，扶持政策变更为：按照销售渠道的不同，给予经销2018年全年订货额6%〜10%的返利；另一方面，为缓解部分经销商资金压力，对部分经销商按照2018年上半年销售总额给予一定比例的返利。

新政一出，福建、甘肃、广东、河北、黑龙江、湖北、湖南、吉林、江苏、辽宁、山东、山西、浙江、重庆等14个区域的425家分销商集体反水。林天福出于降低对经销商模式的依赖以及渠道转型考虑，决定从上述区域经销商处购买市场销售渠道资源（含网络、店铺或商场实体等联营渠道及区域分销渠道等）作为贵人鸟的类直营店，不含税交易价格共计1.28亿元，新增给予经销商的销售返利1.22亿元，按原价购回经销商的库存商品3.72亿元。

贵人鸟的渠道整顿，仅收购费用就高达6.22亿元，进一步加剧了内部的流动性危机。但林天福并未认清自己的核心竞争力，经2018年渠道革命之后，2019年〜2021年，其经营活动现金流量净额连续为负数。

2019年是贵人鸟于2014年、2016年发行的企业债券（余额合计11.47亿元）的到期之年，贵人鸟未能按期兑付。

内部主业深度亏损，外部投资奄奄一息，融资渠道全盘失灵！深陷投资泥潭的贵人鸟早已回天无望。但林天福仍然是幸运的，他用最后的资金全力稳住了贵人鸟的流通渠道，品牌变现潜力依然可期。

随着风投资金的不断进入，九死一生的贵人鸟或许也等来了它的贵人！